Ｍ＆Ａ

ＴＯＢプレミアム　【日本経済新聞／情報整理】

【日本経済新聞／情報整理】

■株安で上乗せ率拡大
■ＭＢＯは６割近く－少数株主に配慮－

＜ＴＯＢプレミアム＞

【１】２００８年年初～９月２５日　：　平均が４８％

（２００７年度：平均２４％⇒海外市場での平均とされる３割に近づいた）

【２】ＭＢＯ

★９月２５日まで、平均５８％
↓
レックス・ホールディングスのＭＢＯをめぐり、
買い取り価格の低さを理由として、
反対株主が
裁判所に適正価格の決定を申し立てた
↓
個人などの少数株主も
ＭＢＯの買付価格に
目を光らせるようになった
↓
少数株主に配慮し十分なプレミアムを付けることで
法的リスクをおさえたいとの思惑が働いているよう・・・

★
ＭＢＯは、利益相反を疑われやすい
↓
経済産業省の企業価値研究会が
２００７年７月に公表した
「ＭＢＯに関する指針」
↓
独立した第三者委員会に諮問し、
適正価格を導くよう求める等、
公正な価格でのＭＢＯを促している
↓
指針前：２８．５％⇒指針後：６割前後

★
ＭＢＯは急増
↓
☆株券電子化に伴う株取引の一定期間停止
☆株の譲渡益／配当に係る軽減税率（１０％）の期限が今年いっぱいで切れる
↓
ＭＢＯで保有株を売却する大株主にとっては、
年内実施が好都合
↓
高プレミアムの遠因

【３】プレミアム拡大の最大の要因

株価下落
↓
市場価格と買い付け側が評価する企業の株式価値の差が広がっている

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株式交換・新方式（変動交換比率方式）　【日経新聞・情報整理】

【20080917日経新聞・情報整理】

【１．変動交換比率方式】

①
株式交換を行う企業は、
対象企業の一株あたりの価値を決め手
公表する

↓
②
一定期間（株式価値評価期間）の
親会社の平均株価
を基に
交付株式数を決める

★少数株主の利益保護重視
★価格が先に確定、判断しやすく

＜メリット・デメリット＞

　　　　　メリット　　　　　　　デメリット
買収先の少数株主の利益を保護　親会社の株価下落
　　　　　　　　　　　　　　　↓
　　　　　　　　　　　　　　　交付株式数・増
　　　　　　　　　　　　　　　↓
　　　　　　　　　　　　　　　一株利益の希薄化／配当負担・増

【２．固定交換比率方式】

①
株式交換比率を公表
↓
②
交付する親会社株式数を確定

↓
株式交換は、
合意から実施まで
数ヶ月を要するケースが多い
↓
この間、
子会社の少数株式は、
親会社の株価変動リスクにさらされ、
受け取る株式の価値が目減りする可能性もある

【３．株式交換による完全子会社の流れ】

■固定交換比率方式　　　　　　　　　　　変動交換比率方式■

　株式交換比率が決定　　　　　　　　　　買収先株主が受け取る
　（交付株式数が確定）　　　発表日　　　株式価値（価格）が確定
　　　　　　　　　　　　　　　↓　　　　　　　　　　　　←先に確定するので、株主も判断しやすい
　買収先の株価は　　　　株式交換までの　買収先の株価は
　買収元の株価に連動　　　　株価　　　確定した株式価値に近づく
　　　　　　　　　　　　　　　↓
　買収先株主が受け取る　　株式交換　　株式交換比率が決定
　株式価値（価格）が　　　　　　　　　　（交付株式数が確定）
　　　　　確定

【４．変動交換比率方式／適用想定】

■
変動比率方式は、
同規模の企業同士では
株価次第で
買収側企業の負担が
大きくなりやすい

（ＧＣＡサヴィアン
／吉岡泰士シニアディレクター）

↓
■
規模に差がある
親子間の株式交換に限定されるのではないか

（長島・大野・常松法律事務所
／岩崎友彦弁護士）

【５．適用事例】

★
米シティグループ／日興コーディアルグループの完全子会社化（三角合併）
（２００８年１月）

★
キッコーマン／連結子会社の紀文フードケミファ／株式交換による完全子会社化
（２００８年３月）

↓
①
発表日：１，１００円に相当するキッコーマン株式を交付する旨を明記
↓
②
予め定めた
株式価値評価期間中の
キッコーマンの株価の
加重平均株価を算定
↓
③
加重平均株価÷１，１００
｜
株式交換比率を決定

