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前回の記事『ＥＣＢ超大型オペ終了後〜その２』から、資金供給メインオペ（ＭＲＯ）が２度行われた。
参加行数と金額の推移は下のグラフの通り。 参加行数は、６月３０日スタート分の１５７行をピークに、７月７日スタート分１５１行→１４日１４７行と減少してきたが、昨日行われた２１日スタート分は１６３行、２，０１３億ユーロと参加行数、金額とも反転している。
７月１日満期の超大型オペの着地から３週間経っており、今MROで調達する銀行はほぼ“オペ依存組”と考えられ、ストレステストの公表を前に状況は改善されていない可能性が高い。
超過準備預金とは、準備預金、預金ファシリティ、“不胎化”定期預金の合計から所要準備預金を引いた金額。
“オペ依存組”と“オペ非依存組”については前々回の記事『ＥＣＢ超大型オペ終了後』参照のこと。
http://blogs.yahoo.co.jp/fuedo_wasp/15560275.html データは全てＥＣＢのサイトに依る。 |
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7月6日に翌日スタートの資金供給メインオペ（ＭＲＯ）と国債購入で供給された資金を“不胎化”するための定期預金（ＦＴＤ Fixed Term Deposits）の入札が行われた。
今回のＭＲＯは、前回ＭＲＯと、7月1日満期の1年物超大型オペからロールされた６日間のオペ（ＦＴＯ Fine Tuning Operation）の合計からの乗り換え。結果は下の図の通り、全体で４５０億ユーロの減少となった。
また、ＦＴＤは前回は予定金額５５０億ユーロに未達であったが、今回は予定金額５９０億ユーロ満額の応札があった。
どのように解釈すればよいだろうか。
ＭＲＯの参加行及び、ロール金額の減少は“オペ依存組”の数と金額が緩和されてきているとも考えられるが、筆者は“オペ非依存組”の慎重な行動の結果ではないかと思う。
根拠は、ＦＴＤが前回未達だった（つまり定期預金にせずに準備預金のままにしておいた銀行が多かった）ことを考え合わせれば、“オペ非依存組”の一部は、超大型オペの満期というイベントに対して、ＦＴＤに参加せず、またＦＴＯにも応札し、準備預金を厚めにキープし、様子をみてＦＴＯのロールを取りやめたのではないかと推測される。
下のグラフに見られる通り、“オペ依存組”が増加しているのは5月上旬からであり、銀行間資金取引の期間が１〜３カ月だとすれば、“オペ依存組”の資金不足累積額がピークを迎えるのは恐らく7月下旬ぐらいだろう。
7月23日には次の大きなイベントであるストレステストの結果公表があり、それまではこの2つの相反する流れの結果としてＭＲＯの金額が決まるのではと思う。
“オペ依存組”と“オペ非依存組”については前々回の記事『ＥＣＢ超大型オペ終了後』参照のこと。
ＦＴＯの参加行数は、７８行を減少金額４５ｂｎのオペ金額１１１．２ｂｎによる割合で減じた４６行を加算した。
超過準備預金とは、準備預金、預金ファシリティ、“不胎化”定期預金の合計から所要準備預金を引いた金額。
データは全てＥＣＢのサイトに依る。
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ギリシャ中銀が毎月ユーロ統計を公表しています。
ギリシャ国内の銀行のB/S合計（除くＢｏＧギリシャ中銀）は3番目のAggregated balance sheet of MFIs excluding the Bank of Greece で、資産・負債の項目が時系列で一覧できます。
金融危機の状況が概観できて興味深いです。
０８年１２末を基準にした資産負債の主な項目の増減の様子は下のグラフで。
