願いを込めて無敵^^

戦慄のうちに終わる混乱の2000年代

　今から10年前、何より心配されていたのは、欠陥のある技術が世界経済の半分を吹き飛ばしてしまうことだった。今、企業や労働者が2000年代の終わりに向けて悪戦苦闘を続ける中、コンピューターの2000年問題を巡る根拠なき不安は、実際に起きたことと比べると、おかしいことのようにさえ思えてくる。

　実際に大混乱を引き起こしたのは、コンピューターの欠陥ではなく、バンカーたちだった。そして、1930年代以来最大の金融危機がもたらした経済の混乱は、Y2K問題に関する懸念ほど速やかに消え去ってくれない。

　どの10年を取ってみても、あらゆる年代はその前の10年によって定義づけられ、形作られる面がある。1990年代は、幾分1880年代と似た、グローバリゼーションの第2の黄金時代だった。

　インターネットという新技術が台頭し、また、二十数カ国の旧共産国が資本主義の世界に仲間入りしたことで、世界中の市場が溶けて1つになった。

　世界は1997〜98年のアジア金融危機などの幾多のショックを乗り切り、自信に満ちていた。世界経済は「大いなる安定（Great Moderation）」として知られる時代に突入した。

　UBSの上級経済顧問、ジョージ・マグナス氏が言う通り、「およそ考え得るほぼすべての経済変数のボラティリティー（振れ）が消滅した」のである。

幾多のショックを乗り切った自信

　マグナス氏曰く、先進国経済は永遠に、名目ベースで年間5％の成長を続けていけるかに思えた。そして2000年代に入ると、「政策立案者は一般に、世界が前へ上へと発展し、グローバリゼーションがずっと続くと考えるようになった」という。

　ところが2000年に入って3カ月も経たずしてナスダックがピークをつけ、彼らはすぐ、ハイテクバブルの崩壊というショックに見舞われた。

だが、米連邦準備理事会（FRB）による大幅利下げと、ジョージ・ブッシュ大統領率いる新政権が推し進めた最初の大型減税のおかげで、世界的な景気後退は驚くほど短く、緩やかなもので済んだ。

　当時は、財政政策の手段がふんだんにあるように見えた。FRB議長だったアラン・グリーンスパン氏の言葉を借りるなら、政府の経済予想は、連邦政府の財政黒字が「目に見える限り」続くことを示していた。

　だが、ブッシュ大統領の父が着手し、ビル・クリントン大統領が継続した財政再建努力は、徐々に水泡に帰すことになる。

　世界経済の回復力に対して政策立案者が抱いた自信は、かなり長い間、妥当に見えた。こうした自信は、「9.11」のテロをはじめとした相次ぐショックを乗り切った。

　悲観派は9.11が自由なグローバリゼーションに終止符を打つとし、人、もの、カネの動きに対する締め付けがグローバル経済の車輪に砂を放り込むことになると予想した

　ところが現実には、船荷の検査体制強化やテロ資金の根絶努力は、ほとんど何の変化ももたらさなかった。全般的な経済成長と貿易は回復した。最初はゆっくりとした回復だったが、次第に1990年代の好況期のペースに戻っていった。

　信頼感、貿易、そして成長の障害になりかねない出来事はいくつも起きた。重症急性呼吸器症候群（SARS）、鳥インフルエンザ、イラク侵攻、原油価格の高騰――。だが、回復の勢いはこうした問題をすべて跳ね除けた。

世界的な低金利が生んだバブル

しかし、世界経済は外部のショックには対処できたものの、内部の過剰は無視することができなかった。2000年代半ばになると、全世界で金利が低く抑えられたために、住宅市場のバブル――そして、決定的なことに、住宅の資金源となるために作られた金融資産のバブル――が持続不能なほど膨らみ始めた。

　1990年代に生まれた自信は、政策立案者の役に立たなかった。最新の政策の枠組みは、消費者物価のインフレをターゲットにする独立した中央銀行であって、資産価格のバブルに睨みを利かせるものではなかった。

