岩本康志のブログ

ヘリコプター・ドロップ政策

　日本のデフレ脱却策としてヘリコプター・ドロップ政策を提唱したものとして有名なのは，バーナンキ米連邦準備制度理事会議長の2003年の講演「Some Thoughts on Monetary Policy in Japan」（http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2003/20030531/default.htm ）である。彼の提案は，政府が国債発行で減税をし，日銀がその国債を保有する。同時に日銀は物価水準目標をもち，デフレ脱却後はそれに沿って物価をコントロールする。

　バーナンキ氏の講演ではモデルは提示されず，数字も入っていない。バーナンキ氏が提案した政策のモデル分析は，ボール教授によっておこなわれている（Ball, 2008）。ボール教授の分析の概略は以下のようになっている。
　モデルはIS曲線とフィリップス曲線をもつ，オールド・ケインジアン・モデルである。シミュレーションの出発点は2003年である。そのときの自然利子率は-2％であって，経済は流動性の罠に陥っている。自然利子率は毎年0.4ポイント上昇し，10年後には２％になり，それ以降は２％で一定である。金融政策はテーラー・ルールにしたがうが，テーラー・ルールが負の金利を示唆するときには，ゼロ金利とする。
　ヘリコプター・ドロップ政策をとらないで，ゼロ金利を継続してデフレ脱却を目指す場合の経済は，以下のように動く。経済は流動性の罠にあるため，最初から11年間はゼロ金利である。最初の４年間は政策金利がゼロでも自然利子率を上回るので，金融政策は不本意に引き締められている。そのため，当初のインフレ率は-1.5％になり，最初の10年間はデフレになる。GDPギャップは最初の９年間は負であり，累計で潜在GDPの54％に及ぶ。ゼロ金利解除までは量的緩和がされているため，ゼロ金利と量的緩和を解除するために日銀は国債を売却し，市場に流通する国債残高がそこで上昇する。この国債売りオペはGDPの８％の規模になる。
　これを基準ケースとした後，ボール教授は以下のようなヘリコプター・ドロップ政策を考える。
・最初の４年間に，流動性の罠で生じるGDPギャップを埋めるだけの減税を実施する。減税は１年のラグをもって経済に影響を与えるので，自然利子率が負である期間のGDPギャップを埋めようとしている。初年度はGDPの6.6％の規模で，その後は漸減するが累計で9.4％の規模になる。
・減税と同額の貨幣の発行がおこなわれる。
・２年後から５年後までのGDPギャップはゼロになり，それ以降は減税政策がラグをもって効果が出るため，GDPギャップは正になる。期間累積のGDPギャップは-5％である。
・３年目にインフレ率はゼロになる。
・ゼロ金利にある期間は基準ケースより２年短くなり，９年間になる。10年目にゼロ金利と量的緩和を解除する時点で，日銀は国債を売却する。規模の具体的記述はないが，図から判断すると基準ケースよりも規模は大きい。
・GDPギャップが改善する増収とインフレ税による増収は財政出動の費用を上回り，長期の公債残高は基準ケースを下回る。
・減税の財源を貨幣発行ではなく，公債発行としても実体経済への影響は同じである。