１、Ｂ／Ｓ全体で、昨年の５月末に比べて＋３６０億ユーロ、＋７．６％の５，０７７億ユーロに。 ２、負債サイドは、ＢｏＧからの借り入れ（Liabilities to BoG）が２月以降急増。５月末は１年前に比べて＋４４２億ユーロ、＋９７％の８９９億ユーロに。これはB/S全体の１７．７％。 ３、非金融機関からの預金（Deposits and repos of non MFIs)は、年間で−１９０億ユーロ、−６．８％、内国内預金が−１０８億ユーロ、−４．５％と減少はしていますが、まだ壊滅状態までにはなっていないレベル。 ４、債券発行で年間＋１０３億ユーロ、これは特に４月、５月で８０億ユーロの発行。２番目のBalance sheet of Bank of Greeceを見ると５月に国内金融債を２３億ユーロ購入。おそらくカバードボンドを発行し、BoGが購入あるいは受入担保としているのでしょう。 ５、資産サイドは、ユーロ圏の金融機関向け預金＋１６０億ユーロ、ユーロ圏外金融機関向け預金＋１２２億ユーロ、ギリシャ国債が＋５４億ユーロが主な増加で、国内非金融機関向け貸付は＋０．９％の微増（減少はさせていない）。 ６、全体で見ると、預金の減少と、（おそらく）国外拠点向けファンディングをBoGからの借入で賄っている。 ７、BoGからの借入はいわゆる資金供給オペで、適格担保が必要。８９９億ユーロの借入に対して、国債は４７５億ユーロしかなく、保有証券全体でも１，０００億ユーロで、超ルール的な担保（例えば貸付資産）で調達している銀行があることが推定できます。 資金供給オペはユーロシステム（ECB＋ユーロ圏の中央銀行）で行われ、個別の銀行のアカウントは各中央銀行にあり、オペは各中央銀行が窓口で行います。各中央銀行の決済はECBを通じて行われ、ギリシャ国内の銀行からユーロ圏の他銀行に資金が流出するとBoGのECB宛負債が増加することになります。従って結果として、BoGがECBから借りて、ギリシャ国内の銀行にオペを通じて資金供給したようなB/Sになります。 ８、ユーロシステムのコンソリバランスを見ると資金供給オペ残高は、４月増加額が＋１８４億ユーロ（３月２６日７，２５４億ユーロ→４月３０日７，４３８億ユーロ）、５月＋８２７億ユーロに対して、ギリシャは４月＋１７８億ユーロ、５月＋５０億ユーロですので、４月の増加はほぼ全額ギリシャに流れ、５月はスペイン向けが中心。 コンソリバランスは、こちら。 http://www.ecb.int/press/pr/wfs/2010/html/index.en.html
ところで、ギリシャの銀行は、資金供給オペに資金調達を依存しているような状況なのに、なぜ４月に＋５３億ユーロもギリシャ国債の保有を増やしたのか謎です。 |
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注目されていたECBの一年もの大型資金供給オペ４，４２２億ユーロの満期が７月１日にあり、３ヶ月ものと６日の短期オペに減額されてロールされた。
ユーロ圏の金融不安を描写しているため、このロールと今後の展開について整理してみた。
当座預金（Current Accounts)は、ユーロシステム（ＥＣＢ＋ユーロ圏の中央銀行）にユーロ圏の銀行が預けている準備預金で、毎月第２火曜日までの月次の平均残高が所要残高を上回る必要がある。
預金ファシリティは、ユーロ圏の銀行がユーロシステムに預けているオーバーナイトの預金で、現行は０．２５％の付利がされ、所要準備預金を超えた銀行が超過部分を振替えて運用する。
この２者の合計を合計準備預金とここでは呼ぶ。
合計準備預金のユーロシステム全体の合計値を変更できるのはユーロシステム（ユーロ圏の中央銀行＋ＥＣＢ）との取引だけで、民間銀行間の取引では、個々の銀行の準備預金算は変化できても、全体の合計値は変えることはできない。ＥＣＢ（ユーロシステム）のみが変更できる（この事情については以前の記事『FRBは養豚場』参照）。
６月３０日時点で、ユーロシステム全体で３４８．４ｂｎユーロの過剰準備があった。
６月３０日時点の資金供給オペ残は、８８１．１ｂｎユーロあり、内、７月１日満期の１年物オペは、４４２．２ｂｎユーロと全体の５０．２％を占め、参加行数も１，１２１行に及ぶ超大型オペである。金利は１％で適格担保さえあれば金額上限がなく、１年前の１年ＬＩＢＯＲが１．２５％前後であったため、経済的に有利な資金調達であったため、多数・多額のオペとなった。
メインオペである１週間もの（ＭＲＯ）は、現状１５７行、１６２．９ｂｎユーロの残高。これも適格担保さえあれば金額に上限はないが、金利は１％で、ＬＩＢＯＲの０．３５％前後に比して大変不利であり、オペに資金調達を依存せざるを得ない銀行の数と金額を示唆している。