　低インフレが続いているとあって、中央銀行は行動に出る必然性を感じなかった。金融監督機関はと言えば、債務担保証券（CDO）やクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）など、どこからともなく現れ、急成長する新しい資産を相手にするようになっていた。

　標準的な理論では、こうした新商品はリスクを分散し、システムを安定化させるはずだった。

　実際、多くの政策立案者とアナリストは別の問題（関連した問題と主張する人もいるかもしれないが）に目を向けていた。米国と東アジア諸国の間の不均衡拡大である。

　欧州経済の貿易収支がほぼ均衡状態にあり、日本が依然、低成長下でもたつき、世界の経済パターンにほとんど寄与しない中で、唯一の動きは、アジアの（中でも次第に中国の）経常黒字の相手方として米国の経常赤字が膨らんでいくことだった

拡大する不均衡

各国の政策の背景にある断固たるロジック――米国は消費者の需要を下支えするために財政政策や金融政策を緩和する一方、中国とその近隣諸国は輸出を後押しするために自国通貨の為替レートを低く抑えた――には、1つの結果しか考えられなかった。さらなる赤字拡大である。

　米国は通貨切り上げを拒む中国の姿勢を批判し続けたが、攻撃的な外交キャンペーンは限られた変化しか生まなかった。

　一方、エコノミストらは、偏った成長であれ、成長がゼロよりはましだと言って自らを慰めた。何しろ、米国の消費者に対する激しい締め付けは、世界を景気後退に陥れる恐れがあった。

シティバンクのエコノミスト、マイケル・ソーンダース氏は、英国の似たような状況について次のように述べている。「彼らには、この不均衡を生み出す以外に選択肢はなかった。荒廃を招いておいて、それを安定と呼ぶ方が好ましいわけがない」

　多くの投資家とアナリストは、米国の経常赤字とドルへの脅威を最大のリスクと考えた。そして、2007年から2008年にかけて世界の関心を集めた市場は、高騰するコモディティー（商品）相場だった。

　突然の相場高騰は世界的な食糧危機を引き起こし、各国政府は食糧供給の確保に奔走することになった。多くの場合、いわば「近隣飢餓化政策（starve-thy-neighbour policy）」によって、苛立つ自国民に食べさせるために食糧輸入を促進する一方、自国の農家には対外輸出を禁じた。

　だが、いざ市場崩壊が訪れた時、その引き金となったのは為替相場ではなかった。混乱の引き金を引いたのは住宅バブルの資金源となった仕組みで、まず2007年に信用収縮が起き、2008年に全面的な金融危機に発展していった。

　突如として、1930年代のような状況下において、金融政策、財政政策をどうすればよいのかという学術的議論が大きな意味を持つようになった。FRBをはじめとした世界中の中央銀行は、ほとんど使われたことのない武器を次々繰り出し、ついには紙幣増刷の電子版とも呼べる量的緩和という榴弾砲まで投入した。

自信喪失の中で迎える2010年代

少なくとも、大恐慌のような規模の惨事は回避された。経済大国は概ね、景気後退から抜け出し、修復過程にある。だが、つい先月、ドバイワールドが債務返済の猶予を要請し、市場は再び驚愕する羽目になった。楽観は言うまでもなく、安心するのも時期尚早だ。

　自信を持って始まった10年は、戦慄のうちに終わろうとしている。とりわけ、負担を背負った世界中の納税者にとって、不安は大きい。2010年代に入ろうとする今、先に待ち受けるのは、大きな財政赤字と、なお解決されていない世界の不均衡だ。目先の課題としては、中央銀行がいかにして経済にカネをどんどんつぎ込む金融緩和政策からの出口を模索するかという難しい問題がある。

　何より我々は、世界中の政府、規制当局、中央銀行が世界経済の運営の仕方に自信を失っている中で、次の10年間に突入しようとしている。冷戦後の金融資本主義の勝利はすっかり打ち砕かれたが、その次に何が続くのか、誰にも分からないのである。

