支配権の間接取得と公開買付けの強制（２）

（つづき）

それではどう考えたらよいでしょうか。買付者Ａが、上場会社Ｂの株式を40％保有する資産管理会社Ｃの持分を全部Ｄから譲り受けるとします。Ａの行為が金商法27条の２第１項２号に該当するとすると、取得は公開買付けの方法によらなければならないため、①ＡはＣの持分の譲受を一切、禁じられるのでしょうか、それとも②Ｂ株に対する公開買付けとＣの持分に対する公開買付けとを同時に行うことも許されるのでしょうか。

 

まず②を考えてみると、そもそも開示会社でないＣの持分について公開買付けの手続をとることができるかどうかが問題ですが、仮にできるとして、Ｂ株に対する公開買付けとＣ持分に対する公開買付けは同一の手続でする必要があります。同一の手続でなくて良いとすると、Ｂ株公開買付けに上限を設定して、実質的にＢ株を買わなくて良い扱いが認められてしまうからです。ところが同一の手続ですると同一の価格をつけなければならず、資産管理会社の持分とはいえ対象会社と会社の内容が異なるのに、どうやって実質的に同一の価格を設定するのかという問題が生じます。これをクリアしたとしても、全体の公開買付けについて上限を設定した場合に、Ｂ株とＣ持分とでどのように按分比例を行って買い付けるかという問題が残ります。現行の按分比例方式では提供株式数に応じた按分をすることを強制していますが、Ｂ株１株とＣ持分１つとを同じに扱うのはナンセンスでしょう。そして、このような場合に対処する規定を現行の金商法は用意していません。結局、②は理論的には考えられるが、実際に行うことは不可能だといえるでしょう。

 

そこでＡの行為が金商法違反だとすると①がその帰結になり、ＤはＣ持分を売ることができず、できるのはＣが公開買付けに応じてＢ株を提供することだけになります。そもそも、３分の１ルールは、支配株主から株式を取得しても良いが同時に按分的に一般株主からも買いなさいというルールであり、支配株主からの株式取得自体を禁じるものではありません。ところが、ここではＤによる持分の譲渡が禁じられるという強い効果が生じてしまうのです。Ａの行為が金商法違反と断ずる以上、このような強い効果が生じるのは、現行金商法の解釈上、やむをえないものと思います。そうだとすると、譲渡禁止という強い効果が生じるための要件は、厳密に（制限的に）考えなければならないのではないか、というのが私の意見です。法律構成としては、Ａによる取得が３分の１ルールの脱法と評価できる場合にはＡはＤからの取得を禁じられることになりますが、そのための要件はＱ＆Ａで示されたものよりも相当狭いものであり、かつＱ＆Ａのように明確に定式化できるものではないと思います。

 

Ｑ＆Ａは、上の場合にＢ株に対する上限のない公開買付けとＣ持分の取得とを同時にすることができると考えているようです。これは、実質的に、３分の１ルールを適用するとともに買付者に全部買付義務を課すのと同じです。ですからＥＵでは、こういう帰結になるでしょう。しかし、日本では公開買付けが強制される場合でも株券等所有割合が３分の２以上とならない場合には全部買付義務が課せられないのであって、そのような立法政策と整合的な解釈論が求められます。強制公開買付けについて全部買付義務を課さないのは、応募株式の全部を買えるだけの資金がなくても支配株式を譲り受けることができるようにし、支配株式の移転を促進するという立法政策上の理由があるので、それを無視するわけにはいきません。なお、Ｑ＆Ａは、公開買付けを実施すれば支配株主からの譲り受けも禁止されないという解釈を採用していると反論されるかも知れませんが、それは違います。公開買付けを実施すればそれだけ余計に費用がかかり、買付者は経済的に譲受けを断念することになるでしょうから、譲渡禁止という強い効果が生じるのと変わりがありません。