　ボール教授の分析から，以下のような含意が得られる。
　数値は2003年当時の日本を念頭に置いているが，マクロ経済学でなじみの深いモデルに立脚しているので，ボール教授の分析は流動性の罠のいろいろな状況に適用できるものである。
　通常の財政政策（公債発行による財政支出拡大）とヘリコプター・ドロップ政策の効果は同じである。両者で違うところは，日銀が短期債を購入して貨幣を増やすか否か，である。これはゼロ金利のときに完全代替になる資産を取引しているだけなので，実体経済への影響がない。つまり，「流動性の罠」での狭義の量的緩和に効果がない，という帰結と同じことを意味している。
　したがって，ヘリコプター・ドロップ政策の効果は，財政政策の効果として生じている。そのため，例えばリカードの等価命題が働くとするならば，公債発行による減税は無効であって，ゼロ金利の期間だけ公債を貨幣に変えても，やはり無効である。財政政策には効果がないと考えている人は，当然にヘリコプター・ドロップ政策にも効果がないと考えなければいけない。財政政策の効果が小さいと考えている人は，ヘリコプター・ドロップ政策ではGDPギャップが十分に埋まらないと考えることになるだろう。
　短期債ではなく長期債を購入すれば効果があるかというと，「通貨発行益」（http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/33222258.html ）で説明した通り，長期金利が将来の短期金利の期待値で決められている場合には，長期債でも同じことになる。また，バーナンキ氏が講演で紹介したボンド・コンバージョン（注１）が採用されたときは，短期債を購入したのと同じことになる。したがって，ボール教授が短期債を購入する設定としたのは，決して制約的なものではなくて，むしろ最も現実的な政策の設定である。
　ボール教授のシミュレーションでは税増収とインフレ税によって財政支出額以上の財源が生じているが，これは通常考えられているよりも非常に大きな政策効果が出て，税収が増えると考えていることによる。乗数（財政支出額に対する所得の増加額の比）を計算すると，支出の累計がGDPの9.4％で，GDPギャップの改善の累計は39％であるから，約４となる（累計値の比なので，くわしい名称は累積乗数である）。租税負担率（税収のGDPに対する比）を25％と設定しているので，GDPギャップの改善による増収は財政支出に匹敵する規模になる。
　モデルでは，財政支出の増加は1年のラグをもって1.25倍のGDPの増加につながるとされている。1.25という乗数はさほど大きくないように見えるが，これはインパクト乗数（最初に現れる効果）であって，それ以降，前年の60％の効果を永続的にもたらす。したがって，それらを累積すると，最初の効果の2.5倍（1/(1-0.6)）となって，45度線モデル的な意味（実質金利一定）での累積乗数は3.1となる。これに財政政策の所得への効果がデフレを緩和することで生じる金融緩和（ゼロ金利のもとで実質金利が低下する）の効果が上乗せされて，上記のような高い累積乗数になる。
　現在の学界の知見から見ると非常識なほどの大きな政策効果を考えているが，政策効果が小さくなると，多くの財源を将来の増税で賄わなければいけなくなる。通常妥当と考えられている減税乗数として例えば１をとり，税収の所得弾性値として１をとれば，45度線モデル的な乗数効果では，所得増による増収は支出額の４分の１である（注２）。ボール教授のシミュレーションに即していえば，ヘリコプター・ドロップ政策のために発行した国債は，ゼロ金利期間中は日銀が保有していても，ゼロ金利を解除するところで市中に大部分が売却されて，やがて税で償還されなければいけない。これは，「バーナンキの背理法を信じると，こう騙される」（http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/32683870.html ）で説明したことと同じ趣旨のことである（注３）。

「バーナンキの背理法」には，バーナンキ氏の議論を発展させたボール教授の分析を土台にした考察が必要となるだろう。「バーナンキの背理法」は，流動性の罠で中央銀行がインフレを起こすことはできないという主張の反証として用いられる。しかし，上記の議論が示すように，狭義の量的緩和は物価に影響しない，通常の財政政策は所得に影響を与えれば物価に影響を与える，通常の財政政策に量的緩和を組み合わせるか否かで効果は変わらない。
　つまり，流動性の罠のもとでは，
　　金融政策単独ではインフレは起きない
　　財政政策単独でインフレは起きる
　　財政政策と金融政策を併用した場合，財政政策単独と効果は同じである
となる。インフレが起こることの本質は，財政政策にある。ただし，政策の本質はインフレよりも，GDPギャップの改善にある。
「バーナンキの背理法」を，
　　金融政策単独ではインフレは起きない
　　財政政策と金融政策を併用すれば，インフレは起きる
　　だから，金融政策でインフレは起こせる
と使う人は，本質を踏み外している。