ジム・ロジャーズ―次の急成長分野を先に知るには

投資した6社すべて倒産したこともある

マーケットを先読みするためには、まず過去を知ることが重要です。なぜならば、歴史は繰り返すからです。たとえば「インターネット革命」によって生まれたネットバブルが弾けたのは記憶に新しい出来事ですが、歴史を振り返ると、鉄道、電気、ラジオ、電話、テレビ、コンピュータなど、目新しい技術が生まれるたびに我々は似たようなことを繰り返している。

これまでとは違う革新的な市場が生まれたと考え、お金が市場にあふれるバブルが起こり、そして崩壊する。違うのは技術の名前だけでたどる道程は同じなのです。

先読み力を鍛えるには、歴史書や哲学書をたくさん読み、どのように世界が動いてきたか、世の中がどのような仕組みで成り立っているかを理解する必要があります。

大局を見る力が身につけば、いま自分たちがどの位置にいるかがわかるようになり、それが正しい判断に役立つのです。

ところが、我々が過去の経験から学んでいないのは最近の世界情勢を見ても明らかです。

1990年代の日本では、経営破綻した企業や銀行に公的資金を注入してゾンビのように甦らせました。

結果、根本的な問題は何も解決しなかったのに、同様の動きが、いまアメリカで起こっている。同じ過ちを繰り返そうとしているのです。

もちろん、同じ歴史書を読み、同じ話を聞いたとしても、全員が正しい判断をできるわけではありません。相場を正しく読めるのは、100人のうち、せいぜい3、4人で、ほとんどの人は間違った判断をしてしまう。

考えてみれば当然のことです。そうでなければ、投資した人はみな金持ちになってしまいますからね。歴史を教えることはできても、判断の仕方を伝授することは難しい。「正しい判断」を学ぶには、実際に投資をして経験を積むしかありません。

特に重要な経験は失敗から学ぶこと。私も何度も失敗しましたよ。6つの銘柄の株式に投資し、数カ月で2倍になったものの、最終的には6社すべてが倒産したこともあった。

常に生き物のごとく変化するマーケットでは、こうしたクレイジーなことが起こるのです。

そのとき学んだ教訓は、投資には念入りなリサーチが必要だということ。自分では調べたつもりでしたが、十分ではなかった。

当時の私は自信過剰で傲慢だったのです。また、自分の足で情報を集め、自分の頭で考えることも肝に銘じるべきでしょう。ブローカーの言葉、メディアを通じて得た情報だけに頼ってはいけません。

株式投資をするなら、世界の大きな流れを把握することに加え、会計学の知識も必要不可欠です。企業のバランスシートを読み解き、そこに不正がないかどうかを見極める――努力は必要ですが、それほど難しいことではありません。私は独学で会計学を学びましたからね。

商品（コモディティ）の場合は、株よりもシンプルです。たとえば天然ガス会社の株を買う場合、財務状況はどうか、経営はどうか、その国の政治的、経済的な状況はどうかなど、考慮すべき点がたくさんある。

でも、商品なら、たとえば天然ガスの供給は需要に対して多いか少ないか、それがわかれば儲けることができるのです。私なら、天然ガス会社500社を比較検討するより、天然ガスそのものを買いますね。

エンロン事件を思い出してください。同社の株を買った人は大損しましたが、天然ガスの価格そのものは、あれから約3倍になっているのです。

今後10年は商品の時代が続くでしょう。もちろんアジアの株式も有望だと思います。日本、中国、韓国、台湾、シンガポールと主な債権国がアジアに集まる一方、債務国は欧米に偏っている。ここ数年、私は手持ちの米ドルをどんどん売っていますよ。

団子天井

相場が上昇後の高値でもむ。

もう一度上放れる前の中段もみか？と見せかけて、

逆に下放れて天井確認となる。

鍋底の反対型のである。

カブセ，下放れに注意。

デフレスパイラル

デフレスパイラル

経済全体で、供給過多、需要不足が起こって、物価が低下する。商品価格が低下すると、生産者の利益が減り、利益が減った分だけ従業員の賃金が低下する。

また企業の利益が減ると雇用を保持する余力が低下するので失業者が増える。従業員と家族は減った賃金で生活をやりくりしようとするため、あまり商品を買えなくなる（購買力の低下）。

