ライツ・オファリングと元引受証券会社の民事責任（2）

ライツ・オファリングにコミットメントを与えた元引受証券会社は、有価証券届出書の虚偽記載について、募集または売出しに応じて有価証券を取得した者に対して責任を負います（21条1項4号）。

 

今回の改正では、流通市場における新株予約権の取得時や新株予約権の行使時には「募集はない」という従来の解釈を維持しました。そうだとすると、流通市場で新株予約権を取得した者や（株主以外の）新株予約権取得者が権利を行使して株式を取得する際には、「募集に応じた有価証券の取得」はないことになりそうです。いや、ライツ・オファリングでは株式発行による資金調達が行われているのだから、株式の取得は募集に応じた取得ではないかという人がいるかも知れません。そのような解釈が望ましいことは認めますが、もし、株式の取得が募集に応じた取得であれば、発行者は株式について有価証券届出書を提出し、目論見書を交付しなければなりません。しかし、そうは考えられておらず、また、この目論見書の交付義務があることを前提としてその免除を議論するということもありませんでしたので、解釈論としては難しいのではないかと思います。有価証券届出書に虚偽記載があれば、流通市場で新株予約権を取得した者は、新株予約権の価格が嵩上げされていた分だけ損害を被っていますから、金商法22条により関係者の責任を追及することができますが、その関係者には元引受証券会社は含まれていないのです。

 

これに対し、新株予約権の無償割当を受けた株主は、今回の改正の整理では、「募集に応じて新株予約権を取得した者」に当たります。問題は、21条1項の要件である「虚偽記載により生じた損害」を被っているかどうかです。株主は新株予約権を無償で取得しているので、損害はないように思われるからです。次の例で考えてみましょう。

 

株価が１０００円のときに、行使価額５００円の新株予約権を１対１の割合（株式１株に対し新株１株取得できる新株予約権を与える）で株主に無償割当したとします。予約権が行使されると、１株当たり５００円の払込みがなされ株式数が倍になりますから、株価はそれを予想して７５０円に下落すると考えられます。既存の株主は５００円払って７５０円の価値のものを手に入れることにより、既存の株式の価値が１０００円から７５０円に下落する損失を補うことになります。金利等を無視して単純に考えると、新株予約権の市場価格は２５０円になるはずです。

 

新株予約権が行使された後に虚偽記載が発覚して、株価が７５０円から４００円に下落したとします。株主は２株分７００円（（７５０−４００）×２）の損害を関係者に請求できるでしょうか。この虚偽記載は株主が株式を取得した後にされたとします（そうでない場合は、虚偽記載により吊り上げられた価格で株式を購入したことを理由に、株主は損害賠償の請求ができるでしょう）。したがって、虚偽記載により一時的に吊り上げられていた株価が元に戻っただけであり、株主としては虚偽記載による損害を被っていないと考えられます。

 

もっとも、もし虚偽記載が新株予約権の行使前に発覚していれば、株価は５００円以下に下落するので、株主は新株予約権を行使することもなかったはずなので、５００円払って４００円の株を取得したことにより、少なくとも１００円の損害を被っているのではないかとも考えられます。しかし、この疑問は、もし新株予約権の行使前に虚偽記載が発覚していたら株価はいくらになっていたかを考えると解消されます。新株予約権が行使された後の段階で４００円の株価下落が生じた場合、その下落の原因は新株予約権の行使前から存在していたはずなので、予約権行使前であっても株主は７００円の損害を受けていたはずです。言い換えると、ライツ・オファリング前の１株の真の価値は、１０００円−７００円＝３００円だったはずです。したがって、株主は虚偽記載がされていたために新株予約権を行使したから損害をを被ったはいえないのです。正確に言うと、虚偽記載と新株予約権の行使との間には因果関係があるが、新株予約権行使と損害との間に因果関係がないので、結局、虚偽記載と損害との間に因果関係が認められないことになります。それでは、払って損をした１００円はどこに行ったのかというと、既存の株式の価値を３００円から４００円に引き上げているのです。払った分は自分に返ってきているわけです。（大証の研究会の第２回目の報告では、株主が共通に被る損害を会社に請求できるかという論点と、因果関係の問題を混同した発言をしてしまいましたが、この問題は因果関係の問題なので上のように考えるのが筋道であると思っています）。

 

他の者が予約権を行使し、自分だけ行使せずに市場で売却していれば損害を受けることもなかったから因果関係があると株主はいうかも知れません。しかし、自分だけ真実を教えてもらえれば損失を回避できたというのは、虚偽記載に基づく損害賠償の局面では通用しない議論です。株主としては、真実が開示されていれば新株予約権を市場で売却し、損失を回避できたと主張するかも知れませんが、真実が開示されると新株予約権の市場価格は２５０円からゼロに下落しますから、自分だけ損害を回避できたなどとはいえないでしょう。

 

以上のように考えると、せっかくコミットメントを行う証券会社を元引受証券会社と位置づけたのに、２１条１項４号は使えないということになりそうです。私はそれが望ましいとは考えていないので、なんとか解釈の余地はないかと今でも模索しています。一つ思いついたのは、株価を押し下げるような虚偽記載がなされていた場合であって、株主が割り当てられた新株予約権を市場で売却したときには、２１条１項４号が適用されそうだということです。株主は、募集に応じて新株予約権を取得し、安値で売却したときに虚偽記載と因果関係のある損害を被っているからです。しかし、この場合は、流通市場の取引で損害を受けているので、本来は２１条が適用されるべき事例ではありません。なんとも皮肉な結果ですね。