（注１）
　ボンド・コンバージョンについては，himaginary氏のブログ「日銀の債務超過懸念へのバーナンキからの“回答”」（http://d.hatena.ne.jp/himaginary/20100531/Some_Thoughts_on_Monetary_Policy_in_Japan3 ）に解説がある。

（注２）
「財政政策のマーフィー式採点法（その２）」（http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/24401000.html ）でのべた減税乗数をここで採用した。短期の税収弾性値は１より大きいかもしれないが，ここでは長期的帰結を考えているので，１に近いものと考えた。１より若干大きい程度であれば，ここでの議論に本質的には変わらない。
　また，後で増税する際には，増税が所得を減らし，税の減収になる効果があることを忘れてはいけない。

（注３）
「復興国債の日銀引き受けはそもそも財源か？」（http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/35427897.html ）での指摘にも通じる話である。

（参考文献）
Laurence Ball (2008), “Helicopter Drops and Japan's Liquidity Trap,” Bank of Japan Monetary and Economic Studies, Vol. 26, December, pp. 87-105.
http://www.imes.boj.or.jp/english/publication/mes/2008/me26-7.pdf

（参考）
「日銀の債務超過懸念へのバーナンキからの“回答”」（himaginaryの日記，2010年５月31日）
http://d.hatena.ne.jp/himaginary/20100531/Some_Thoughts_on_Monetary_Policy_in_Japan3

（関係する過去記事）
財政政策のマーフィー式採点法（その２）
http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/24401000.html

「バーナンキの背理法」を信じると，こう騙される
http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/32683870.html

通貨発行益
http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/33222258.html

日本経済新聞・経済教室「『日本型デフレ』は防げるか」
http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/34199204.html

「バーナンキの背理法」は役に立たない
http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/34352149.html

復興国債の日銀引き受けはそもそも財源か？
http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/35427897.html

福島原発事故損害賠償支払いスキーム設計における法学者の役割

　東京電力福島第一原発事故の損害賠償支払いスキームは政府で「決定」されたように思ったら，閣議決定もされず，法案も出てこない。このまま政府が何もしないのではないかという懸念に現実味があるのか，東京電力の株価は続落している。
　政府が何もしなかった場合には，損害賠償債権がカットされ，被害者が救済されなくなる可能性がある。主な利害関係者を債権の優先順に並べると，
　一般担保付き社債保有者
　損害賠償請求権
　株主
となる。原発事故の損害賠償が巨額になることで東電が債務超過となって，債務再編がこの順番に処理されると，社債保有者が保護され、被害者の求償権がカットされることになる。
　多くの人が，このことには釈然としない思いを抱いている。原子力損害賠償法（原賠法）は原子力事業者（今回の事故では東電）に無限責任を課すという異例の措置をとっているのだが，このような形で賠償支払い能力に制約がかかっていることを何とかしたい，というのが様々なスキームの提案が腐心しているところである。
　一方で，今回の事故処理について事後的にルールを決めることによって，社債保有者と事故被害者の優先劣後関係を逆転させてしまうことに対する批判がある（注）。資本市場の予見可能性を著しく損なうというのは事実である。
　したがって，社債保有者の債権がカットされ，それが損害賠償の支払い原資となるスキームが成立するとすれば，それは事後的な対応ではなく，原賠法の成文の不備を補って，立法の趣旨に沿うものであるという理論構成が必要である。制度設計を考えることは経済学者の仕事に含まれるが，現在の成文法から立法趣旨の解釈を導くことには経済学者の出番はなく，法学者の仕事となるだろう。

（注）
河野太郎氏によれば（「一部修正　平成２３年原子力事故による被害に係わる緊急措置に関する法律案」http://www.taro.org/2011/06/post-1023.php ），自民党が提出を準備している法案では国が損害賠償を立替払いするが，国の求償権が一般担保に優先するという当初の条項が，衆議院法制局との確認で盛り込まれなくなった。

