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ＰＣデポが残した教訓 解約料騒動「非財務」重み示す

　誰もが「イエレン待ち」で、模様眺め気分が強かった24日の東京株式市場。市場の一角に、強い緊張感に満ちた銘柄があった。パソコン専門店のピーシーデポコーポレーション株だ。ネット上で急速に広がった高額解約料問題は収まる気配がなく、ろうばいした投資家の売りが止まらない。「中小型株のスター銘柄」の暗転劇から学ぶべき教訓は何か。
　「今回の事態を予見していたわけではなく、値上がりが大きかったから利益を確定しただけです。ただ売らずに持ち続けていたらと思うとぞっとしますね」。ある運用会社のファンドマネジャーは、ＰＣデポ株を数カ月前に売っていたことで胸をなで下ろしていた。
　だが、こうした投資家は少数派だ。大量保有報告書やファクトセットによるとフィデリティ投信が５％超を保有し、インベスコや野村アセットマネジメント、日興アセットマネジメント、三菱ＵＦＪ国際投信なども保有。「日本の中小型株のファンドマネジャーの多くが大量に組み入れている銘柄」（大手証券の営業担当者）だった。
　ＰＣデポはパソコン機器販売が主体のビジネスを、ＩＴ（情報技術）が苦手な中高年層が中心の会員制のサポートサービスに転換。高齢化社会のニーズに合う安定収入を稼ぐ成長ビジネスとして、投資家は群がった。株価はアベノミクス相場が始まった2012年秋から問題発覚の直前につけた高値まで10倍以上に上昇。同期間の値上がり率では東証１部で５本指に入るスター銘柄に成長した。
　値上がりが大きかった分、反動も大きかった。
　問題の発端となった投稿サイトに書き込みがあったのは14日。80歳すぎの会員が契約を解除したところ、解約料10万円を請求されたという親族からの書き込みだった。これを機に会社の対応を批判する投稿が相次ぎ、株価は急落した。24日終値は11％安で、前日の２位に続き、この日の東証１部の値下がり率で首位。問題発覚からの８営業日で株価はほぼ半値になった。
　「投資家もアナリストもみな業績という見た目の数字の成長をみて浮かれていたんでしょう。公表情報を丹念に調べていれば、今回のような問題が起きるリスクは事前に分かっていたはず」。証券界を代表するベテランアナリストはいう。
　確かに、問題視されているＰＣデポの高額解約料を含めた会員制サービスの概要は同社のホームページでも確認できる。サービス部門が大黒柱になっているのだとしたら、消費者や社会から受け入れられる持続可能なビジネスなのかを十分調べる作業を怠るべきではなかったという意見だ。
　「数字の信ぴょう性を工場や店舗まで出かけていって確かめるのは証券アナリストの基本。財務データだけを見て、非財務情報を軽視するとこういうことになる」。現場経験が30年超のこのアナリストはいう。
　表面上の数字の分析ならＡＩ（人工知能）が人間よりもうまくこなす時代だ。そういう時代だからこそ、非財務情報の分析が一段と重要性を増す。ＰＣデポの株価チャートを見ながら、自戒も込めてこう思う。

「騒がず」中小型株狙い 荒れ相場でも評価しやすく

　年明け７営業日目にして初めて上昇した株式市場。何かと騒がしい申（さる）年の新年相場で、国内外の機関投資家が着実に中小型株を買い進めている。中小型株は外部環境の不透明さが強まると相対的に人気が出やすいが、それだけではないようだ。
　この日、時価総額が大きい銘柄で構成する東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）コア30は2.67％高、日経平均株価は2.88％高。これに対し規模別株価指数「小型」は2.92％、マザーズ指数は3.72％上げた。全面高の中、より強く買われたのが中小型株だった。
　三井住友アセットマネジメントの木村忠央氏は、「中小型株は内需が多く、外部環境に左右されにくいうえ、個別の材料で成長できる銘柄が豊富」と話す。
　海外勢からも「日本の中小型株は有望」（シンガポールの運用会社、イーストスプリング・インベストメンツのマックス・ゴドウィン氏）との声が上がる。中小型株の中にはアナリストが見ていない銘柄も多く、結果として割安に放置されやすい。米キャピタルグループなど海外大手運用会社が保有を増やしているとの大量保有報告書も目立ち、「荒れ相場でも関心の高さは変わらない」（野村証券の柏原悟志氏）。
　中小型株が注目されるもう一つの理由。三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の古川真氏は「中小型株の業績に注目した銘柄選別がしやすい面を投資家が評価している」と解説する。
　古川氏は予想株式益回りや予想配当利回りなど複数の切り口で投資した場合の、大型株と中小型株の運用成績を調べた。大型株では長らく有効だった、益回りなどで見て割安な株式を買う割安株投資が過去３年間はあまり成果を上げられなかった。一方、中小型株では、長期にわたって有効だった割安株投資や予想自己資本利益率（ＲＯＥ）の高い銘柄への投資が過去３年もうまくいっている。
　背景には「低リスク株の人気化」がある。一般に低リスク株投資は指数連動を目指すインデックス運用なので、時価総額の大きい銘柄が中心になりやすい。低リスク株に資金が流入する中で医薬品や小売りなど一部の大型株が割高な状態でも買われ続け、こうした需給のゆがみで痛手を負った投資家が「中小型株に逃げ込んでいる」というのが古川氏の見立てだ。
　落ち着いたように見える中国懸念は「今後また蒸し返される」（みずほ投信投資顧問の岩本誠一郎氏）。日経平均は急反発したが、それでも「ひとまず」「いったん」の注釈つきだ。相場全体の先高観が後退している局面で、中小型株に活路を見いだそうとする動きはもう少し続く可能性がある。