図２が７月１日の姿。４４２．２ｂｎユーロのオペは、３ヵ月の長期オペ（ＬＴＲＯ）１３１．９ｂｎと６日間のその他オペ（ＯＴＯ）１１１．２ｂｎにロールされ、その他の償還も含めてオペ全体で２０１．１ｂｎユーロ減少し、他の政府取引も含めて結果として過剰準備額は１７４．４ｂｎユーロに減少した。
３ヶ月ものも、ＬＩＢＯＲは０．６８％前後であり、この１７１行、１３１．９ｂｎユーロは、不利な調達でオペに依存する銀行の数と金額を示唆している。
図３が、仮に銀行間資金市場が正常に機能しており、過剰な準備預金は他行に放出することが円滑に行われた場合の姿の仮定図。
過剰準備がゼロになるだけのロールが行われれば良く、全体で３７５．１ｂｎユーロのオペ残減少が可能なはずであった。
銀行間資金市場が正常に機能していれば、過剰準備額の平均をほぼゼロにすることは通常に行われており、例えば、金融不安のなかった０７年のユーロシステムの所要準備に対する過剰準備の割合はわずか０．８％であった。因みに今年の７月１日まででのこの割合は１０５％である。
図３のような状況になった時の短期金利は、政策金利の１％に収斂し、銀行間オーバーナイト金利は１％弱になると考えられる。これは市場金利が１％を超えると、オペで１％で調達するため市場金利が１％を超えることはなく、一方、資金は全体でカツカツのため、１％を少しでも下回れば調達ニーズがでるため。
図４と図５は勝手な仮定を置いて図２の７月１日の状況を、オペに依存する銀行とオペに依存しない銀行の２グループに分けたもの。
勝手な仮定は、
①オペ依存組の所要準備預金は１００．０ｂｎ（根拠全くなし）
②オペ依存組もオペ非依存組も余裕を持った資金繰りは行わず経済合理的に行動する
③ＥＣＢは無制限の資金供給オペを続け、資金吸収オペはおこなわない
④経済的に有利であったその他の１年物のＬＴＲＯ残高１７２．１ｂｎユーロの割り振りは、７月１日満期の４４２．２ｂｎユーロのロール率５５％で按分し、５５％はオペ依存組、４５％はオペ非依存組とする。
図４がオペ依存組の状況、図５が非依存組の状況を表す。
オペ依存組は、その他の調達ＹＹＹＹＹＹの銀行間取引の満期にともなう流出、或いは顧客預金の流出のために、オペによる調達に依存して所要準備預金を賄う。
一方、オペ非依存組は、ユーロシステム全体としては過剰準備で、オペ依存組が更にオペにより資金供給を受けるため、資金が流入せざるを得ず、過剰準備を預金ファシリティで運用することになる。
別な言い方をすると、オペ依存組の調達ＹＹＹＹＹＹの流出＝オペ依存組の当座預金減少は、必ずオペ非依存組の調達ｙｙｙｙｙｙ増加と当座預金の増加を伴い、かつオペ非依存組にはその他の１２ｍＬＴＲＯの満期以外に当座預金残を減らす方法がないため過剰準備が積み上がっていくことになる。
因みに、その他の１２ｍＬＴＲＯの満期は、９月３０日７５．２ｂｎ、１２月２３日９６．９ｂｎユーロである。
この状況での銀行間オーバーナイト金利は、オペ非依存組間では、最低は預金ファシリティの金利の０．２５％で、資金が余剰なためこの最低金利に近くなる。
オペ依存組は銀行間取引は成立していない。
筆者には、この図４・５のモデルのような状況は、銀行システムはすでに崩壊している状況だとしか考えられない。
ＹＹＹＹＹＹの流出がより激しくなった場合、各国中央銀行とＥＣＢはどこまで資金供給に応じるのだろうか？
適格担保が不足する銀行も予想されるが、超ルール的な対応をどこまで行うのだろうか？
今後のオペの推移、特にＭＲＯの参加社数と金額の推移が注目される。
今年に入ってからのＭＲＯの参加社数と金額の推移は下のグラフの通り。
※データはすべてＥＣＢのサイトに拠った。
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ユーロシステム（ユーロ圏の中央銀行とECBの総体）が受け入れているユーロ圏の銀行からの預金の増 加が著しい。
上のグラフは２０１０年１月１日から６月３日までの預金合計、必要準備預金金額及びＥＣＢの資金供給メインオ ペ残高（MRO: Main Refinancing Operations）を表示したもので、預金合計が５月中旬以降、急激に増 加している。この背景とその意味するところを推論してみたい。 １、預金合計の構成 ユーロ圏の金融機関が各国中央銀行に預けているＥＵＲ建の預金で、３種類で構成
