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地域金融機関の有価証券運用6（組織としての運用②）

Sun, 12 Nov 2017 08:46:09 +0900

組織としての有価証券運用２（フロントの相場観）

さて、そのようにフロントのチームとして、全員が自分の得意分野なり、カバーしている分野なりの情報収集や市場分析を行い、それを部長に報告し、部長はそうした情報をも含めた自分の相場観により、ポートフォリオ運用の意思決定を行うことができたとする。意思決定とは、個別のオペレーションとしては「買う」「売る」「何もしない」ということであり、その前提として、個別のプロダクトについて、ポートフォリオのサイズやリスク量を「増やすのか」「減らすのか」「現状が最適なのか」を判断することである。

しかし、それでも市場がどう動くかは誰にも分からない。それが市場である。そこで重要な問題が提起される。意思決定者が彼の相場観に基づいて行った決断と見通しが間違っていた場合、その間違いに自ら気づき、損失を最小限に抑え、新たな収益機会を捉えていく自己修正は可能なのだろうか？という点である。

例えば日経平均株価について2万円がレンジの上限と見込み、ショートポジションを作成したとする。そのレンジの根拠も、過去との比較や日本企業の業績、為替相場等も勘案し、妥当性の高いものだった。しかし、相場は上昇し2万１千円に到達したとしたら、意思決定者はどう考えるだろうか？何かその間に大きなゲームを変えてしまうようなイベント等が起こってなかったとしたら、意思決定者の頭の中では、次のように考えている可能性が高いだろう。

「市場はオーバーシュートしている。これは一時的な動きだ」

つまり、市場の動きが間違っている、あるいは一時的な行き過ぎた動きであると考え、自分の相場観は変えない。これは、ある意味で当然である。先にも説明したが、意思決定者は孤独の中で、自分の相場観をしっかりと形成していく。そこには自信もあるし、強い気持ちもある。逆にちょっと自分の相場観と逆方向に相場が動いたときに、すぐに焦り、ころころと相場観を変更するようでは困る。そんな中途半端な気持ちで、ポートフォリオ運用なんて無理なのだ。

ただし、それは意固地になるということではない。意思決定者は、毎日、自分の相場観の確認作業を行う必要がある。そのうえで、何も状況が変わっていないなら、それは相場観も変えないということだ。

つまり、フロント内で自己修正を図ることは、かなり難しいことなのだ。それが可能だとすれば、それはその修正のハードルが低い場合だ。これはかなり重要な点であるので、詳しく説明する。

ポトフォリオ運用で大勝負をしてはいけない

地域金融機関の有価証券ポートフォリオ運用では、勝負をしてはいけないのだ。勝負をしない？そう。勝負なんてしてはいけない。勝負をするといことは、ポートフォリオ運営がうまくいっていないからだ。このままでは収益計画を達成できない、だからリスクを取って勝負をしようとする。これは収益から逆算した行動であり、相場を第一とした動きではない。そのように張ったポジションは、相場が逆方向に侵攻した際に修正が一段と難しい。修正するということは、損失を伴うからだ。しかも勝負したポジションということは、当然損失の金額も大きいということだ。従って、フロントにおいて自己修正が可能な場合とは、安定したポートフォリオ運営のもとで、相場の逆方向への進行をも当然意識した自然体のポジションである。

それでも自己修正は容易ではない。だから、どこの金融機関でもそこは組織で対応を図る。それがミドル部門、リスク部門である。

娘の口から聞きたくない言葉

Wed, 08 Nov 2017 04:55:26 +0900

先日のことだ。上野公園の近くの不忍池近辺を家族で散策していた。途中に子供が遊べる小さな公園があり、そこに鉄棒が3台置かれていた。三台の鉄棒は大中小で、大きい鉄棒は大人がジャンプして、ようやく手に届くほどの本格的なものだ。

人間とは実に不思議なもので、鉄棒を見ると、ぶら下がりたくなる習性があるようだ。私たちは鉄棒の近くでお弁当を食べていたのだが、往来を通る人が入れ代わり立ち代わり、鉄棒にぶら下がろうとするのだ。子供だけではない。高校生しかり、カップルで彼女の前でちょっと良いとこみせたい青年しかり、楽しそうな女の子のグループもしかり、中年のお父さんしかり、太ったお母さんしかり、なかには高齢者もいた。民族性も関係ないようで、中国人、インド人、白人など、次々にぶら下がっては、立ち去っていく。これほど、人々が鉄棒好きなのは、私には新しい発見だった。

