願いを込めて無敵^^

行動ファイナンス

【こうどうふぁいなんす(behavioral finance)】

　行動ファイナンスは,標準ファイナンスが合理的人間のとるべき行動を明らかにする規範理論であるのに対し,実際に人々が金融経済活動における意思決定に際してどのように行動するかを解明する実証理論である.

特に心理的な要因がファイナンスにおける意思決定や企業,金融市場に与える影響に注目するので,心理学(特に認知心理学)と関係が深い.

また,行動ファイナンスは標準ファイナンスを否定し置き換わろうとするものではない.なぜなら現実の証券価格が理論価格と乖離しているかどうかを知るためには規範理論を必要とするからである.

しかし,標準ファイナンスの問題点は規範理論を現実に無批判に適用してしまうことにある.生身の人間はBayesの定理の複雑な確率計算を瞬時に終えることはできないし,過去の投資成果は次の選択に無視できない影響を及ぼす.

そこで,投資の実践という観点からは誤りに気づきそれを正すことが,そしてアカデミックな観点では心理学と経済学に強固な基盤を有し,現実の世界の複雑なパターンを説明できる一貫したモデルを開発することが目標になる.これを研究するのが行動ファイナンスである.

■ 非効率的な市場

　実証理論としての行動ファイナンスには,「非効率的な市場」と「投資家心理」という 2つの基盤がある.非効率的な市場が意味するのは,証券価格は必ずしも常にファンダメンタル価値に一致しているとはいえないということである.効率市場が非合理的投資家の存在にもかかわらず成立するためには,代替的な証券が存在し裁定取引が十分に行われることが必要である.

これによつて価格はファンダメンタル価値に収微し,結局, 損をした非合理的投資家は市場から撤退するからである（Friedmanの競争的淘汰説）. 　しかし,現実の市場では完全な代替的証券の存在はまれであり,また,基本的にはエージェントである合理的投資家は依頼人に対し短期間で成果を示す必要に迫られているため,その想定投資期間は比較的短い.

そこで彼らは,非合理的投資家の取引によって市場のミスプライスが拡大していく中では,裁定取引が効果を発揮するまで待つことができず裁定取引を抑制するようになる(ノイズトレーダー仮説).

このように行動ファイナンスでは,裁定取引が制限されるので市場のミスプライスは速やかには修正されず,市場の効率性は完全ではないと考えるのである.詳細はShleifer(2000)を参照.

■投資家心理

　行動ファイナンスのもう一つの基盤が投資家心理である.人間心理に潜むバイアス（偏向)が現実認識を歪め,評価と意思決定を合理性から逸脱させるのである.

また,多くの認知心理学の実験が明らかにしたように,これらのバイアスはランダムで互いに打ち消しあうというものではなく,同時に同一方向へと向かうシステマテイックなものという特徴がある.詳細は角田(2001)を参照.

▼ ヒューリスティックとフレームによる簡略化

　人が認識上の負荷を減らすために採用するのがヒューリスティック(簡便法)とフレームである.ヒューリステイックには,ランダムな事象に規則性を見いだしてしまう代表性,以前の情報に拘泥するあまり新しい情報を信念に十分反映させないアンカリング, 目立つものを答えに転用する利用可能性などがある.

また,視野を矮小化することで問題を単純化するのがフレームであり,同じ問題であってもフレームが異なると選択も変わってしまう.心の会計,あぶく銭効果,損失先送り効果などが含まれる.

▼ 自信過剰

　行動ファイナンスで最も頻繁に扱われるバイアスは人々が実際以上に自分を優秀だと思い込む自信過剰であり,さまざまな市場アノマリーの原因となる過剰反応を引き起こす. 自信過剰には過大な楽観性を含む狭義の自信過剰と,自己欺臓傾向が結びついた自己正当化がある.自己正当化には自己責任バイアス,後知恵,追認バイアスなどが含まれ, また,これらを説明するのが認知的不協和の理論である.