①Ｃｕｒｒｅｎｔ account ：所謂準備預金で金利ゼロ ②Deposit facility ：オーバーナイトの定期預金で金利０．２５％に固定 ③Fixed-term facility ：入札による定期預金で、現状、準備預金の積みの最終日に行われるオーバーナイトの定期預金と、ユーロシステムが公社債市場に介入して（ＳＭＰ：Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｍａｒｋｅｔｓ Ｐｒｏｇｒａｍｍｅ）購入した国債の購入代金を不胎化するための定期預金。 後者の不胎化定期預金は期間７日と極短期で、ユーロシステムからの借入の担保になり、ユーロシステムの限界貸付facilityによって即現金化可能。 従って、預け入れた金融機関の流動性にとっては準備預金と大きな差はなく、不胎化は名目のみ。 金利は、前者が直近の５月１１日で約０．８０％、後者が６月２日スタートで約０．２８％。 ②、③とも翌日あるいは即時に現金化可能で、金融機関にとってはベースマネーとほぼ同じ流動性供給金額とみなせる。
①、②はＥＣＢのサイト、
http://www.ecb.europa.eu/stats/monetary/res/html/index.en.html ③は、ＥＣＢの公開市場操作のデータで公表 http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/top_history.en.html ６月３日の残高、①２，１５９億ユーロ、②２，９９４億ユーロ、③３５０億ユーロの合計５，５０３億ユーロ。
必要準備預金額２，１１３億ユーロ。 ２、預金金額はＥＣＢのみが決定できる 金融機関が中央銀行に預けている自国通貨建て（準備）預金の金額合計は、中央銀行のみが増減させることができ、民間取引で個々の金融機関の預金金額は変更されるが、合計金額は変えることはできない（前の記事『ＦＲＢは養豚場』参照）。
従って、ユーロシステムに民間金融機関から預け入れられているＥＵＲ建の預金合計が増加しているのは、ＥＣＢが増加させていることになる。 ３、５月１３日以降、預金合計が急増 関連する（と思われる）報道を並べると
①５月１０日 ＥＵ、90兆円規模の緊急支援枠発表−ＥＣＢは債券買い取りへ(Update3 ）
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=aBhEAftrvyfY ②５月１０日 日銀：ドルスワップ取り決めを再開、臨時の決定会合で（Update1）
ＦＲＢと欧州中央銀行（ＥＣＢ）、イングランド銀行（ＢＯＥ）、カナダ銀行、スイス国立銀行の５中央銀行は日本時間の同日午前、米ドルスワップ取り決めを再開。日銀も同様の取り決めの再開を決定した。 http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=aITXbfBx27_Y ③５月１１日 オバマ米大統領がスペイン首相と電話協議、債務危機などで−報道官
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90920008&sid=actC4gW_Wgto ④５月１４日 米ＦＲＢ、スワップ協定再締結後の外国中銀へのドル供給額は92.05億ドル＝ＮＹ連銀
http://jp.reuters.com/article/marketsNews/idJPnJS869447920100513 全てＥＣＢ向けで、ＥＣＢから７行が転借り http://www.ecb.int/mopo/implement/omo/html/USD10001_all.en.html ⑤５月１７日 ＥＣＢ：ターム物中銀預金入札へ､債券購入による流動性吸収(Update1)
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90920012&sid=aDpo4LvTjC18 ⑥５月２６日 スペインＢＢＶＡ：株価が上げ縮小−資金再調達できずとＷＳＪが報道