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ＮＥＣ・住友電工／海底ケーブル大手、買収　【日経新聞】

【ＮＥＣ・住友電工／海底ケーブル大手、買収　（日本経済新聞）】

●
ＮＥＣ／住友電工は、
海底ケーブル製造大手のＯＣＣ（横浜市）を買収

↓
ＯＣＣの全株式を保有する
独立系投資ファンドのロングリーチグループから、
　★ＮＥＣ　７５％
　★住友電工２５％
の株式を取得

↓
株式取得額：８０～９０億円

●
ＮＥＣは、
ＯＣＣを参加に収めることで
海底ケーブルを安定調達し、
需要拡大に対応する

（動画のネット配信の世界的な普及で
海底ケーブルは、
需要が拡大）

（ＮＥＣは、
海底ケーブル向けの中継器や陸上局の
製造、販売を手がけている）

（ケーブルは、
ＯＣＣから全量調達）

●
ＯＣＣは、

　★タイコテレコミュニケーション（米）
　★アルカテル・ルーセント（仏）

に次ぐ大手海底ケーブルメーカー

●
グローバル・マーケットシェア：約２０％

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原弘産ＶＳ日本ハウジング／ＭＡ・買収防衛／攻防

■日本ハウズイング、原弘産による企業買収への対抗措置の発動に関する株主意
思確認手続の結果を公表（1日）
　http://www.housing.co.jp/ir/pdf/20080701.pdf

■日本ハウズイング、定時株主総会の決議内容を発表（27日）
　http://www.housing.co.jp/ir/pdf/20080627.pdf
　○原弘産、「日本ハウズイング株式会社の株主総会の結果を受けて」を発表（27
日）
　　http://www.harakosan.co.jp/ir/teian/pdf/timely_disclosure_080627.pdf
↓
商事法務メルマガより・・・

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【重要】近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方／企業価値研究会

■経産省、企業価値研究会報告書「近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の
在り方」を公表（30日）
　http://www.meti.go.jp/report/data/g80630aj.html
↓
商事法務メルマガより・・・

【「敵対的買収防衛策のあり方」に関する報告書・公表／経産・企業価値研究会】

【『近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方』企業価値研究会】
http://www.meti.go.jp/committee/materials/downloadfiles/g80611a03j.pdf

【経産省、企業価値研究会の報告書について事務次官会見（12日）】
　http://www.meti.go.jp/speeches/data_ej/ej080612j.html

【20080611日本経済新聞（朝）／情報整理】

●企業価値研究会／「買収防衛策のあり方」に関する報告書（ポイント）

★
防衛策の発動に際し、
買収者に対価として金銭を支払うべきではない

↓
＜当ブログ筆者・検討メモ＞
☆
金銭的価値を有するもの・・・
例えば、買収者に
株式や新株予約権を割り当てることであれば
容認されるという趣旨？？？その逆？？？

☆
山口利昭弁護士のコメントにあるとおり、
権限分配論を考慮すると、
取締役会の審議とこれを受けた株主総会の審議は、はずせないのでは・・・

☆
ポイズンピルを行ううえで、
金銭を支払わないかたちで
どのように
株主平等原則を維持する？

※参考
丸三証券の買収防衛策（２００８年５月１８日・日経新聞）

http://blogs.yahoo.co.jp/heyuan_prcpj/8831397.html

★
取締役会は、
発動の是非の判断を避け、
株主総会だけに委ねてはならない

★
取締役会は、
株主以外の利害関係者の利益に言及する等、
守るべき株主利益を曖昧にし、
保身目的に発動要件を拡大解釈してはならない
↓
＜当ブログ筆者・検討メモ＞
ステークホルダーの利益を
ここまで排除してしまっても本当によいのか？
ステークホルダーの利益も
総合的に勘案しての
買収提案検討が必要なのでは？？？