金融相場、先で待つ選別 「物言う株主」手掛かりに

　23日の日本株は急上昇した。22日に浮上した欧州中央銀行（ＥＣＢ）の追加緩和観測に続き、23日夜には中国が追加利下げを断行。市場はにわかにカネ余り主導の金融相場の様相を強めている。だが、緩和の波は世界景気の失速懸念の裏返しでもある。日本企業の業績にも陰りがみえるなか、逆風下の投資テーマとして改めて「物言う株主」の動向が注目を集めつつある。
　「ドラギ総裁からの思わぬプレゼントになった」（三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の藤戸則弘投資情報部長）。追加緩和をにおわせた22日のＥＣＢ会合後の会見は、市場の予想をいい意味で裏切った。東京市場では不動産、保険、証券など金融緩和の恩恵を受ける業種が軒並み上昇。23日夜には中国が追加緩和を発表し、日経平均先物は夜間取引で一時１万9000円台にのせた。
　市場では、日銀の30日の次回会合を巡って「追加緩和措置が標準シナリオ」（ゴールドマン・サックス証券）と期待が高まるが、金融相場による株高復帰シナリオには不透明感も漂う。以前は好業績とカネ余りの合わせ技が日本株上昇を支えたが、業績回復の持続という条件は揺らぎつつある。カネ余りだけでは「上げ潮」が短命に終わるのは、経験則からも明らかだ。
　金融相場に頼らず、投資先をどう選ぶか。一つの手掛かりになるのが企業に改革を要求する「物言う株主（アクティビスト）」だ。
　たとえば23日に４月の高値まであと一歩に迫った精密のリコー。市場で注目を集めるのが、９月初旬に大量保有報告書を提出し、直近で約9.7％まで買い集めたエフィッシモ・キャピタル・マネージメントの存在だ。旧村上ファンド出身者が設立し、シンガポールを拠点に数千億円規模を運用するとされる。カナダの有力年金が投資するなど国際的な知名度は高い。
　ファンドが具体的な要求をしているわけではないもようだが、リコーは今週に銀座の自社ビルを売却すると公表した。市場では「複写機の本業が振るわないなか、新たな大株主の登場が自己資本利益率（ＲＯＥ）改善の圧力になっている」（メリルリンチ日本証券の江口博康アナリスト）と受け止めた。
　ファナックから株主配分の強化を引き出して名を上げた米投資ファンドのサード・ポイントは、今やスズキにまで触手を伸ばし、「近く小売大手にも投資を広げるのでは」という臆測が市場を駆け巡っている。
　日本シェアホルダーサービスの長浜京介社長は「物言う株主の成功体験が積み重なり、こうしたマネーの流入は増え続けるだろう」と予測する。米国市場では物言う株主が飽和気味で投資先も見つけにくい。海外ファンドの目が日本に向かう素地はある。
　物言う株主の標的は、余剰資金をため込んだり、不採算事業を温存したりする企業だ。多少景気が悪くても、自身の経営を改善すれば伸びしろは確保できる。「上げ潮」の先には、通常の優良株探しとは違った視点の選別物色が待っているかもしれない。