（参考）
有斐閣のサイトで，震災・原発関連の『ジュリスト』掲載論文が無料で公開されている。有斐閣の英断に敬意を表したい。
http://www.yuhikaku.co.jp/static/shinsai/jurist.html

「一部修正　平成２３年原子力事故による被害に係わる緊急措置に関する法律案」（河野太郎公式ブログ　ごまめの歯ぎしり，2011年６月７日）
http://www.taro.org/2011/06/post-1023.php

（関係する過去記事）
東京電力の一時国有化
http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/35313252.html

東京電力による損害賠償の政府支援スキームの代案
http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/35545301.html

日本経済新聞・経済教室「政府債務拡大 どこまで」

　６月６日の日本経済新聞朝刊の経済教室欄に拙稿「政府債務拡大　どこまで」が掲載されました。
　拙稿で引用したReinhart and Sbrancia (2011)は，積みあがった政府債務を減少させる道として，経済成長，財政再建，債務再編，突然の高インフレ，金融抑圧の５つを指摘しています。債務再編やインフレを避け，とるべき道は経済成長と財政再建の組み合わせだと私は考えていますが，避けるべき道で何が起こるのかを正しく把握することも大切です。
　なお，記事をお読みになられた方は冒頭と末尾からお気づきかと思いますが，地震研究を少し意識しています。草稿には「米国を震源とした世界的な金融危機」というくだりもあったのですが，納まりが悪かったので削除しました。
　日本経済新聞・電子版にも掲載されています。

　記事で紹介した文献は以下の通りです（登場順）。

カーメン・Ｍ・ラインハート，ケネス・Ｓ・ロゴフ(2011)，『国家は破綻する』，日経ＢＰ社

Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff (2011), “A Decade of Debt,” mimeo.

Carmen M. Reinhart and M. Belen Sbrancia (2011), “The Liquidation of Government Debt,” mimeo.

Thomas Sargent and Neil Wallace (1981), “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic,” Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 9, Fall, pp. 1-17.

Troy Davig, Eric M. Leeper, and Todd B. Walker (2010), ‘Unfunded Liabilities’ and Uncertain Fiscal Financing,” Journal of Monetary Economics, Vol. 57, No. 5, July, pp. 600-619.

Troy Davig, Eric M. Leeper, and Todd B. Walker (2011), Inflation and the Fiscal Limit, European Economic Review, Vol. 55, No. 1, January, pp. 31-47.

Mathias Trabandt and Harald Uhlig (2010), “How Far are We from the Slippery Slope? The Laffer Curve Revisited,” mimeo.

Troy Davig and Eric M. Leeper (2011), “Temporary Unstable Government Debt and Inflation,” mimeo.

Huixin Bi, Eric M. Leeper and Campbell Leith (2011), “Stabilization versus Sustainability: Macroeconomic Policy Tradeoffs,” mimeo.


　拙稿の後半では，リーパー教授が精力的に進めている研究を多く紹介しましたが，リーパー教授は自身の研究を「物価水準の財政理論」に基づくものだとのべています。しかし，私は拙稿「日銀は国債引き受けをすべきか」（http://www.iwamoto.e.u-tokyo.ac.jp/Docs/2000/NihonGinkohaKokusaiHikiukewoSubekika.PDF ），岩本(2004)で物価水準の財政理論には否定的な立場をとっているので，この点を整理しておきます。
　まず，上記の拙稿執筆当時と比較して，物価水準の財政理論と従来の議論の対立点が狭められてきました。今回の拙稿で対象とした中央銀行が金利を固定する状態は，従来の「物価水準の貨幣理論」と矛盾するものではなく，貨幣が物価水準を決定しています（McCallum and Nelson, 2005）。そのため，ここには対立点はありません。
　物価水準の財政理論で中央銀行が国債価格を維持するというのは仮定であって，現実は違う展開になるかもしれません。中央銀行が国債価格維持を図らなければ債務再編に向かいますが，かりに買い支えを図っても価格維持に失敗すればやはり債務再編に向かいます。

（参考文献）
Bennett McCallum and Edward Nelson (2005), “Monetary and Fiscal Theories of the Price Level: The Irreconcilable Differences,” Oxford Review of Economic Policy, Vol. 21, No. 4, Winter, pp. 565-583.

