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(* ̄- ̄)ふ〜ん

次の世界的な不況はとてつもなく大きくなる

米中の債務バブル膨張で事態はいずれ深刻化

貿易戦争のかたわら、米中は仲よく金融引き締め政策を止めてしまい、債務を膨張させている。いつか世界恐慌を引き起こす原因にならないか(写真:新華社/アフロ)
これから世界経済はどうなるのか。私が当初から考えていたメインシナリオは、次のようなものでした。
アメリカの景気は2019年から大幅に減速し、2020年には後退に陥る。その結果、世界経済は1年〜1年半程度の同時不況に陥るだろう。したがって、次の世界的な景気後退の局面ではリーマンショックのような危機は起こらないだろう……と、この連載や他の媒体でも申し上げてきました。

米中がこぞって金融緩和に舵を切り出した

そうしたシナリオは、中国が金融引き締めによって民間の債務削減を進めると同時に、アメリカは金融政策の正常化によって採算の悪い投融資を改めさせるという環境を前提にしていました。
この連載の記事はこちら
ところが今では、中国が景気の減速を回避するために金融引き締めから緩和へ転換したばかりか、アメリカまでもが株価急落への対応を優先するため金融引き締めを凍結しているのです。
目下のところ、中国は何とか景気を下支えしようとして、大幅な金融緩和や公共投資の増額、個人・企業への減税と、大盤振る舞いに走っています。中国国家統計局は2018年の経済成長率を6.6%と公表しているものの、日米企業の中国での販売の落ち込みを考えると、ある研究機関の内部調査が示した1.7%という数字のほうが信頼性は高いといわれています。だからこそ習近平指導部は目先のことを優先せざるをえなくなったのでしょう。
中国経済の減速の根本原因は、生産年齢人口がピークを過ぎて潜在成長率が落ちているなかで、無理にでも成長率を押し上げようとして、債務に依存した非効率な設備投資やインフラ投資を推し進めているからです。
日本経済はバブル崩壊後、企業が設備・債務・雇用の過剰に苦しみ、長期低迷に陥りましたが、中国も今まさに1990年代前半の日本と同じ状況にあるといえるでしょう。