その結果商品は売れなくなり、生産者は商品価格を引き下げなければならなくなる。

物価が下がっても、名目金利は0%以下に下がらず、実質金利が高止まりし、実質的な債務負担が増す。

債務負担を減らすために借金返済を優先する企業個人が増え、設備投資や住宅投資が縮小される。投資の縮小は総需要の減少へつながり物価の低下をもたらす。

上記のような循環がとどまることなく進むことを「デフレスパイラル」と呼ぶ。政府による買い入れや物価統制など直接的な手段が有効であるが、現代の経済においては消費者物価の継続的な低下に対して金融緩和や量的規制緩和、為替介入などの金融政策で対処することが多い。

所得税の累進性や社会保障はビルト・イン・スタビライザーの機能をもつため物価の安定に機能するとされている。

一方で80年代のレーガノミックス、サッチャリズムによる小さな政府政策以降、ワシントン・コンセンサスに見られる新自由主義や市場原理主義が先進主要国の政策に導入されており、ビルト･イン・スタビライザーの中心でもあった累進課税と失業者救済制度が「自由競争を損ない、経済活動を萎縮させる」と批判の対象とされて機能しなくなつつあり[1]、2007年金融危機発生後の現在では世界規模でのデフレスパイラル発生が懸念されている。

デフレスパイラルの現象

物価下落
↓
企業の売上の減少
↓
企業収益の滅少（売上が減少したにもかかわらず、賃金などは短期的にはすぐに下がらないため）
↓
企業行動の慎重化＝設備投資や雇用の調整
↓
個人消費などの最終需要の滅少
↓
さらなる物価下落

デフレの歴史

1880年代前半に大蔵卿（1885年の内閣制度にともない大蔵大臣）の松方正義が緊縮財政を行い、それまで濫発されていた不換紙幣を償却し日本銀行を設立して銀本位制を実現させた。緊縮財政の結果、デフレ不況となった。(松方デフレ)

濱口雄幸首相と井上準之助蔵相が緊縮財政を行い、1930年に円切り上げ（円高）となる旧平価で金本位制に復帰し（いわゆる金解禁）、デフレ不況となった。

世界恐慌下のアメリカにおいては、当初、財政均衡主義が主流だったため、ビルト・イン・スタビライザーの効果が低下し、デフレスパイラルに陥った。設備投資はほぼ壊滅的とも言えるほど減少し、失業率が25%に達した。

第二次世界大戦後、1949年に超均衡予算を中心とするドッジ・ラインが実施されて、デフレ不況（ドッジデフレ・安定恐慌）が起こった。

急激な利上げと総量規制による貸出の制限でマネーサプライの伸びがマイナスになるほどの引締め政策でバブル経済が崩壊した1992年以降、ディスインフレ（物価上昇率の低下）の傾向を示すようになり、1997年の消費税等の増税・歳出削減などの緊縮財政により消費者物価上昇率がマイナスになり、デフレの様相を呈するようになった。

1997年に発生したアジア通貨危機やこれに続いた日本の金融危機も原因として挙げられている。日銀による2000年のゼロ金利政策解除や2001年の国債30兆円枠による緊縮財政などの経済政策の失敗により、デフレ不況がさらに激しくなった。

1990年代から21世紀初頭に日本において見られた資産価格のデフレーションは、主に中央銀行（日本銀行）の金融引き締めがその原因の一つであったと考えられており、1990年代以降の日本の経済停滞（いわゆる「失われた10年」）の相当部分は、日銀の金融引き締めに端を発した資産デフレに責任があるとする向きもある。

デフレ期待を解消し停滞を打破するために量的金融緩和が開始された。

この政策には、ゼロ金利の長期化が予想されることで中長期の金利を低下させる時間軸効果があるとされる。

名目金利は0％までしか下げられず、デフレ下ではそれ以上の金融緩和ができない(流動性の罠)とされるが、インフレ期待などを通じた間接的な効果があるかどうかについては、様々な議論がある。