岩本康志(2004)，「『デフレの罠』脱却のための金融財政政策のシナリオ」，『金融研究』，第23巻３号，10月，1-47頁
http://www.imes.boj.or.jp/japanese/kinyu/2004/kk23-3-1.pdf

「震災復興に向けて」の経済学者の共同提言

　伊藤隆敏・東大教授と伊藤元重・東大教授を代表として，多数の経済学者が賛同する「震災復興への３原則」（http://www.tito.e.u-tokyo.ac.jp/201105_ItoReconstruction.pdf ）の提言が出されている。
　研究室が同階の隆敏教授から直々に私も賛同のお誘いを受けたが，財源に関する第１の提言に賛同すると，私の考えとの間で「齟齬が生じる」ので，残念ながら賛同者リストに名を連ねることは辞退させていただいた。
　単純に，私が第１の提言に反対，という意味ではない。共同提言は「復興コストのツケを将来世代に回すな」として，できるだけ早期に財源を確保するよう主張しているが，復興費用の財源のみを考えればこれは正しい。これは，４月22日の私のブログ記事「復興国債の日銀引き受けはそもそも財源か？」（http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/35427897.html ）でのべた，
「震災は稀なショックであるから，ある程度長期に分散した税で財源調達するのは，「課税平準化」［2011年６月５日追記：「平準化」を「標準化」と誤記していました］と呼ばれる合理的な考え方である。つまり，国債を発行して時間をかけて償還していくことになる。ただし，今後に高齢化が進行することを考えると，償還期間は最長でも20年間程度だろう。償還期間は復興予算の規模との兼ね合いで決まるべきものである。増税はいますぐである必要はなく，現状の混乱期を避けて２年程度後からでもいいだろう。」
につながるものである。
　ただし，このブログ記事で考慮不足だったのは，財政運営全体から見た場合は違った考え方ができることである。この点は，『週刊東洋経済』５月21日号のインタビュー「日本激震！ 私の提言」で補足したが，おおむね以下の通りである。
「千年に一度の意味」（http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/35336418.html ）でのべた通り，復興費用は巨額であるが，社会保障費の今後の増加の方が財政にはるかに大きな影響を与える。現状はそれに備えずに逆に負担を先送りしており、課税平準化とは逆行している。そのときに復興財源だけの負担の平準化を実現させても十分ではなく，社会保障費の負担を長期で平準化することにしっかり取り組むことの方が優先順位は高い。それが実現できれば，復興財源は別に手当てするのではなく，財政運営全体のなかで取り組むこともできるだろう。通常の国債よりも早期に償還することが復興国債の１つの意図といわれているが，このときは復興国債とせずに通常の国債を発行してもよくなる。

　共同提言は，社会保障の財源確保がままならない現状の制約のもとで復興財源のあり方を示したものだと考えられる。しかし，私は社会保障の財源確保の制約を取り払うことに力を注いでおり，社会保障負担の平準化のために積立型医療・介護保険の導入や公的年金２階部分の民営化をかねてから提言している。したがって，目指す方向と違う前提をもつ提言に賛同すると自らの提言との整合性を保つのが難しくなるので，賛同を控えさせてもらった。社会保障の財源調達問題に深く関わっていることで，共同提言に賛同する経済学者とは若干違った立場にいる結果だといえる。
　社会保障と税の一体改革の検討も進んでおり，政策の現場では社会保障財源と復興財源が同時期に議論される形になっている。両者の関係，さらには震災の影響との関係をうまく整理することが大切である。

（参考）
「持続可能社会への市場活用」（伊藤隆敏，伊藤元重，日本経済新聞2011年５月23日朝刊）
http://www.tito.e.u-tokyo.ac.jp/KeizaiKyoshitsu20110523.pdf