当然ながら、私も鉄棒にぶら下がった。それを10歳の娘が前から見ていた。ぶら下がったときに、セーターが少し上に上がり、へそが見えてしまった。

「パパ、お腹が見えてるよ」

私は構わずに鉄棒を続けた。ぶらぶらと揺れているだけだが、もう少し服がめくれた。

娘がすかさず口にした。

「やばい、やばい、あそこが見えちゃうよ」

私は愕然とした。10歳の娘の口から、「あそこ」という言葉が飛び出たことに。私の娘は、いつ股間のことを「あそこ」と自然に呼ぶようになったのだろうか？学校ではそんなことを教えているのだろうか。私は、「あそこ」というこの言葉、娘の口からは聞きたくない言葉の筆頭にあげたいと感じた。

相場の格言（もうはまだなり、まだはもうなり）は本当か？

Fri, 03 Nov 2017 10:17:16 +0900

「もうはまだなり　まだはもうなり」は本当か？

これも完全に素人向けの言葉だ。意味は「もうそろそろ相場の底だと思えるときは、まだ下落するではないか考えなさい。まだ下がるかもしれないと思うときは、もうこのへんが底かもしれないと考えなさい」というものだ。

悪い格言ではないのだが、そもそもの考え方が間違っている。プロとは、その分野のことを酸いも甘いも知っているものだ。そもそも相場の底だの天井を取ろうという気持ちが、もう素人なのだ。相場の天井やら底を捉えなくても、しっかり稼ぐ。それがプロだ。そうでなければ、継続的に勝つことは無理だ。

プロにとっては「もうはもうなり、まだはまだなり」である。自分の相場観に従って、しっかり買うべき時に買い、売るべき時に売る。それは天井やら底やら、もう少し下がりそうだとか、上がりそうだとかとは全く関係ない次元にある。

分散投資について

Fri, 03 Nov 2017 10:15:17 +0900

分散投資をどう考えるか？

投資を学び始めると、必ずや「分散投資は重要だ」と教えられる。その際に登場するのが、「一つの籠にたまごを入れるな」という言葉だ。すべての卵を一つの籠に入れてしまうと、万が一落とした時に卵が全滅してしまう。だから、複数の籠に分散して入れておきなさいということだ。

しかし、これは相場の初心者向け、あるいは日々相場を見ることができない素人に対する格言である。仮にも金融機関でポートフォリオを預かるプロの運用者なら、こんな言葉を信じてはいけない。

チャーリー・マンガ―はこう語っている。

「分散投資をありがたがるとは、気が違っているとしか思えない」

大事なことが二つある。

一つは順番である。最初から分散投資を意識して、無理にバランスを取るのは最悪だ。プロは、個別のプロダクトの投資判断をした結果として、分散投資が出来上がるのである。全体から個別に向かうのではなく、あくまで個別があり、それが全体を形成するのである。

二つ目は一番目と同義ではあるが、卵をよく知るということである。分散して安心だと考えるのは、怠慢である。自分が一生懸命に抱えている卵が何の卵か分からないで投資している人はプロじゃない。それは恐ろしいことだ。毒蛇の卵と知らずに籠に入れているのではないだろうか？

地域金融機関の有価証券投資５（行動の重要性）

Fri, 03 Nov 2017 10:09:04 +0900

相場観と行動の重要性

ここまでで一次情報に基づき、自分の相場観をしっかりと形成することについて考えてきた。しかし、我々の目的は有価証券運用を担う人材を育成することであり、エコノミストや評論家の育成ではない。従って、自分なりの相場観を形成するのは当然として、最も重要なことは実際の行動として実践できることだ。すなわち、ポジションを構築して、それを利益確定なり、損失確定なりして手仕舞いできるということである。