2006年では、2002年からの緩やかな景気回復により消費者物価指数ベースでのデフレ終了が見込まれているが、量的緩和解除が時期尚早でデフレが終わらない可能性を指摘する人もいる。

そして2008年の世界金融危機とそれに伴う不況により、デフレスパイラルは日本のみならず世界規模での再来が懸念されている。

2009年11月の日本政府の月例経済報告において「緩やかなデフレ状況にある」と3年5ヶ月ぶりにデフレを認めた。

中国バブル「一寸先は闇」の兆候

実需を上回る7兆4千億元の銀行融資。ホットマネーが株式、不動産に流れこんで投機熱。

◇

国営大企業に勤める37歳の厳志剛は、昨年7月に乾坤一擲の勝負に出た。払い下げで得た50平方メートルの社宅を70万元で売り払い、株購入のチャンスをうかがうことにしたのだ。

「いい成績で大学を卒業し、国営大企業に職を得たのに、15年経って僕だけが低収入。これは最後の賭け」とばかりにこの3 月、渾身の思いで全額を株購入に充てた。

時期がよかった。年初来、実質成長率8％維持（保8）の大号令のもと、政府は公共投資に4兆元を投入、09年上半期で銀行の新規貸出額が7兆4千億元近くに達する空前の金融緩和で、株式市場にはホットマネーが溢れた。

上海総合指数は3月の2300ポイントから8月4日には3455ポイントまで上昇、半年足らずで5割も上がった。「元手の70万元が年末には100万元に増え、来年200万元になったら足を洗う」と皮算用をはじく厳は毎晩、賃貸アパートでパソコンを立ち上げ、株価の動向に目を凝らしている。

だが7月29日、肝を冷やした。金融引き締め観測が流れて1600銘柄中400銘柄がストップ安になったと聞き、終業後、タクシーを飛ばして家に帰った。

8月5日も中国人民銀行（中央銀行）が発表したリポートで金融政策の「微調整」に言及、引き締め観測が再燃して6日の上海株は一時3％以上も急落した。

厳はいま気が気でない。不動産に乗り換えようにも、100万元以上がなければ無理だし、他の金融商品は知識がなくて買えないからだ。

中国経済は堅調と喧伝され「世界経済の牽引車」ともてはやされている。だが、在庫調整は進んだものの、機械製品など民間企業の輸出は低迷し、官製経済主導のこの回復は息切れが心配だ。

余剰資金の投資対象はとりあえず株、不動産に集中しているから、資産価格は明らかにバブルの様相を呈している。

住宅市場で検証してみよう。今年1月には閑古鳥が鳴いていたが、最初に動意が見えたのは中古住宅市場だった。

地下鉄の駅や小学校などが近いという好条件の中古住宅から若いカップルらが買い始め、4月以降、北京、上海などの大都会では100平方メートル以下の手ごろな中古住宅が品薄となった。

■「内装」伴わない住宅市場

5月ごろ、「新地王潮」（新不動産王ブーム）という言葉がマスコミで躍り始める。北京の東釣魚台地区（迎賓館のある釣魚台とは別）では、07年に着工して予定価格が一平方メートル1万2千元だった住宅が、7月には7万2千元に高騰した。

デベロッパー企業は何も説明しないが、崑崙公寓、銀泰中心、盤古大観などでも住宅の販売価格はほぼ同じ。高嶺の花となったこれらの住宅に住む富裕層は「新地王」と呼ばれる。

これにつられて、一平方メートル1万元程度の住宅が割安に感じられる錯覚が広がっている。北京では、一平方メートル買うのに一般市民の3カ月分の収入をあてなければならない。

年間を通して4平方メートル、20年間飲まず食わずで働いてやっと80平方メートルの住宅が手に入るという水準なのだ。

それでも、この先まだ値上がりするかと浮き足立っている。マンション「首城国際」は、一平方メートル9500元からいきなり1万3千元に値上げしても購入者が殺到し、とうとう販売中止となった。

