インサイダー取引規制(21)－上場会社の自己株式取得(2) ( 法学 ) - 金融商品取引法

金融庁・監視委員会のＱ＆Ａ問い1の答えは次のように述べています（一部略、カッコ内・強調筆者）。

上場会社が信託方式又は投資一任方式によって自己株式取得を行う場合、・・・

（１）信託契約又は投資一任契約の締結・変更が、当該上場会社により重要事実を知ることなく行われたものであって、
（２）①　当該上場会社が契約締結後に注文に係る指示を行わない形の契約である場合、
又は
　②　当該上場会社が契約締結後に注文に係る指示を行う場合であっても、指示を行う部署が重要事実から遮断され、かつ、当該部署が重要事実を知っている者から独立して指示を行っているなど、その時点において、重要事実に基づいて指示が行われていないと認められる場合、
においては、一般に、上記の会社関係者（金商法166条の会社関係者をいう）が重要事実を知って売買等を行う場合に該当しないと考えられることから、基本的にインサイダー取引規制に違反しないものと考えられます。

このＱ＆Ａについて２、３コメントしておきたいと思います(以下は、私見ですので注意してください）。

第一に、この解釈は金商法166条に関する金融庁・監視委員会の解釈であり、裁判所を拘束するものではありません。もっとも、課徴金については、金融庁が手続を開始しない限り賦課されることはありませんので、上の要件に合致すれば原則として課徴金が課されることはないでしょう。

第二に、自己株式取得のために信託方式や投資一任方式を採用していない場合について、Ｑ＆Ａは何か示唆を与えるものでしょうか。このＱ＆Ａは、信託方式・投資一任方式についてだけ述べているのであり、社内に担当部署を設けて自社株買付を行う場合については全く触れていないと見るべきでしょう。信託方式・投資一任方式についてのみＱ＆Ａが出されたことを以って、他の方式を禁止する趣旨と取るべきではないでしょう。学説がこういう解釈論を提示して、社内で買付を行う場合に触れなければ非難されるでしょうけれど。

第三に、このＱ＆Ａの特徴は、（２）②にまで踏み込んで、これを許容した点にあります。投資判断を委託した後に指示を出せる場合であっても、社内にきちんとチャイニーズ・ウォール（情報の隔壁）を設けていればインサイダー取引には当たらないということです。その解釈を支える「指示が重要事実に基づいて行われていないと認められるから」という理由は、信託方式・投資一任方式を採用せずに、社内の部署で自社株買付を行う場合にも当てはまりそうです。そうだとすると、上記のようにＱ＆Ａは直接的には触れていないと解されるものの、Ｑ＆Ａからは社内にチャイニーズ・ウォールを設けて自己株式を取得する場合もインサイダー取引に当たらないという解釈が導かれそうです。

さて、以上を前提として、投資判断を外に出したり、情報の隔壁を設けていればインサイダー取引に当たらないという解釈は妥当でしょうか。私は、上場会社が他社株を売買するときは、社内に情報隔壁を設けていればなんら問題がないと思いますが（そうしないと証券会社の自己売買業務などそもそも成り立たない）、自社株の売買は話が別ではないかと感じています。具体的な投資判断を下す部署は重要事実を知らなくても、会社に重要事実が生じていれば、会社は結果として有利な条件で売買をしたことになるが（反対の場合もある）、会社と株主とが取引関係に立つ自己株式の取得について、そのような会社に有利な取引を認めてよいのかという疑問が生じるからです。自己株式の取得を公開買付けの方法で行えば、会社はすべての重要事実を開示しなければならない建前になっています。同じことを市場取引で行う場合、適用される規定がディスクロージャーではなくインサイダー取引だからといって、異なる結論になってよいものでしょうか。新株発行や自己株式の取得のように会社と投資者（株主）とが取引関係に立つときは、完全開示の原則が適用され、すべての重要事実を開示せずに取引が行われればインサイダー取引規制違反になると考えることもできるのではないでしょうか。アメリカで会社役員の取引が禁止されたのは、役員は会社（＝株主）に信任義務を負うため、相手方に対して情報を開示しないで取引を行うことが信任義務違反になると考えられたことが始まりでした。

もっとも、ここで結論の断定をためらっているのは、投資判断を外に出しても自己株式の取得が認められないとすると、市場取引による自己株式取得を禁止して、すべて自社株公開買付けでせよというのに等しくなるからです。このような解釈の政策的な妥当性については迷っているところです。