企業法務＋中国法務＋日記

富山化学工業／全部取得条項付種類株式発行へ

（富士フィルム、大正製薬）

□富山化学工業、「全部取得条項付種類株式発行のための定款一部変更及びその
取得に関するお知らせ」を公表（上場廃止へ）（24日）
　http://www.toyama-chemical.co.jp/news/pdf/news167.pdf
↓
商事法務メルマガから引用・・・

葉玉匡美弁護士の買収防衛策観 【葉玉先生プログより・・・】

葉玉先生が提唱されておられるのは、

★ＴＯＢ強化派（ＴＯＢルール強化／金商法改正）＋★株主総会派（特別決議）
＝株主意思確認プラン


【２００８年６月７日／葉玉匡美弁護士プログ・会社法であそぼ。より・・・】

４　本題「株主のための買収防衛策」

最近、日経で、買収防衛策の話題がやたらと出ています。
isologueでも、いろいろなご指摘があり、興味深く拝見させていただきました。
http://www.tez.com/blog/archives/001168.html
http://www.tez.com/blog/archives/001166.html

そんな中、たまたま、私は、商事法務１８３３号、１８３４号で
　　　「株主のための買収防衛策　―株主意思確認プラン―」
という論文を発表させていただきました。

　私は、以前、議決権制限株式を用いた買収防衛策について論文を書いたことがあります。
　　｢議決権制限株式を利用した買収防衛策｣　旬刊商事法務1742号28頁
　事前に導入するのならば、本当は、株主にとっても、会社にとっても、買収者にとっても、これが一番良いのですが、残念ながら、証券取引所は、こうした株式の上場を認めてくれません。

　他方、弁護士になって、買収防衛策の設計の仕事が多いものですから、上場会社が導入できるもの、そして、裁判で適法性を認めてくれそうなものを設計しているときにできあがったのが、今回の「株主意思確認プラン」です。

　これまでの買収防衛策についての議論を聞いていると、買収防衛策に対する立場は、概ね、次の４つの派閥に分類できそうです。
（１）無防備派
　　＝TOBルールに従っていれば、株式の売買は自由にやっていいでしょ。買収防衛策で、経営者の自己保身ばかりやっていると日本にお金が入ってこないよ。

（２）TOB強化派
　　＝日本の防衛策は、最低。イギリスみたいにTOBルールを強化すればいいんだよ。パネルのような第三者機関が濫用的買収かどうか判断するのがベスト。でも、金商法を改正してくれなかったらどうしよう・・・。

（３）独立委員会派
　　＝現状のTOBルールでは強圧的買収は防げないから、ライツプランが必要。経営者の保身は、独立委員会を設ければ、排除できる。アメリカでは適法なんだから、独立委員会の判断を尊重したら、日本でも適法にすべきだよ。株主総会で発動を決めるのもいいけど、株主には、判断能力が乏しいし、企業秘密にも触れられないから、やっぱり独立委員会だろ。

（４）株主総会派
　　＝判例を考えると、株主総会の決議でライツプランを発動するのがよさそう。機関投資家にもウケがよさそうだし。でも、特別決議を採るのはきついから、普通決議にしておこう。あっ、念のため、取締役会だけで発動できるようにもしておこうかな。

分かりやすくするため、各派閥とも、ややデフォルメしておりますが、あたらずともいえど、遠からずというくらいの表現にはなっていると思います。

私の株主意思確認プランは、以上のどれでもありません。
（１）無防備派について
　まず、私は、「日本の会社は、すべて無防備であるべきである」というのは、現実無視のイデオロギーと思いますので、無防備派には与しません。
　アメリカの州法上の敵対的買収防衛規定であるとか、アメリカの上場企業の半分くらいはライツプランをいれているとかいう事実、ヨーロッパの多くの国のTOBルールは日本より厳しく、しかも、上場会社の多くが多議決権株式等の種類株式を発行しているという事実をみたとき
　　　　今の日本のTOBルールだけで、無防備であること強いるのは、グローバルに見て非常識である
ということができると思います。
　TOBルールは、会社の規模や、友好的か敵対的かを問わず、すべてに適用されるルールなので、濫用的買収の防止という点では限界があります。
　すべての会社に、買収防衛策を入れる必要はないと思いますが、それを必要とする会社について、買収防衛策の導入を禁止するのは反対です。