▼　プロスペクト理論

　von NeumannとMorgensternの期待効用原理に従わない理論の中で,ファイナンス応用上最も有望と考えられているのがKahnemanとTverskyが提唱したプロスペクト理論である.プロスペクト理論にはフレーム形成,確率評価の非線形性(ウェイト関数),反転効果,損失回避(価値関数),曖昧性回避が含まれる.

確率評価の非線形性とは,非常に低い確率は過大評価され(宝くじ購入),中・高位の確率は過小評価される(保険加入)というものである.反転効果とは,賭けで儲かりそうなときはリスク回避的であっても損失が確定的な状況では一発逆転を狙う賭けを選択しがちであることをいう.

そして,人は富全体ではなく参照基準点と比べた損得を判断基準とし,同額の儲けと損を比較すると2倍以上損失を嫌うというのが損失回避である.現状維持バイアス,所有効果,つぎ込んだ費用の過大視などは損失回避で説明できる.曖昧性回避とは不確実性には計量化できるリスクとできないもの(不安,無知)がありそのどちらもが選択に影響するという洞察である.

▼　情報のカスケード

　人々は他人の判断と行動に順応する傾向があるというのが,情報のカスケード(群集行動）である.価格が上昇すると証券を購入し,下落すると売却するポジティブフィードバックトレーダーの存在は,価格バブルを引き起こす原因になる.

さらに投機的な裁定取引者がこれを利用して市場を持ち上げるのでバブルはより大きくなる.本来は市場を安定させることが期待されている裁定取引者が市場に加わることでボラテイリテイは逆に増加し,価格もファンダメンタル価値に収飲するよりはむしろ離れていくことになる.

▼　後悔回避と自己規律

　人々の選択は期待効用を最大化するのではなく,将来の後悔を最小化する原理に基づいて行われるというのが後悔回避である.後悔を小さくするには決定の責任を代理人に転嫁したり,ルールに従った決定をしたりすることが有効となる.自己規律とは現在の消費による満足をとるか将来に備えた貯蓄をするかといった葛藤をコントロールするために,人々が採用する必ずしも合理的とはいえないルールを意味する.

▼　アノマリーの解釈

　市場で観測された効率性に反するアノマリーにはクローズ型投信のパズル,株式プレミアムのパズル,IPO(新規公開株式)パズル,M&Aの芳しくないパフォーマンス,市場全体の過剰な取引量と変動性などがあるが,ここでは代表としてリターンの予測可能性を採り上げる.

これは逆張り戦略,バリュー株投資,モメンタム戦略による超過リターンの存在と,自社株買いや株式分割などのイベントでリターンが予測できることを意味している.

　バリュー株投資のリターンはFamaとFrenchの3ファクターモデルではその企業のもつリスク(弱み)|こ対するプレミアムと解釈されるが,行動ファイナンスではグラマー株 (勝者株)に対する過度の期待とバリュー株(敗者株)に対する行き過ぎた悲観という過剰反応がもたらすものと考える.

モメンタム効果とは,たとえば過去6カ月間のリターンが他より高かった株がその後の1年以内の期間でも超過リターンを獲得するといった現象をいう.この事実をリスクプレミアムで説明するのは難しいが,行動ファイナンスはこの効果をアンカリングによる情報への過少反応で説明する(私的情報に対する過剰反応という別の解釈も存在する).

■　行動ファイナンスの可能性

　米国のファイナンス学界では時間的一貫性とか,期待効用の合理的原理などに反する効用関数が人気を集めているという.これは理論的一貫性を追求するファイナンスからより複雑な現実を説明できるファイナンスヘの転換が始まっている兆候と考えられる.

しかし,行動ファイナンスに対する批判も当然あり,その代表的なものは,いかなるアノマリーでも適当な(ときには矛盾する)心理的バイアスで説明してしまい統一感がないというものと,特定の事象の説明に止まり,よリー般的な議論までには至らないという2 つである.