★
取締役会は、
買収提案の検討期間を
正当な理由なく
長くしてはならない

★
取締役会は、
買収条件の改善に向け、
買収者と真摯に交渉しなければならない

★
「企業価値」と「株主利益」は同義で、
「キャッシュフローの割引現在価値」
（⇒20080612日本経済新聞（朝））

【買収防衛策／過剰防衛に対する修正圧力／日経新聞・情報整理】

【２００８年６月５日付日本経済新聞（朝刊）－広がる買収防衛策（導入５００社超）△中－情報整理】

●
サッポロホールディングの株主総会において、
役員選任案の反対表決が
３割超に達した
↓
企業年金連合会を含め、再任拒否

（スティールパートナーズによる
サッポロホールディングスに対する
買収提案
↓
スティールの買収提案の評価を出すまでに
１年もかけ、
抜本的な改革案も示さない）

↓
「企業価値の毀損」という名目が
経営者の
都合のよいように使われてしまっている
（中大・大杉謙一教授）

↓
●
経済産業省・企業価値研究会が、
「被買収者の取締役の行動のあり方」を
取りまとめ中
（正式報告は、２００８年６月予定）
↓
経営者の保身、過剰防衛を牽制

＜要　　旨＞
★
買収局面において
被買収者の取締役が、
形式的に総会に買収の是非の判断を丸ごと委ねて、
自己を正当化すること
↓
責任逃れ

★
自らの保身を目的として、
発動要件を幅広く解釈してはならない

★
買収条件の改善に向けて、
買収者との交渉を真摯に行わなければならない。

★
買収提案に対する取締役会の評価等について、
株主に対する説明責任を果たさなければならない。

【山口利昭弁護士のコメント／２００８年６月１２日付ブログ、ビジネス法務の部屋より・・・】

2008年6月12日 (木)
企業価値研究会「敵対的買収防衛策のあり方」
6月11日の経済産業省企業価値研究会にて、「敵対的買収防衛策のあり方」に関する新しい報告書がまとまったそうであります。（日経ニュース、朝日ニュースなど）新株予約権を用いた事前警告型の買収防衛策（いわゆるライツプラン）の導入や発動について株主総会の判断に委ねるのは「責任逃れ」、大量買付者に対して金銭を交付する行為は「株主の利益が害されるおそれがある」として許されないとか。ともかく、買収防衛策を導入するのは、取締役の明確な責任のもとで明確な要件にしたがって行われるべし・・・ということのようであります。（まだ、報告書の中身を読んでおりませんので、あくまでもニュースのみからの情報です。）なお、Ｍ＆Ａ関連のエントリーの際には毎度申し上げているとおり、当職はＭ＆Ａに詳しい弁護士でもなく、あくまでも社外監査役という立場からの感想にすぎませんので、あしからずご了承ください。

（6月12日午前　追記）以下は、読売新聞朝刊の記事からの抜粋です。経営陣の行動のあり方として①買収防衛策を発動する際、買収者に金銭補償をするべきではない、②株主総会に買収の是非の判断を丸ごと委ねるのは責任逃れ、③自ら保身を目的として発動要件を広く解釈してはならない、④買収提案の検討、買収条件の改善交渉を真摯に行う。検討期間をいたずらに長期にしない、⑤買収提案に対する評価について、株主に対する説明責任を果たすべき、⑥第三者機関を組み込んだ防衛策に関しては、その機関構成として独立の社外取締役が適切。などなど・・・