　ちなみに、買収防衛策を入れると、日本に金が入ってこないというのは、正しくないと思います。日本に投資しない理由の一つとして、「刺身のつま」に使われるのは分かりますが。日本への投資が増えるかどうかは、日本株が上昇する見込みがあるかどうかによって決まるだけです。今の日本の買収防衛策くらいで投資をしないのなら、中国やインドに投資することなんかできません。
　そもそも、適切な買収防衛策なら、敵対的買収者が現れたときに株価を上昇させるはずです。
　
（２）TOB強化派について
　TOB強化派には、親近感があります。
　買収者が「買いたい」といい、株主が「売りたい」と思えば、売買が成立することを前提に、情報開示と公平な売却の機会を与えるというのは、誰も反対はしないでしょう。
　ただ、TOBルールは、金商法で決まるものであるため、その即時強化は望み薄です。
　しかも、防衛の必要性は会社ごとに違うのに、会社の特性に応じた個別の対応ができないのは、困ります。

（３）独立委員会派について
　私は、独立委員会は、アメリカ礼賛の投資家向けの説明のしやすさはあると思いますが、実際には、法的安定性を高めるのには役に立たないと思います。
　裁判所は、経営者が選んだ独立委員の独立性を信頼しないでしょうし、取締役会が、独立性ある専門家の話を尊重したければ、弁護士やコンサルタントの言うとおりにすればよいだけで、「なぜ独立委員会でなければならないのか」という点の説明は困難であるように思います。
　また、判例の権限分配論を前提とすれば、独立委員は、取締役から再委任を受けたものに過ぎず、受託者ですら口出しできない、株主構成を変動させるコーポレートアクションについて、再受託者が口出しできるのかは説明できないでしょう。

（４）株主総会派
　私は、法律家なので、差し止められる可能性が低い買収防衛策が好きです。
　そうすると、これまでの判例の流れからすれば、買収者の持株比率を下げるような防衛策については、株主総会派に親近感を覚えます。
　ただし、適法とされる可能性が高いのは「特別決議」であり、「普通決議」での発動は、５分５分もしくは６分４分くらいで差し止められる可能性があります。
　それは、買収者の持株比率を下げるということや、買収者に株式を売りたい株主の売る自由を制限することについて、普通決議でよしとする明確な法的根拠が見つからないからです。

　かといって、敵対的買収が始まった時点では、特別決議が取れない可能性が高くなるので、株主総会派が、その対策を立てられなければ、事実上、買収防衛は無理と言っているに等しいと感じられるでしょう。

（５）株主意思確認プラン
　以上の認識をもとに設計したのが株主意思確認プランです。

　株主意思確認プランは、２種類の防衛策をブレンドしたものです。

　すなわち、
　　株主総会派的な発想で　特別決議を得られたら、買収者の持株比率を下げる防衛策ができるした上
　　TOB強化派的な発想で、自治的な公開買付手続ルールを設定し、買収者は、株主意思確認手続において売却の意思を表明した株主からだけ、株式を買うことができるという制度を作る
というものです。

　この株主意思確認プランは、
　買収者を差別的に取り扱うためには、必ず株主総会で株主意思確認手続を開催しなければならない（取締役会だけで差別的取扱をすることはできない）ので、経営者の保身のために利用することは不可能
ですし、
　特別決議で買収への反対が決議されない限り、売りたい株主は、買収者に売れる
という点で、株主に対してフレンドリーです。

　詳しくは、論文を見ていただきたいのですが、私は
　　買収防衛策の議論が、経営者VS株主という文脈で捉えられている
という現状は、健全であるとは言い難いと思っています。
　この株主意思確認プランは
　　買収防衛策は、買収者VS株主の利益調整のための手段である
と捉えており
　　株主が、不利な状況で買収を迫られることがないようにするためには、どうしたらよいか
と考えながら、作ったものなので興味ある方はぜひご覧ください。