中国がバランスシート不況に陥る可能性が高まっている

BIS(国際決済銀行)が公表している統計によれば、中国の合計債務(公的債務+民間債務)の対GDP比は2018年3月末時点で261%まで上昇しています。そのGDP比の内訳を見ると、一般政府47.8%、民間企業164.1%、家計49.3%となっていて、とりわけ民間企業の債務は金額にして22.1兆ドルとアメリカの2倍、ユーロ圏の1.6倍にまで達しているのです。
仮に中国の経済成長率が公表どおり6%を超えていても、多くの中国企業が巨額の債務を抱えている今となっては、このような民間債務の膨張が5年後も持続可能とは考えられません。
中国経済の下振れ要因は根が深く、米中貿易摩擦もその一因にすぎません。中国がこのまま無理を重ねて景気の下支えを続けるようなことがあれば、1〜2年は景気の底割れを防ぐことができるかもしれませんが、副作用として、中国企業の効率性はいっそう低下し、債務の膨張がバブル崩壊に導く可能性を高めていってしまうでしょう。
要するに、かつての日本と同じように、中国は不良債権の増加によるバランスシート不況に陥る可能性が高まっているのです。
中国はこれまで、政府の経済力や統制力で金融リスクを抑え込んできました。しかし、民間部門で膨張し続けている債務は、中国国内だけでなく、世界経済にとって大きなリスクとなりつつあります。中国の債務バブルがはじけるような事態になれば、中国経済の恩恵を受けている日本やほかのアジア諸国、欧州諸国は当然として、アメリカも経済と金融の両面で大きな打撃を受けることが避けられそうもありません。
このような中国の状況を検証するだけで、私は今後の世界経済のシナリオを悲観的な方向へ改めざるをえませんが、さらにアメリカの最近の政策が悲観的方向へと「補強」していきます。アメリカは、金融引き締め路線の凍結を明確にしたのです。
2019年に入ってFRB(アメリカ連邦準備制度理事会)は、利上げの停止と保有資産縮小の見直しを表明し、利上げに関しては2019年のうちは行わないことを決定しています。FRBは次の景気後退に備えて十分な緩和余地をつくるため、政策金利の3.5%までの引き上げを目指していましたが、足元では2.25〜2.50%にとどまっています。
保有資産の縮小に関しても、2019年9月に縮小を停止することを決定しています。パウエルFRB議長は、9000億ドルから最大で4兆5000億ドルまで膨らんだ保有資産の規模を、2021〜2022年までに2兆5000億〜3兆ドルまで減らすとしていました。しかし今では3兆5000億ドルまで減らすのが精一杯な状況になっています。
FRBが保有資産を減らす量的引き締めは、不動産などの資産価格を必要以上に押し上げた過剰なマネーを回収する、という目的がありました。大量の緩和マネーを市場に残したまま資産縮小が終了することになれば、世界的に過大な債務が膨らんでいく流れを止めることができなくなってしまいます。
アメリカが金融引き締めを中断したことによって、欧州や新興国では金融政策の自由度が高まったと考え始めています。その証左として、ECB(欧州中央銀行)は金融政策の正常化に向けて量的緩和を2018年末に打ち切ったものの、次の段階である利上げについては2019年末まで行わないことを決めたばかりか、銀行の貸し出しを促進するための長期資金供給オペを再開までしているのです。
インドが想定外の利下げを断行し(国や民間の債務の膨らみを鑑みれば、到底利下げはできる状況ではない)、ほかの新興国もインドに続く傾向が鮮明になってきています。
その結果、金融危機後の緩和策に伴って蓄積してきた債務リスクは、解消のメドがまったく立たなくなっています。例えば、アメリカではジャンク債(格付けが低く、債務不履行のリスクが高い債券)の発行が昨年12月はゼロだったのですが、今年に入って低格付け企業や新興国による資金調達が再び活発化しているのです。
金融政策の正常化が想定以上に遅れれば、企業や新興国の債務削減は一向に進むことがなく、債務バブルの崩壊を後押しする不確実性を高めていってしまうというわけです。

市場は「緩みきった状況」にどれだけ耐えられるのか

いつも引き合いに出している国際金融協会の調査によれば、世界の債務総額は2018年末時点で247兆ドルとなり、世界のGDP総額の3.2倍に膨らんでいるといいます。景気の回復期には財政赤字や企業債務は減っていくのがこれまでの常識でしたが、今の景気回復期には日米や新興国で財政赤字が膨らんでいるのに加えて、アメリカや新興国の企業は債務を膨らませている異常事態にあるといえるのです。
米議会予算局が1月末に公表した長期的な財政見通しによれば、財政赤字は2019会計年度の8970億ドルから、2029会計年度には1兆3700億ドルに拡大し、2019年度と比べて1.5倍に膨らむと試算しています。
トランプ政権が景気の大幅な減速を回避するために追加減税に走るようなことがあれば、財政赤字は試算以上に膨らむのは避けられないでしょう。景気後退や株価下落に怯えるFRBは、アメリカの景気が大幅に減速したら金融引き締めをやめるどころか、十分な緩和余地がないにもかかわらず、市場の催促から緩和に舵を切ることになるかもしれません。
今のところ、世界的な経済危機や金融危機の再来の兆しはないといえますが、中国とアメリカの目先を重視する経済金融政策によって、危機の原因となる債務が拡大しているのは紛れもない事実です。たとえ景気後退を1〜2年先送りすることができたとしても、世界の株式市場や債券市場は、あと何年もこのような緩みきった状況には耐えられないでしょう。
危機の芽は、ある日突然、吹き出します。次に来る世界的な不況が普通の不況ではなく、債務バブルの崩壊による大不況になる可能性を、頭の片隅に入れておく必要はあると思います。
私のブログ『経済を読む』でも、局面の変化に応じて経済の流れを分析しています。ぜひ参考にしていただければ幸いです。

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