この点については、持って生まれた性格的な部分も大きいのだが、組織として相場で果敢に挑戦することへの理解と、そのような機会を与える企業風土が必要だ。

そのためには、実は若いうちからずっと、有価証券運用チームに身を置くのはよろしくない。有価証券投資は投資金額も大きく、経営マターであり、若手や新人にその判断を任せることはできない。従って、若手はどうしてもポジション管理や報告作成等の事務部隊になりやすく、この若い時期に習得しなければならない、自分の裁量で自分のポジションを持って、市場で勝負するという経験を積むことができなくなる。ゆえに、若手のうちは、ディーラーとして売り買いにより、相場に立ち向かう経験のできる部署で育てるほうが将来の飛躍を期待できるだろう。そうして相場観を実践できるノウハウ、スキルを習得後に、有価証券投資チームでポートフォリオ運営を担わせるのである。

ここで、組織としてのポートフォリオ運用に少し脱線しよう。

　　組織としてのポートフォリオ運用（それぞれの役割）

　　地域金融機関によってまちまちであるが、大きな地域金融機関では数兆　

　　円もの有価証券投資ポートフォリオを運用する。このポートフォリオ

　　を、これまでのようにバイ＆ホールドではなく、相場に応じて機動的に

　　投資管理を行っていくためには、何が必要だろうか？それは組織として

　　のポートフォリオ運用である。

これは非常に重要なことだが、勘違いすると大変なことになるので、注意が必要だ。組織としてのポートフォリオ運用とは、意思決定を組織で合議して決めるということではない。有価証券ポートフォリオの意思決定者は、その組織の部長とその下の課長なり、グループ長なりである。何十人の人がいようが、意思決定者はその2人なのである。部長の上には通常、所管の役員がいるが、日々市場を見ていない役員が意思決定者であるはずがない。実際には所管役員の決裁が必要なものはあったとしても、それは形式的なものに過ぎない。有価証券ポートフォリオの運用部長は、それだけの重責を担うのだ。ポートフォリオは生き物だ。その生き物の面倒を見て、成長させ、最終的にすべての責任を取るのは部長であるし、そうあらねばならない。それだけの覚悟がなければ、有価証券ポートフォリオの運用などできるはずがない。何兆円もの運用である。並大抵のことではないが、それを涼しい顔でやらねばならない。だから、そういう人材を育成することが極めて重要なのだ。

そうした孤独な意思決定者たる部長は、ポートフォリオの運用に際して、何を考えているだろうか？これはヘッジファンド等のファンドマネージャーも全く同じである。彼らは何を考えているだろうか？彼らは例外なく、相場の怖さを知っている。そして、日々、色々な新しいニュース、材料が飛び交う中で、自分がカバーできる範囲など、ほんの僅かしかないこともよく認識している。だから、常に「何か大事なことを見落としてないだろうか？」「自分がまだ気づいてないが、市場では大きな根源的な変化が起こってないか？」と考えている。些末なことは、どうでもいい。大きな方向性として、重大な見落としがないかを恐れているのである。

こうした不安を抱きながら、ポートフォリオ運営を孤独に行う意思決定者をサポートするのが、その下の部下や若手の役割である。

何をしたらいいのか？簡単だ。自分なりの相場観を持って、市場をよく観察することだ。それに尽きる。その上で、自分が市場に感じた違和感や、部長が知らないであろう情報を、重要度に合わせてタイミングよく教えてあげることだ。よく自分の相場観を単に部長にとうとうと語ったり、どうにもならないニッチな情報を部長に伝える人がいるが、これはその人間のマーケットセンスの問題であり、論外である。部長は全責任を負う意思決定者である。間違っても他人や部下の相場観を求めていない。その相場観の中に、何か部長が見落としているかもしれないキーポイントが含まれているならよいが、そうでなければ無駄な情報である。

孤独な意思決定者である部長の立場になってみよう。自分は何かを見落としているかもしれないという不安と常に戦っている中、部下から部長がカバーしていない情報や市場の動きで実は重要なものを適宜報告してくれる。これはありがたいとともに、自分以外にもポートフォリオを育成してくれている部下がいるという安堵感となるのだ。これが大事だ。重大な事象が発生した場合は、朝も夜も土曜日も日曜日も関係ない。一早く気が付いた部下が、素早く部長に報告しなければならない。それが組織としてのポートフォリオ運用である。孤独な部長を、組織として孤独にしてはいけない。