「1週間でも販売を止めたら、後でもう少し値上げができるでしょう」と北京で不動産紹介業を営む張路は言う。

が、経済評論家の呉暁波は「住宅市場には熱が入っているが、内装市場ではまったく変化はない」と指摘する。北京第3、第4環状道路沿いの内装市場では、確かにまだ活気は戻ってきていない。

中国では、購入した住宅は玄関と窓以外は各部屋のドアも台所もトイレもついていない裸の状態が普通で、内装は購入者がする。中古住宅を購入する場合は簡単なリフォームで済むが、新築住宅は内装が不可欠。

「内装しないのは住居として住宅を買ったのではなく、投資対象として購入した証明」と呉は言う。

従来は住宅市場に牽引されて内装市場が活況となり、家具や家電も爆発的に売れるという消費サイクルだったが、その連鎖が今は断たれている。

住宅を投資や投機の対象としたバブルと言うほかない。不動産業者の多くも、このバブルが長続きするとは見ていないのだ。

株価はどうなのか。厳志剛のような個人投資家は株式市場に一喜一憂しているが、株価上昇の主役である企業が何をもって株価を高めたのか、実は厳にも「よくわからない」。

自分の勤務先は非上場企業だが、株式投資を始めてから企業の設備投資、海外企業との提携などのニュースに注目するようになった。しかしここ数カ月は、そうしたIR情報によらずとも株価は上がったという。

セメント、鉄鋼などの素材価格は確かに高くなり、関連企業は徐々に不景気から抜け出しているが、それ以外の企業が売上高を急拡大させたというニュースはない。「政府が経済刺激政策の一環として拠出した4兆元の公共投資は、回りに回って株式市場に流れこんだのではないか」と厳は思う。

今後も政府が企業にカネを供給しないと、株価はつっかい棒を失う。企業が株式市場から設備投資にカネを回すようになったら、株価は暴落するかもしれない。

■生活関連物価いつまで抑制

不動産関係者も動揺を見せている。投資目的の住宅購入が主では、値上がり過ぎで居住目的の消費者を市場から排除することになるからだ。住宅市場は、不動産を購入しようとする金持ち、銀行から融資してもらえる一部の人のものになった。

住宅価格の高騰は、政府から取得する土地の払い下げ価格も高騰させた。住宅を建てて最終的に売れなかったら、ツケは不動産業者に回ってくる。不動産業者は、マスコミを動員してブームを煽ったが、実は彼らも心細いのだ。

インフレの足音が聞こえてきた。

セメント、鉄鋼、銅などの値上げを許可した政府は、ガソリン価格も7月中に2回引き上げた。ところが、消費者の顰蹙を買い、強い反対にあって元に戻してしまう。

河南省鄭州市では、ある大衆食堂が肉饅頭を1元から2元に引き上げたところ、突然、「衛生条件に満たないため閉鎖せよ」という政府通達が届いた。1 元に戻したら政府関係者も来なくなった。

即席めん協会は、値上げの用意があると公表したとたん、国家工商行政管理総局から非合法組織と決めつけられた。豚肉の価格には今も政府が目を光らせる。「値上げを許したら、食品価格が一斉に高騰する」と呉暁波は見る。

生活関連の衣料や食品価格は政府によって厳しく抑えられているが、いつダムが決壊するかわからない。

インフレは、中国政府が引き金を引くことになるかもしれない。8月現在、少なくとも33都市で地下鉄を建設中で、瀋陽から広州まで数千キロの高速鉄道を建設する計画を政府は立てている。

地下鉄一線で数百億〜1千億元の投資を必要とする。高速鉄道はさらに金がかかる。中国版「列島改造計画」は、最終的にインフレに帰着するのではないか。

「自信を失えば恐怖だけが倍増する」と呉暁波は言う。経済の堅調が続く限り中国は自信を保てるが、その自信に徹底的打撃を与えるのは、来年から予想されるインフレかもしれない。

絶頂期の日本が20年前に乗り上げた暗礁である。