公開買付けの規制（１１）ー開示される情報の性質 ( 法学 ) - 金融商品取引法

（情報開示のパラドックス）
公開買付けに直面した投資者が必要としている情報は、①対象証券の価値に関する情報、②対象会社の将来に関する情報、③公開買付けの成否に関する情報に分類できます。公開買付届出書の記載内容は、これらの一つまたはいくつかに該当する情報です。

公開買付けはふつう、買付者が対象会社を支配して経営を改善すれば企業価値が上がると考えて行うものですから、企業価値が上昇すると予想されるときには、株主は株式を提供せず対象会社に留まった方が、より多くの利益を得られます。しかし、そうすると公開買付において多くの株式が提供されず、買付者は対象会社の支配権を取得できず、企業価値も上がらないことになります。反対に、公開買付けが成功すると対象会社の企業価値が下落すると予想されるときには、株主は対象会社から逃げ出すために株式を提供し、その結果、公開買付けが成功してしまいます。

①②の情報の開示を充実させるほど公開買付後の企業価値は予測しやすくなるため、情報開示は、企業価値を上昇させる公開買付けを失敗させ、企業価値を下落させる公開買付けを成功させるというパラドックスに拍車をかけることになりかねません。もっとも、情報開示のパラドックスは常に成立するものではなく、これを抑制するために買付け方法を制限することも考えられるところです。

③は、公開買付けの条件、買付者に関する情報などであり、市場で対象証券を売買する際に重要な情報です。対象証券を市場で買い集めて買付者に提供する者は、公開買付けの成否に関するリスクを負担することになります。そのような裁定取引が活発であれば、対象株券等の保有者は市場で株券等を売却して、一定の利益を確実に得ることができます。公開買付けの情報開示は、このような裁定取引者にリスクの判断材料を与えて、会社支配権の市場を効率的にする役割も担っているといえるでしょう。

（ＭＢＯの開示）
最近、対象会社の経営者が出資した会社・ファンド等が対象会社を買収して非公開化する取引がさかんです。これをＭＢＯ（Management Buyout）といいます。

対象会社の株価が低いほど買収費用が安くつき買付者にとって有利なため、ＭＢＯでは対象会社の経営者の利益と株主の利益が対立する状況が生じ、経営者が株価が低くなるような行動をとったり、株価を上昇させる情報を開示しないなどのおそれがあります。

そこで平成18年改正では、ＭＢＯについて特別の開示を要求することにより利益相反から生ずる弊害を防止しようとしました。金商法にいうＭＢＯとは、公開買付者が、①対象会社の役員、②対象会社の役員の依頼に基づいて公開買付けを行う者であって対象会社の役員と利益を共通にする者、③対象会社を子会社とする会社その他の法人である場合をいいます（他社株府令13条1項8号）。②には、役員が買付者に出資している場合、役員が公開買付け後に出資を約している場合等が含まれるでしょう。

公開買付けがＭＢＯの定義に該当する場合、①公開買付けの実施を決定するに至った意思決定の過程、②買付価格の公正を担保するための措置を講じているときは、その具体的内容、③利益相反を回避する措置を講じているときは、その具体的内容を、それぞれ届出書に記載しなければならず、④買付け等の価格の算定に当り参考とした第三者による評価書等があるときは、その写しを公開買付届出書に添付します（他社株府令13条1項8号、同記載上の注意）。②の例としては、対象会社と買付者がそれぞれ別個の第三者評価機関から株式価値算定書を取得すること、③の例としては、外部の法律事務所から助言を受けること、公開買付価格等の取引条件について、株主の利益を代表する独立した委員会を組織し、買付者との間で交渉させることなどが考えられます。

対象会社の継続開示書類に記載されていない事項で買付者が知っている事実の記載については、会社に対して信任義務を負う経営者が買付者の関係者になっていること、経営者が会社関係者として知りえた重要な未公開情報を公開買付けに利用することが許されないことを考慮すると、ＭＢＯ以外の公開買付けの場合と異なり、経営者が知っている対象会社に関する重要な未公開情報をすべて公開買付届出書に記載しなければならないと解すべきではないでしょうか。私は、これを完全開示の原則と呼んでいます。