地域金融機関の有価証券投資４（必要な人材）

Sun, 29 Oct 2017 10:32:51 +0900

有価証券運用ができる人材をどう育成するのか？

それが一番難しい。しかし、それでは話にならないので、この難しい分野を少しブレイクダウンしていく。

まず、「自分の相場観を持ちなさい」とよく指摘される。自分の相場観・・・それは一体何のことだろうか？

自分の相場観ということは、すなわちエコノミストの相場見通しや、新聞等に出ている相場の見通しのような二次情報ではないということだ。すなわち、一次情報に基づく自分の判断が自分の相場観だ。では一次情報とは何かを考えてみてほしい。統計情報？事実？簡単なようで実は答えにくい問題である。私が考える一次情報を5つ挙げる。

①ライブ感

これは、マーケットで起こっていることを自分の目で見るということである。例えばFOMCにおけるイエレンFRB議長の会見をリアルタイムで見ながら、その時の相場の値動きを体感することでもある。ライブはその時限りでニュースにはならない。例えば、新聞には次のように掲載される。「FOMCでのイエレンFRB議長のハト派的な発言を受けて、金利が低下した」これは嘘ではないのだろうが、結果だけしか見ていない。結果として金利が低下する前にも、色々な動きをしている。それを確認できるのはライブだけだ。

②数値データ（経済指標、ブルムバーグ、政府公表データ）

数値データは事実だ。それを自分なりに加工したり、いじったりして、数値データからストーリーを紡ぎだす。それは自分の努力であり、これは一次情報だ。

③人脈

人脈は一次情報だ。人脈といっても誰でもいいわけではない。自分が相場と向き合う中で、出会う色々な人々、ディーラーであったり、エコノミストであったり、業者であったり、ファンドマネージャーであったり、他の金融機関の人間であったり、その中で自分が真に認めた相手が人脈である。人間一人がカバーできる範囲は限られている。だからこそ、「この人が言うことなら、信頼に足るから頭に入れておこう」そうして、他人の意見をインプットするのだ。それは自分が苦労して培ったものであり、一次情報なのである。

④地理情報と現地情報

地理情報に嘘はない。地理は地理だ。そういう意味でフェイクが紛れ込まない一次情報ということだ。相場で勝負するファンドマネージャーでありながら、例えばシリア、トルコ、イラン、イラク、レバノン、イスラエルなどの地理的な位置関係を全く答えられないようでは話にならない。地理がイメージできなければ、そうした国の情報や動きは、ヴァーチャルなものになってしまうからだ。地理がしっかり分かることで、ニュースの捉え方が変わってくる。だから、知らない地名が出てきたら、その都度、しっかりと地理情報を確認することが重要だ。

⑤自身の経験情報

最大で一番重要な一次情報は、自分のこれまでの市場における体験だ。成功体験、失敗体験の両方だ。これは自分だけが知っている、あるいは感じている最大の一次情報だ。これを無駄にしている人がどれほど多いことか。自分の体験を一次情報として活かすためには、徹底した仮説、実行、検証のプロセスが必要だ。市場のプレイヤーの仕事とは、突き詰めて言えば、このことに他ならない。

バカ論　ビートたけし

Sun, 29 Oct 2017 10:26:08 +0900

やはり、ビートたけしは「本」が一番面白い。

これまでも「バカ論」を何度も書いてきたビートたけし氏であるが、今回の著書も抜群に面白い。

世の中のバカや、バカな出来事をたけし流に語っている。

「一線は越えたのか？」と聞くバカなレポーター

「責任をどう取るのか」と言うバカなコメンテーター

「どうしたら売れますか？」と聞くバカな若手芸人

「日本の行く末が心配だ」と嘆くバカな後期高齢者

「やりたい仕事が見つからない」と語るバカな若者・・・

いろいろなバカを取り上げている。

日本への提言として、面白かったのは、今後の高齢化社会への対策としての「国立阿片窟構想」だ。

適切な量の阿片を摂取して、残りの短い余生を気持ちよく死んでいく。

一部のエリートしか入れない夢の施設「国立阿片窟」

東大を卒業して官僚になって、お金を稼いで阿片窟へ。これが若者の夢になる社会。

もちろんふざけているが、現実の80歳の奥さんが介護に疲れ、85歳の旦那を殺す・・・こんな社会より良いかもしれない。

硬い頭を柔らかくするためにも、なかなか面白い本である。

地域金融機関の有価証券投資３（安定期に稼ぐには？）

Sun, 29 Oct 2017 10:14:47 +0900

有価証券投資で必要な運用手法とは？

それでは具体的に、国債や株等を中心としたオーソドックスな金融商品により、どのような運用を行うべきなのか？その答えの一つが「時間」なのである。時間とは何か？それは「待つのも相場」ということである。待つのも相場とは、焦ってポジションを構築するのではなく、しっかりとした相場観の元に適切なタイミングでポジションを構築するということだ。私には以下のような批判が想像できる。