行動ファイナンス側もこれらの批判に答えていく努力が必要になるであろう. 　投資実践の世界に目を転じれば,行動ファイナンスを利用して市場平均を上回るリターンが継続的に得られるかどうかに関しては2つの立場がある.他人の誤りは自己利益獲得の好機会だとして積極的に利用しようとする立場と,わかっていても陥りやすい心理的バイアスが邪魔をするので儲けるのは難しいとする立場である.

たとえどちらの立場をとるにしても,個人投資家教育において,また,バリュー株や逆張り投資の理論的裏付けとして,そして情報のカスケードを想定した市場コントロールの根拠として,行動ファイナンスは大きな力になることが期待されている.

下放れ二本黒

下落途中で下放れ後、反発もせず連続陰線を出す。

下放れ後に小反発もしないことは、底抜けで大暴落の兆し。

幽霊と仕手は正体の分からないうちがいい

幽霊と仕手は正体の分からないうちがいい

　　「幽霊の正体みたり枯れ尾花」という川柳がありますが、尾花とは、いうまでもなく秋のすすきです。夕暮れの薄暗い田舎道で、風に揺れるすすきの穂をみて幽霊が出たかと飛び上がったりするものです。

その場所で、昔、若い娘が命を絶ったといった話を聞かされていたりするとなおさらです。だが、目を凝らしてよくみるとすすきの穂が何本か、風に揺れていると分かれば、「なんだ、すすきの穂か」と安心します。

このように、正体が分からないと恐いことから、株の世界でも同じような使い方をします。ある日突然動き始めた銘柄を誰がどういう理由で買っているかが、分からないほど思惑が高まって大きい相場になりやすいという教えです。

「仕手」とは、能楽や狂言の主役のことですが、株の世界では特定の銘柄を買い集めて人気化させる、いわば特定の銘柄に対し主導権を持った人、あるいは何人かの集りの集団を仕手筋と呼びます。

ただし、昔と今と違うのは、昔はインサイダー取引規制や株価操縦規制などがなく、特に、昭和40年代初め頃までは中山製鋼、三光汽船、グリコなどの北浜仕手銘柄といわれる人気株が大きな相場をつけました。

若干、時間をいただいて、仕手株に育つ過程を紹介しましょう。まず、仕手といえば理屈よりなりふり構わず儲けることが中心の関西の独壇場ですが、その関西の仕手筋が、目をつけた銘柄を買い上がることから始まります。

そうすると、こんな業績の銘柄がこんな高値をつけるのはおかしいと、カラ売り（株券借りて売ること）が入ります。この時、決まってカラ売りをしてくるのは理屈優先の東京の投資家であることを関西の仕手筋は読んだ上で仕掛けてきます。

最初は、東京に花を持たせる形で下げさせます。「やっぱり割高だった。われわれが正しかった」と思わせるのが狙いで、その後、関西の強力な買い上げに対し、東京系がますますカラ売りを仕掛けて、最後はカラ売りの買い戻しができないまでに人気化させるのです。中山製鋼では自殺者まで出たほどです。

人気銘柄に育つ場合、仕手の正体が分からないほうが、思惑が思惑を呼んで大きな相場となります。早々と正体が明らかになると、資金量やクセなどが読まれてしまって、相場が大きくなり難いといわれています。

現在では、まとまった株数に達すると当局に届け出なくてはいけません。つまり、正体を最初から明らかにして、昔の武士のように「われこそ・・・、尋常に勝負」とうわけです。買い方と売り方の間に入って仲裁する人も、いなくなりましたので、現在は正面から堂々と受けて立つ力量が求められる時代といえるでしょう。

http://news.searchina.ne.jp/disp.cgi?y=2009&d=0702&f=business_0702_013.shtml

電池バブルから環境バブルへ！

「GSユアサばかりが何故上がる」という類の鬱憤を晴らすような環境株フィーバーが起こった。昨日の大幅安で、すかさず押し目買いが流入し、自動車用リチウム電池、電気自動車、太陽電池、太陽電池製造装置、蓄電池、キャパシター、風力発電、電池材料等々、あらゆる環境キーワードで関連銘柄が物色された。