ＷＳＪによれば、ＢＢＶＡは今月に入り、米コマーシャルペーパー（ＣＰ）市場で資金再調達ができていない。 http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=jp09_newsarchive&sid=aphgwYDmwkoE http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703341904575266722784462634.html?mod=rss_markets_main 報道は２６日であるが、⑥は月初に起こっている。
ＦＲＢによるスワップ協定再締結によるドル資金供給は、大がかりな国際協調体制の復活であり、国際的な金融機関のドル資金調達に懸念が生じていると考えるべきだろう。
スペインは、米国に次いで世界第２位の経常収支赤字国で、その分国内の貯蓄過小で海外から資金調達をしなければならない国。
BBVAは、０９年末の総資産５，３５０億ユーロでスペインのGDPの約半分の規模、貸付３，３２０億ユーロで国内向けが２，０５０億、顧客預金が２，５４０億でその内の国内預金が９７０億ユーロと、国と同様、海外からのファンディングに強く依存している。
ＥＣＢによるユーロ流動性供給増加は、公社債の購入資金をそのまま流動性として供給（ＥＣＢは定期預金で不胎化していると表明しているが実態的には上記の通り流動性の供給）しているのと、資金供給オペによる。その内１週間ものの資金供給メインオペ（MRO：金利１％で金額上限なし）の残高推移はグラフの通り。
４、金融機関のＥＵＲ流動性問題（以下は個人的な推論）
①必要な準備預金額に比べて、現状の預金合計水準は明らかに過大。
②金利も、メインオペでの調達（１週間、担保付）が１％に対してＥｕｒｉｂｏｒ３ヶ月（無担保）０．７％、Deposit facility金利０．２５％は経済的には不合理な水準。 ③ＥＣＢは受け入れ預金金額を、銀行間の短期資金取引（無担保）が有効に機能していれば、資金の余った銀行が足りない銀行に貸すことによって、必要準備預金金額に近い金額にすることが可能で、それが正常な姿（下のグラフ参照）。
④銀行間の資金取引が機能していないため、オペで調達しなければならない“資金不足グループ”と、なにもしなくても資金が流入してくる“資金豊富グループ”、“その他中立グループ”が存在するのだろう。
“資金不足グループ”が有担で、中央銀行から調達し、そこから“資金豊富グループ”に資金が流れ、そのまま中央銀行に預けたままとなる。 結果として、ユーロシステムの預金残高は増加することになる。 ⑤ユーロ圏全体でユーロシステムにアクセスできる金融機関は６，４３０社あり、内、直近のメインオペで借りている金融機関が８６社。
⑥恐らく、国によるＥＵＲ資金の流れも相当発生しているだろう。
例えば、ドイツの金融機関からスペインの金融機関への資金放出のロール見合わせ→スペインの金融機関はオペで借入、ドイツの金融機関は回収資金をそのまま中央銀行に滞留するなど。 ⑦ＢＢＶＡのような巨大でかつ短期の市場調達依存が高い金融機関の調達不安が実名で報道されており、今後、調達期日が来るに従い緊張は高まっていくだろう。
⑧各銀行の適格担保（流動性準備）の保有水準は推定困難であるが、経験上総資産の１０％から１５％ぐらいだろう。
銀行間資金取引（無担）が機能せず、有担のオペに依存し続けると担保不足に陥る可能性が高い。 ユーロシステムでの信用維持は、各中央銀行の責任であり、担保不足に陥った銀行が出た場合、恐らく、超ルール的な対応で中央銀行が資金供給せざるを得ないだろう（既に発生しているかもしれない）。 過去には、ＢＯＥがＲＢＳやロイズ向けに、ＦＲＢがＡＩＧ向けに行っている。 ⑨そうなった場合、ＥＣＢが中央銀行（≒政府）のリスクを直接取ることに近い。
グラフはＣｕｒｒｅｎｔ accountとDeposit facilityの預金合計。 Fixed-term facilityを加えていないため、毎月の準備預金の積み最終日に大きく減少している。 ２００７年の動きが必要準備預金を若干上回る水準で安定的に維持できており、正常な状況。 ２００９年の６月に大きく上昇しているのは、最後の１年もの供給オペの結果が４，４２２億ユーロと非常に巨額であったため吸収するのに時間がかかったためと思われる。ちなみに、この期日が７月１日であり、市場の注目を集めている。 |