・何それ？債券を保有していなければ、保有していれば得られる金利収入は得られない。どうすんの？

・タイミングを窺っていれば、機会利益を失うではないか？そんな悠長なスタイルでは収益目標を達成できない。

確かにその通りだ。しかし、説明を続けたい。「待つのも相場」を実現するために、大事なことがある。それは、新しい決算年度が始まる4月なり５月の年度初めにその年の1年分の収益目標の大半を実現益として先に計上してしまうことだ。もちろん金利収入ではない。国債の売却による売却益、ファンド等の売却による解約益などのキャピタルゲインを計上するのだ。先に実現益を計上することで、有価証券運用チームは大きなアドバンテージを得ることができる。すなわち時間である。これから１年かけて、来年度の収益を作るためのポートフォリオ運営を行うのだ。今年の収益は既に出しているのだから、金利収入目当てに、徒に債券を購入したり、焦りから変なタイミングでポジションを構築するリスクが減る。収益の時間軸をずらすのだ。そんな余裕はないよ。そう言いたい気持ちは分かるが、もしそういう余裕がないとしたら、既にその地域金融機関の有価証券ポートフォリオ運営は危うい状況にあるということだ。その状態に甘んじてはいけないのだ。有価証券を運用して安定的に収益を計上し続けるということは、そんな容易いことではない。今年の１年間という時間をフルに活用するという余裕とアドヴァンテージがなければ、安定的に勝ち続けることは難しいのだ。

先に実現益を出す。それは経営陣を安心させる。またポートフォリオにおけるその後の相場変動時においても、ポジションの損切りもしやすくなるだろう。じっくりと、自分の相場観に基づき、ポートフォリオを運営していけばよいのである。それでも良いポートフォリオを作れないとしたら、それは運用者の腕の問題であり、これは担当者を代えるしかない。

そのために重要なことがもう一つある

先の議論で安定的に収益を計上する一つの考え方を示したが、そのためには、重要なことがある。それは有価証券部門の収益計画を年間の業務粗利益ベースで作ることである。地域金融機関によっては、例えば円債、外債、ファンドそれぞれに収益目標があり、個別の商品ベースで収益を達成しなければならないとか、期間も半期毎の収益を必ず達成しなければならないとか、収益の計上も資金利益としていくら稼がなければならないとか、色々な制約がある場合がある。しかし、これはもはや時代遅れであり、そういう制約があれば、先の期初に実現益を計上する手法もまるで意味をなさなくなる。持続的な低金利時代が転換し、機動的な売買による総合収益が求められる状況で、資金利益に固執したり、収益を出すプロダクトや時期が決まっていれば、肝心の稼ぐこと自体ができなくなる。従って、そこは改革が必要である。そして経営陣は銀行の本業の儲けは業務純益だ！などと時代錯誤の議論をすることなく、こうした改革に理解を示す必要があるだろう。

おじさん、おばさんのいない社会

Sat, 28 Oct 2017 09:37:44 +0900

中国の共産党大会が終了し、何かと中国の話題が多い。先般、何かの本を読んでいたら、中国の一人っ子政策のことが取り上げられていた。

現在の中国の35歳以下は、概ね一人っ子で、兄弟姉妹がいない。そして一人っ子政策時代は、どうしても親は男の子が欲しいため、いわゆる間引きが行われ、その結果中国では適齢期の男女の比率が自然界の普通の法則からかけ離れている。なんと女性が3千万人も足りないとか・・女性が少ない社会は、当然として社会不安を引き起こす可能性があるだろう。