しぼむリスク選好 乱高下、みえぬ「適正株価」

　７日の株式市場は見慣れた光景の繰り返しだった。日経平均株価は反発したものの、取引時間中は乱高下が目立った。中国景気と米金融政策の２つの不安材料を前に一般投資家のリスク選好は急速にしぼんでいる。短期の投機マネーの支配が一段と強まり、株価の「適正水準」がみえにくくなっている。
　前週末の欧米株安を嫌気し、７日の日経平均は取引開始後に下げ幅が300円を超えた。その後、上海株相場が小動きで始まると一転して買い戻され、安値から一気に500円超戻す目まぐるしい展開だった。
　「企業業績も国内景気も考慮されず、ジェットコースターのように相場が上下する」（国内証券トレーダー）。最近は高値と安値の差である日経平均の日中値幅が500円を超えるのはざらだ。
　「（８月は）元気のいい押し目買いが目立った。最近は慎重な押し目買いに変わった」。ある大手証券の首脳は個人投資家の変化をこう語る。顧客の個人全体ではいまだ買い越し。だが日経平均が２万円を割り込む場面で旺盛に買い向かったときの勢いはない。
　みずほ証券は世界の株式や債券、円の対ドル相場の予想変動率などをもとに「リスク選好指数」を算出している。指数が低いほどリスク回避が強まっていることを示す。この指数が、直近で65前後と欧州の債務問題に揺れた2012年６月以来の水準に下がった。米量的緩和の縮小懸念から日経平均が急落した13年５月の「バーナンキ・ショック」よりも「萎縮」の度合いは大きい。
　代わって市場を席巻しているのが投機マネーだ。７日は２倍の値動きを目指す「日経平均レバレッジ・インデックス連動型上場投信」（日経レバ）の売買代金が約3300億円と断トツの首位。２位のトヨタ自動車の４倍近くを記録した。
　嵐のような値動きが続くなか、下値のメドはどこにあるのか。「日経平均で１万7000円近辺まで調整する可能性がある」（みずほ証券の三浦豊氏）。節目とみられた８月下旬の安値を先週末に下回り、「チャート上は二番底形成による本格回復が見込みにくくなった」（三浦氏）。半面、底堅い企業業績を考えれば「１万7500円を割り込むことは考えにくい」（三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の藤戸則弘氏）との指摘もある。
　カギを握るのは、16〜17日に開かれる米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）だろう。世界的な金融市場の変調もあり、９月の利上げはひとまず見送りになるとの観測は根強い。
　だが８月の米雇用統計は総じて良好な内容だった。「労働市場の引き締まりを考えれば、９月利上げは現実的な選択肢」（ＪＰモルガン証券の足立正道氏）との声もある。市場が十分に織り込んでいない局面で利上げが決まれば、株価の下押しリスクが高まる。
　中国では景気の下支えに向けた政府の財政出動の道筋もみえていない。日本企業の業績は底堅いものの、外部環境を見渡せば気がかりな材料が多い。投資家の憂鬱は深まるばかりだ。

極まる低リスク株物色 「危険信号」点灯、資金逆流も

　３日の日経平均株価は４営業日ぶりに反発した。世界株安がひとまず一服し、投資家の不安が和らぎつつある。ただ、一部の専門家の目には低リスク株に集中する投資家の物色動向が異様な光景と映る。いずれマネーの逆回転が起きる兆候なのではないか――。世界の投資家の低リスク志向が一段と強まり、市場が発する「危険信号」を警戒する声も出始めた。
　変調に初めに気づいたのは「クオンツ」と呼ばれるアナリストたち。膨大な過去データを数学的手法を駆使して分析し、マーケットの先行きを占う専門家だ。
　「買われてきた銘柄がさらに買われている。心配ですね」。野村証券の村上昭博氏は話す。三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の古川真氏も「市場は現在、異常な状態にある。危機感を持たなければ」と言う。
　３日の物色動向を見ればその不安も納得できる。自動車や電機などの買い戻しに交じり、値上がり上位には医薬品や食品が並んだ。
　こうした銘柄は年初から相場の物色の柱。超低金利で債券から運用益を得にくくなり、世界の投資家が代替先として資金を振り向けた。「債券投資分の数％だろうが、株式投資家と比べて大きすぎる規模だ」（りそな銀行の下出衛氏）
　クオンツたちが警戒するのは、投資家の「偏食」がもたらすゆがみが、極限近くに達していることだ。
　相場全体と個別株の値動きの相関を示す「ベータ値」という指標がある。相場と値動きが同じなら同値は１、２倍の値動きなら２。値が低ければ全体の動きと連動しにくく、低リスク志向が強まる局面では資金の受け皿になりやすい。
　ベータ値が低い銘柄を見ると割高さが際立つ。例えばベータ値が東証１部で最も低い部類の駐車場大手パーク２４。中国リスクが高まる前の８月14日と比べて３日は２％高だ。11％強下落の東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）を13ポイント上回った。
　「ちょい乗り」のカーシェア事業が節約需要を取り込み安定成長が続く。ただＰＢＲ（株価純資産倍率）は６倍弱と東証１部平均（1.3倍）を大きく上回る。「有望だが割高。インバウンド関連を避けたい消去法的な買いが集中している」（ファイブスター投信投資顧問の大木昌光氏）
　米利上げ観測がくすぶるが、欧州や日本は金融緩和のさなか。割高でも金利が低水準にあるうちはこうした物色は途切れにくい。
　しかし、気になる動きもある。株の値動きの大きさだ。三菱モルガンの古川氏が先進国の主要指数で算出した結果、債券と株式の間で変動率が高い資産を避ける動きがみられた。「変動率の大きさを嫌気して、保有株を削減する動きが出る可能性がある」と読む。
　転換のきっかけは何か。やはり決算発表だろう。10〜11月には業績修正が増える可能性もある。株価が業績を過大に反映しているとの見方が広がれば、水準訂正は一気に広がる。押し寄せたマネーの波はいつかは引く。指標を度外視して買いを集めてきた銘柄群だけに、相場の重荷になるかもしれない。