　今回は、上場会社において、現実に採用可能なものとして設計しているので、ご不明な点があれば、お気軽にご質問ください。

買収防衛策／過剰防衛に対する修正圧力／日経・情報整理

【買収防衛策／過剰防衛に対する修正圧力／日経新聞・情報整理】

【２００８年６月５日付日本経済新聞（朝刊）−広がる買収防衛策（導入５００社超）△中−情報整理】

●
サッポロホールディングの株主総会において、
役員選任案の反対表決が
３割超に達した
↓
企業年金連合会を含め、再任拒否

（スティールパートナーズによる
サッポロホールディングスに対する
買収提案
↓
スティールの買収提案の評価を出すまでに
１年もかけ、
抜本的な改革案も示さない）

↓
「企業価値の毀損」という名目が
経営者の
都合のよいように使われてしまっている
（中大・大杉謙一教授）

↓
●
経済産業省・企業価値研究会が、
「被買収者の取締役の行動のあり方」を
取りまとめ中
（正式報告は、２００８年６月予定）
↓
経営者の保身、過剰防衛を牽制


＜要　　旨＞
★
買収局面において
被買収者の取締役が、
形式的に総会に買収の是非の判断を丸ごと委ねて、
自己を正当化すること
↓
責任逃れ

★
自らの保身を目的として、
発動要件を幅広く解釈してはならない

★
買収条件の改善に向けて、
買収者との交渉を真摯に行わなければならない。

★
買収提案に対する取締役会の評価等について、
株主に対する説明責任を果たさなければならない。

買収防衛策／買収者に対価を支払わない方式／丸三証券【日経新聞掲載記事／情報整理】

【丸三証券の買収防衛策】

買収者に割り当てた新株予約権は
『買い戻さず』、

まず、

買収者に保有株を１％ずつ
『市場で売却』させる

そのうえで、
『売却した１％分だけ
新株予約権の行使を認める』仕組み・・・

↓
１％分ずつの保有株の売却に合わせて
新株予約権の行使を段階的に認めていく
↓
買収者の持ち株比率が高まることもない
↓
買収者：株の売却で資金を回収できる→経済的損失も生じにくい→株主平等原則も維持

（買収者：保有株売却⇒新株予約権行使（保有株から新株予約権行使による株式に置き換え）
⇒全体的には、ポイズンピルにより、買収者の株式保有比率は低下・・・）


★
売却を偽装できないように、
売却注文を出す証券会社を指定

★
売却が偽装が発覚すれば、
新株予約権の行使を凍結


（従来は、
買収側に新株予約権の行使を認めず、買い取ったり、
新株予約権を付与しない見返りとして、
同等の対価支払いを行う等の手段により、
買収者の経済的な損失を生じさせないようにする必要があった）

（対価の支払いを明記した買収防衛策については、
企業年金連合会が反対の意向を表明している）

ＭＡ・全部取得条項付種類株への転換／反対株主の買取請求権【日経】

【日本経済新聞／情報整理】

【１】ＴＯＢ、ＭＢＯによる強制的株式取り上げ
（全部取得条項付き種類株への転換／反対株主の株式買取請求権）


＜旧商法＞
上場を廃止するか否かに拘わらず、
株主から株式を奪うことはできなかった

↓

＜会社法施行後＞
株主総会・特別決議で、
普通株を全部取得条項付種類株に転換し、
少数株主の株式を強制的に買い取れるようになった

↓
反対株主に対して、
「公正な価格」での
株式買取請求権を付与


（ただし、
裁判所に買い取り価格決定を申し立てる際の
費用負担の問題で、
少数株主に対する金銭補償のありかたが
明確になっていない）


【２】敵対的買収／濫用的買収者の認定
／ブルドックソース事件の場合の明星食品・永野博信社長の陳述書の影響力

＜明星食品・永野博信社長の陳述書＞
★
『「役員派遣を拒めば、
株主代表訴訟、ＴＯＢ、会社売却、分割売却等々の選択肢がある」と
極めて強い圧力をかけてきた・・・』

★
「繰り返し執拗にＭＢＯを持ちかけられた・・・」

★
『「ＭＢＯを受けなければＴＯＢをかける」と、
業務上の目的もなく
不当な圧力をかけた・・・』

↓
２００３年１１月に突如、筆頭株主として出現したスティールと対峙し、
敵対的ＴＯＢをかけられ、
２００６年１１月に
日清食品の傘下入りを決めるまでの経緯を
厳しい言葉でつづっている。
↓
事業への知識、関心が薄い投資家に
付け入れられた・・・という
苦渋や反感がにじむ
↓
ブルドックの池田章子社長に口説かれ、
記録や日記を繰って作成
↓
永野陳述書は、
産業界を中心にかなれり風圧に高まっていた
アクティビストファンド、への抵抗感を象徴するかたちとなった
↓
東京高裁が
「濫用的買収者」と談じる必要を感じるほど、
裁判官の心証に大きな影響を与えた可能性がある