それだけじゃない。

より深刻なのは、今の一人っ子政策時代を親に持つ子供達だ。彼らには、おじさん、おばさんがいない。当然として従兄も親戚もいない。人類史上、こんな社会はない。そういう社会はどこに行き着くのだろうか？友達との結束が強まるのだろうか？中国では社会のセーフティーネットは、日本以上に脆弱である。最後に頼れる家族や親族がいない。成長が矛盾を覆い隠している間は問題は顕在化しないかもしれないが、大国となった中国の問題の闇は深い。

地域金融機関の有価証券投資２（有価証券投資に重要なこと）

Sat, 28 Oct 2017 09:22:11 +0900

有価証券投資に最も重要なことは何か？

先の議論が明確なら、有価証券投資に最も重要なことが何かは必然だ。たくさん稼ぐことだろうか？いや違う。答えは「どんな時でも大きく負けないことだ」それが、まずは第一にあり、その次に「安定的な収益を計上すること」なのだ。

何故なら主役は有価証券チームではない。あくまで経営なのだ。今年は500億円稼いだけど、その翌年は1000億円負ける。こんな不安定な状況では、とてもその収益を計算に入れて、新たなビジネスモデル、経営改革に邁進することが不可能だからだ。

安定的に経営陣が計算できる収益をプレゼントし続けること、これが肝なのだ。もっとも、多くの経営者が何年も有価証券部門から時間稼ぎの収益（軍資金）を提供されながら、何の挑戦もせず、新たなビジネスモデルも構築できずにいる。しかし、これは経営陣の質の問題であり、有価証券部門の責任ではない。

このように有価証券部門は必ず経営陣と深い繋がりを必要とする。繋がりとは、理解とルール、権限移譲と言っていいかもしれない。有価証券運用部門は、単に相場が上がったり下がったりで一喜一憂し、自分の収益目標を極大化することが目的のディーラーとは全く役割が違うのである。
それでは、安定的に収益を計上するには何が必要なのか？

この回答には二つの側面がある。一つは運用方法の問題、もう一つはそういう運用を可能にする人材の問題だ。まずは運用方法から考察しよう。有価証券運用の肝は「時間」である。ちょっと抽象的で説明が必要だ。ポートフォリオ運用は、相場の天井と底を当てることではない。ポートフォリオ運用はディーリングではないということだ。何度も繰り返すが、安定的な収益を獲得することがその使命だ。こういうと、債券を購入してそのクーポン収入を安定的に獲得することと早合点する人がいるが、そうではない。そうではないどころか、まるで違う。世界の金利が十分に高い水準でかつ持続的に金利が低下してきた過去25年から30年間の相場では、とにかく国債等を積み上げ、いわゆる「バイ＆ホールド」スタイルで持ち続けていれば、金利収入も得られ、金利低下による債券の評価益でポートフォリオの質が高まり、何の問題もなかった。しかし、今や先進国共通の低成長、低インフレ、そして中央銀行の強烈な金融緩和の影響を受け、世界中の国の金利が「異常な」低水準にある。「異常な」とは称したが、既にこのような低金利状態は常態化しており、潜在成長率の低下や自然利子率の低下と合わせ、新しい世界金融秩序を形成している。もはや債券を買って、ただ持っているだけでは投資にならないのである。しっかりと相場を見極め、相場状況に合わせて柔軟にアセットアロケーションを変更する機動的なポートフォリオ運営が必要なのである。これは言ってみれば、当然のことであり、これまでの地域金融機関の有価証券運用があまりに特殊だったということでもある。しかし、未だにそのレジームチェンジに気が付かない地域金融機関も多く、そういう銀行では金利低下により落ち込んだ金利収入を挽回すべく、10年債から20年債等へ徒にデュレーションを伸ばしたり、国債から一般事業債へと取らなくてよいクレジットリスクを取る方向にシフトしている。また近年ではPE(プライベート・エクイティ)などへの投資も大きく伸びている。PE投資などへの知見を積むことは重要だが、これは問題の解決にならない。大手地域金融機関なら何兆円もの規模の有価証券ポートフォリオにおいて、そうしたクレジット商品やPEが投資の主体になることはあり得ないからだ。そこまでリスクが取れるようなドラスティックな銀行なら、そもそも経営難には陥らない。やはり、多くの金融機関にとって運用の中心となるのは国債等を中心とした債券投資と日経平均株価などの投信である。ここをどのように運用するかのほうが、PEなどの投資を積み上げるより、遥かに重要なのだ。