１　研究会の指針はソフトローなのか？

日経の記事などを読みますと「６月総会を控えて、防衛策の修正を迫られる企業も出てきそうだ」とあります。ということは、やはり企業がこの研究会報告書の指針内容に沿った防衛策を導入すること（もしくは変更すること）を誘導する面があるんでしょうね。（追記：１２日に公表された「防衛策の在り方（案）」の末尾に、「この報告書は6月総会では、時間的制約の関係から参照されないものである」との注意書きがあります）つまりソフトロー的な機能を果たすことが期待されているのかもしれません。ただ、そうなりますと、ソフトローが目指すものはいったい何でしょうか？発動までを見越して「裁判で勝つ」ことを目指すものなのでしょうか、それとも導入して警告を与えることに取締役の善管注意義務違反、忠実義務違反が認められない（つまり取締役が法的責任を問われない）ことを目指すものなのでしょうか？それとも両方を同時に目指すということなのでしょうか？新株予約権の発行差し止めを回避すること（つまり裁判に勝つこと）と、取締役の責任を回避することとは違いますよね。どんなにお金を使ってでも買収者を排除する姿勢であれば、裁判には勝てるかもしれませんけど、取締役の善管注意義務違反が認められる可能性は残ることがありえますし、裁判で勝てるかどうかは不明だけれども、（つまり交渉のための道具としては有効だが、発動までは考えていない）これだけの手続を踏んでいれば取締役としての善管注意義務違反は問われることはない、というのも当然ありうる話であります。ということで、報告書に法的拘束力がなく、あくまでもソフトロー的な機能が期待されているのであれば、いったいどっちの方向を目指しているのか、という点がもっとも興味を抱くところであります。

２　買収防衛策は「権限分配法理」の呪縛から解放されるのか？

買収防衛策を導入する企業が５００社を超えるらしい・・・ということのようでありますが、ある大証の方からお聞きすると、「取引所へは、いつも同じ弁護士さんが説明に来られ、いつも同じ説明をされて帰っていかれる」とのこと。企業としては、やはりライツプランを定款変更によって導入する以上は「発動した場合に勝てるスキーム」こそ、やはり一番関心が高いものと思います。しかし、企業価値研究会の新しい報告書のニュースを読むかぎりでは、取締役会で導入、発動の責任を持ちなさい・・・といったスタンスのようですので、そもそも株主の意思を問う、ということにこだわらないスキームをモデルとされているのでしょうか。ただ、そうなりますと「発動される事態までは想定されていない」のであればいいのですが、発動まで含んだモデルということでしたら、日本の裁判所における「権限分配法理」との関係はどのように考えたらいいのでしょうか？（たぶん、同じ疑問を持たれている方も多いのではないかと。。）思い切って、取締役会の判断が一般株主の意思を反映していると擬制できるような手続的スキームをもって適法性が担保できる、と考えるのでしょうか。（たとえば独立委員会の存在、独立性の強い社外取締役制度の導入など）しかし、いくら保身目的ではなく、公正な立場で取締役が行動していることを証明できたとしても、それは１でも述べましたように、取締役の責任回避の手段にはなりえても、株主意思を反映した判断に代替しうるものかどうかは未知数のように思います。とくに①買収防衛策は株主共同利益を守ることを最大の目的とし、②株主構成のあり方は、基本的には株主が決めることである、といった法理から出発するのであれば、平等原則（株主平等の原則）、比例原則（平等原則に反するとしても、その侵害は最小限度であること）、濫用禁止原則（保身目的の排除）が厳格に認められる場合にのみ、発動が許容されるのではないかと考えられます。とりわけ、最近では委任状勧誘に関する法理も活発に議論されているところですし、原弘産の事例のように、株主側から、買収防衛策の不発動を求める議案なども株主総会に出されるわけでして、発動によって最も利害関係を有する「現株主」の意思を問う機会が一方でありながら、他方で「現株主ほどの利害関係をもたない過去の株主の賛同を得ている」ことがどれほど買収防衛策の発動の適法性に意味があるのか、私には少し疑問を感じるところであります。

日	月	火	水	木	金	土
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企業法務＋中国法務＋日記

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株式交換・新方式（変動交換比率方式）　【日経新聞・情報整理】

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ＮＥＣ・住友電工／海底ケーブル大手、買収　【日経新聞】

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原弘産ＶＳ日本ハウジング／ＭＡ・買収防衛／攻防

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【重要】近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方／企業価値研究会

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