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課徴金制度は、2005年4月1日から施行されましたが、2007年事業年度末（2008年6月末）までの適用の実績は表１のようになっています（「金融庁この一年」参照）。 事務年度 違反行為 件数 金額（円） 2005 インサイダー取引 ９ 5〜213万 2006 インサイダー取引 ９ 4〜4378万
発行開示違反 ２ 1億3133万, 5億
2007 インサイダー取引 21 4〜245万継続開示違反 ２ 200万, 2259万
発行開示違反 ０
継続開示違反 10 166〜830万 これを見ると、インサイダー取引については、適用事例が多く、課徴金制度が一定の効果を挙げているけれど、課徴金額はあまり高くなく、インサイダー取引がやり得になっている可能性があります。発行開示違反については十分な額の課徴金が課せられているが、継続開示違反の課徴金の額は高くなく、抑止効果が十分に発揮されているか、疑わしい。さらに、相場操縦、風説の流布・偽計取引については、課徴金納付命令が発せられた例がなく、制度設計に何らかの問題があると考えられます。 そこで、平成20年改正では、課徴金の適用対象を拡大することと、課徴金額を引き上げることを中心とする改正が行われました。改正過程の議論は飛ばして、以下では、まず、課徴金額の引き上げについて行為類型ごとに見て行きたいと思います。 � ．ぅ鵐汽ぅ澄室莪� 改正前は、インサイダーによる取引価格と、内部情報が公表された日の翌日の終値との差額を基準として課徴金額を算定する方式を採っていました。これに対し改正法は、インサイダーによる取引価格と、内部情報公表後2週間以内の最高値または最安値との差額を基準とする方式を採用しています（175条1項1号2号、2項1号2号、６〜８項）。 これは、内部情報を公表しても、それが直ちに市場価格に反映するとは限らないことから、従来の方式ではインサイダーの利得よりも少ない額の課徴金額しか課すことができないことを理由とするものです。改正法の方式を過去の事例に当てはめると、おおむね従来の2倍程度の課徴金を課すことができるといいます。改正法の方式は、また、インサイダーが現実に得た利得を基準とするのではなく、インサイダーが狙った利得を剥奪することになるので、違反行為の抑止効果を期待できるといえるでしょう。 �◆”�説の流布・偽計取引 改正前は、風説の流布・偽計取引により変動した相場で、違反者が実際に取引により実現した利益を基準に課徴金額を算定していました。これに対し改正法は、違法行為終了時に違反者が有しているポジション（買い又は売り）について、違反行為後１か月間の最高値又は最安値との差額をもって課徴金額を算定することにしています（173条1項1号〜3号）。違反行為開始時のポジションについて、違反行為後に反対売買して利益を得ることも考えられるので、開始時のポジションは終了時のポジションに合算して判定されます（同条6項、7項）。これらは、違反行為者が得ることが可能であった利益の額に着目して金額を算定するものであり、違反行為者が実際に得た利益を超える額の課徴金を課すことができるようにするものといえるでしょう。 なお、風説の流布・偽計取引については、違反行為により相場を変動させ、変動させた相場により売買等を行ったことが課徴金の適用要件とされていたが、相場を変動させたことの立証が難しいことが、これらの違反行為に課徴金を課す障害となっていました。そこで改正法は、要件を緩和し、違反行為により有価証券等の価格に影響を与えた場合に課徴金を適用できるようにしています（173条1項）。 �� 変動操作型の相場操縦 改正前は、相場操縦行為終了時に違反者が有しているポジションについては、違反者が実際に反対売買を行って得た利益の額を基準としていました。改正法では、風説の流布と同様に、違反行為終了後１か月間の最高値又は最安値を基準とすることにより、課徴金額の引き上げを図っています（174条の2第1項・2号）。 �ぁ‖梢佑侶彁擦砲茲詆垳�正取引 � 銑�に述べた不公正取引に対する課徴金は、従来、上場会社の役員が上場会社の計算でインサイダー取引を行った場合を除いて、自己の計算において違反行為を行った場合にのみ適用されていました。しかし、他人の計算による違反行為のなかには、実質的に違反行為者が利益を得ていると考えられるものがあるため、他人の計算による違反行為に対しても課徴金を課さないと、違反に対する十分な抑止効果を発揮させることができません。そこで、違反者が、その親族や子会社などの計算で違反行為がしたときは、自己の計算において違反行為をしたものとみなして課徴金の額を算出することにしています（173条5項〜7項、174条の2第6項〜8項、175条10項・11項等）。また、金融商品取引業者等が顧客の計算で不公正取引を行ったときは、手数料、報酬等に相当する額を課徴金の額と定めています（173条1項4号、174条の2第1項2号ニ、175条1項3号・2項3号）。ファンドの運用業者が、ファンドの計算でインサイダー取引、相場操縦等を行った場合が、その典型です。 �ァ“�行開示違反 発行開示違反の課徴金は、募集・売出し総額の1パーセント（株券等の場合は2パーセント）でしたが、これは決算発表前後の株価の変動率を参考に定められたものでした。改正法では、決算発表に限定せず、重要情報の公表による株価の変動率を参考にして計算し直した結果、課徴金の額を、募集・売出し総額の2.25パーセント（株券等の場合は4.5パーセント）に引き上げています（172条の2第1項、2項）。 �Α〃兮崖�示違反 改正前は、有価証券報告書については、発行者の時価総額の10万分の3と300万円のいずれか高い額、四半期報告書・半期報告書・臨時報告書等についてはその2分の1が課徴金の額とされていた。これは、虚偽記載によって財務状況をよく見せかけた結果、資金調達金利が低下することをもって利得と捉え、その額を計算したものと説明されています。改正法では、資金調達金利について新たに収集したデータに基づき計算をやり直し、課徴金水準を2倍に引き上げることとしています。つまり、有価証券報告書については、時価総額の10万分の6と600万円のいずれか高い額、他の書類についてはその2分の1となる（172条の4第1項、2項）。 また、従来は、発行開示書類または継続開示書類における重要な虚偽記載のみを課徴金の適用対象としてきたが、改正法は、重要な事項の記載が欠けている場合にも課徴金を適用することにしました。この結果、開示違反について、刑事罰は(1)虚偽記載のみに、課徴金は(1)虚偽記載と、(2)記載すべき事項の不記載に、民事責任は(1)(2)に加えて(3)誤解を生じないために必要な事実の不記載についても適用されることになり、3つの制裁手段で、それぞれ適用範囲が異なる構造になりました。 今回も平板な解説になってしまいました。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