「震災復興への３原則」（伊藤隆敏，伊藤元重，経済学者有志の提言）
http://www.tito.e.u-tokyo.ac.jp/201105_ItoReconstruction.pdf

「社会保障改革案」（社会保障改革に関する集中検討会議，2011年６月２日）
http://www.cas.go.jp/jp/seisaku/syakaihosyou/syutyukento/dai10/siryou1.pdf

（関係する過去記事）
千年に一度の意味
http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/35336418.html

復興国債の日銀引き受けはそもそも財源か？
http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/35427897.html

東京電力による損害賠償の政府支援スキームの代案

　政府が１３日に決定した東京電力の福島第一原発事故の損害賠償に対する政府支援スキームの代案を提案する。

以下の３つの内容からなる特別法を制定する。
（１）原発事故以降の融資・社債による東電への資金供給には政府保証をつける。
（２）被災者への賠償額が巨額になり東電が債務超過になる場合には，100％減資した上で政府が出資し，一時国有化する。
（３）賠償支払いを終えた時点で政府は株式を売却して，東電は民間会社として再出発する。これ以降の東電への資金供給には政府保証はつけない。

　代案は，経済の基本的ルールを尊重した上で，被害者への賠償が確実におこなわれること，電力が安定的に提供されることの２つの目的を達するために必要最小限に政府が介入するものである。
　第１項は，賠償中に東電が資金繰りに行き詰まると，賠償支払いと電力供給の両面に支障が生じるので，円滑に資金が得られるようにするためである。事故後の融資・社債による資金供給には賠償責任はないと考えられるので，これらに優先弁済権をもたせるとともに，政府保証をつける。
　東電の体力で賠償できるならば，それ以上の政府の介入は必要ないので，第２項は必要なくなる。賠償額が巨額になると債務超過になって，債務調整がされた場合に損害賠償がおこなえなくおそれがある。それを避けるために，債務超過になった場合には，国有化して，東電が賠償を続けられるようにする。
　国有化は被災者への賠償を確実にするための措置なので，その役割が終了した時点で東電は民間会社に戻る。この時点で東電が資産超過であれば，政府は株式の売却益をあげられる。債務超過であれば債務調整がおこなわれる。この際の債務調整は通常の整理でよい。100％減資によって，出資分が政府の損失になる。債務が非常に大きかった場合には，政府保証した債務に対して政府の負担が発生することもある。
　当然，民間企業となった以降の資金供給に対する政府保証は必要なくなる。電力市場の活性化のためには国有企業が長く居座ることはよくない。少額の賠償請求が長く残りそうなら，その部分は政府の管理する基金として切り離し，大半の賠償が終わった時点で東電は民間会社に戻る。基金は，すべての賠償を終えた時点で清算する。

　政府案と代案の主な違いは，以下のようになる。
（１）政府案では既存株主は保護されるが，代案では株主の地位に介入しない（通常の債務調整と同じである）。
（２）政府案では社債保有者は保護される。代案では賠償金支払期間の社債の償還は保証されるが，それ以降の期間は社債保有者の地位に介入しない。
（３）政府案では原発をもつ他電力会社も賠償金を負担するが，代案ではそれはない。
（４）政府案で発生するかもしれない政府の負担は，東電の利益で支払うことができない賠償分である。代案で発生するかもしれない政府の負担は，政府の出資と保証の分である。
（５）政府案では賠償金を東電の利益で返済し終わるまで政府の関与が続くが，代案では大半の賠償金を支払い終えた時点で政府の関与は終了する。つまり，東電が通常の民間会社でない時間は，代案が短い。

（参考）
「情報ＢＯＸ：原発事故賠償支援の具体的な枠組み」（ロイター，2011年５月13日）
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPJAPAN-21081120110513

（関係する過去記事）
東京電力の一時国有化
http://blogs.yahoo.co.jp/iwamotoseminar/35313252.html