すなわちこれは皆「国策銘柄」であり、わが国固有の事情によらない「国際政策銘柄」と言い換えても良い。それぞれの国の事情や損得勘定で、温暖化ガス削減交渉は年末まで議論されることになるが、後ろ向きは逆賊であり、人類の敵となる。地球環境という大きなテーマに一個人投資家が立ち向かうには無理があるが、相場格言にいう「大きく考えて、小さく動け」を迅速に実践してみると、一個人が百人、千人、万人と居ることに気がついたようだ。

繰り返しになるが、バブルは人々が終わりのない事柄と意識し始めたときに起こる。IT革命などは最たるもので、市場人気は過ぎ去ったが、まさに終わりのない技術革新である。今後、環境関連がスマートグリッドに関心を移すと、ITはとてつもなく重要なアイテムとなる。

この相場にとっても、最も良いことは世界の指導者たちがこぞって、リーダーシップを争い、「我こそは地球の救世主なり」とぶち上げることである。見せかけの環境論者ではなく、政府主導で後戻りしないことを宣言すれば、産業界は順応せざるを得ない。これほどのプリウス人気でもトヨタは既存ラインだけで対応し、増産も生ぬるいようだが、無い物ねだりで我もプリウスという風潮が起これば、対応せざるを得なくなる。

「最近風車が増えたね」、「コンビニに太陽光パネルがあったよ」、「子供の学校に太陽光発電がついたそうだ」。。。これらが始まりである。最初は与えられ、次に欲しくなり、最後は常識となる。環境バブルは、認知から欲しくなる過程で、株式市場の先見性となって現れる。

バッテリー・バブルは環境バブルの序章に過ぎない

バブルの歴史はオランダのチューリップまで遡る。いつかは天井を打つと分かっていても、上がり続ける間はそのバブルから逃げ出す勇気を持つ方が困難で、下がり始めてもまた戻すという期待をズルズルと引きずるのが常である。

日本の株式市場は、1989年を頂点とした土地バブル、2000年を頂点としたITバブルを経験した。転がせば転がすほど儲かる土地に幻想を抱き、ゴルフ会員権を買い漁り、最後にはハワイを丸ごと買えると思いこむほどの強烈さであった。これなどは、平成の鬼平による金融引き締めで大崩壊を起こした。

ITバブルは低金利が起こしたというより、社会のフラット化を見越したパラダイムシフトが要因だ。社会構造がネットを通じて劇的に変化するとすれば、それはIT革命と呼ぶに相応しく、産業革命以来の大変化であり、その見立ては正しかった。ただ、相場が行き過ぎただけの話である。

現在進行中の環境バブルは多分に政治的な要素はあるが、人類が始めて自然と向き合い、地球温暖化に立ち向かうという意思に裏書きされている。100年間お世話になった化石燃料を否定し、自然エネルギーとの共生を選ぶのである。この壮大なテーマに、株式市場は肩慣らしを終え、第一球を投じてきた。それは、直球のストライクであり、的も間合いも十分に感じ取ることが出来る。

バブルとは終わりのない事柄と勘違いすることだと思う。ガソリンエンジン、ハイブリッドカー、プラグインハイブリッド、電気自動車、燃料電池車と世代替わりするまでは、相当に長い年月がかかる。現在最終形と思える燃料電池時代になったら、その次のエネルギー源が発明されているかも知れず、地球温暖化という事実は環境ビジネスにとって誠に都合がよい。そう、ビジネスとして成り立たなければ誰も見向きもしないのだ。

何も、自動車の歴史が変わるだけではない。電力の多様化、照明のLED化、環境に優しい新素材に囲まれた住宅、エコという印籠を授けられた家電、何もかもである。政府の掲げた2020年温暖化ガス削減目標は通過点。地球がこれまで以上の反乱を起こせば、さらに進んだ目標を迫られよう。自然に打ち勝ったことなど、人類は経験していない。地球を相手にしたバブル相場ならば、マネーは資源などという限られたモノでは満足しないだろう。