金融商品取引法

書斎の窓

長らく更新をさぼっていました。

昨年出版した拙著は、だれも書評を書いてくれないので、自ら紹介を書きました。興味のある方は以下のリンク先を辿ってもらえると嬉しいです。

http://www.yuhikaku.co.jp/static/shosai_mado/html/1703/05.html

ミャンマー証券事情

1月12日から15日まで、JICAのフォローアップ事業の参加し、ミャンマーで開かれた「JICA Open Seminar on Stock Exchange Development in Myanmar」で基調講演をしてきました。

ミャンマーの資本市場整備については、財務総合政策研究所に設けられたＷＧを通じて、証券取引法とその下位法令の整備の手伝いをしました。ミャンマーでは、2013年に証券取引法が制定、2015年12月にヤンゴン証券取引所が開設され、2016年3月から上場株式の取引が始まっています。今回のセミナーは、証券取引委員会、証券取引所、証券会社の職員に対する研修を兼ねていて、日本取引所グループ、金融庁、大和総研なども講師を出しています。私はもう帰国しましたが、研修は1月18日まで続きます。今回のセミナーでは、ディスクロージャー、不公正取引、効率的な価格形成、自己責任原則、適合性の原則といった証券取引法を構成する基本的な理念について話をしました。かつてミャンマー側のＷＧの一員として一緒に働いたウーさんを含む、証券取引委員会（ＳＥＣ）の委員数名から上場予備軍の会社関係者まで、100人程度の参加者があり、熱心に話を聞いてもらえました。現地に駐在している日本人ら関係者のご努力に頭が下がります。

ミャンマー証券取引所の上場銘柄は現在３つで（近く4社目が上場する）、証券会社は6社です。http://secm.gov.mm/en/home/　(SECのホームページ）　ミャンマーの経済は発展しつつあるのになぜ上場会社数が増えないのか？　関係者の話を聞いてみるといろいろな問題が浮かび上がってくるようです。そこから、上場会社が増えない理由を推測してみると、次のようにいえそうです。

第1に、現在のミャンマー経済、すくなくとも目に見えるインフラの整備等を支えているのは外資との合弁企業であり、つまり外国資本が入っているということ。ミャンマー法によると外国人はミャンマー内国会社の株を買えず、したがって外資との合弁企業は内国会社ではなく外国会社扱いになる。この外国会社は証券取引所に株式を上場することができない。現在、国会に提出されている会社法の改正が通ると、外国人もない国会社の株式の一定割合を保有できるようになり（つまり、外資との合弁企業が内国会社扱いとなり）、資本市場からの資金調達が可能になるようです。

第2に、内国企業が資本市場から資金調達をする需要が大きくないようであること。これまで上場した3社は、もともと十分な株主数があったためか、いずれもＩＰＯをしていません。ミャンマーでは銀行預金が少なく、間接金融もうまく回っていないのに直接金融は早すぎるという意見もあるようです。

第3に、上場要件を充たしている内国企業が必ずしも上場していないのは、上場するとディスクロージャーによって企業内容が明らかになるのを避けるためではないかといわれているようです。「税務当局との関係で」という意味でしょう。

上に挙げた理由は、ミャンマーの当局、投資家、業者が証券取引法の理解を深めても、それだけでは解決できない社会システムの問題かも知れません。しかし、ミャンマーの経済成長の成果を国民が享受し、また国民の富が経済成長を後押しするには、資本市場の活用が不可欠なので、なんとかこれらの障害を乗り越えて行ってもらいたいものです。

写真上はセミナーのコーヒーブレイク時、下は新しいショッピングセンター

有難い御礼状

拙著を10月に出版し、お世話になった先生方には献本したのですが、こういう場合、御礼状をもらうにしても、御座なりの文句が並んでいるのが普通です。かくいう私も、御礼の文章を書くのが苦手で、御礼状さえ出さないことが多いのですが・・・。

今回、日ごろから尊敬する西の方の某大学の先生からいただいた次のような御礼状には感激しました。曰く、

「・・度重なる改正を経て現在の金商法は、一般の研究者には（ましてや学生には）非常にわかりづらい法律になっていますが、なぜこのような制度があるのかを法と経済学の観点を交えつつ丁寧に説き明かすとともに、個々の論点についても最新の議論を紹介しつつ黒沼さんのご見解が示されており、金融商品取引法の体系書の決定版といえる大著とお見受けいたしました。今後は学界においても御高著を現時点の理論的到達点としてさらなる議論が展開されていくであろうと思います。・・」

なぜ感激したかというと、

第一に、その先生は専門が違うにもかかわらず、内容をある程度読んだうえで、感想を述べていただいていることが分かるからです。自分が出す場合も含めて、「これから勉強させていただきます」という御礼状が多いなかで、なかなかできることではありません。

第二に、御世辞が入っているとは思いますが、的確な批評を加えていただいていると（勝手に）思うからです。

第三に、おそらく、最も重要な点ですが、最後の一文で、これからの議論を見据えて、お前もこれから精進しなければだめだとよ励ましてもらっているからです。

Ｓ先生、先生の保険法を楽しみにしています！

コーポレートガバナンス・コード

中国の重慶にある西南政法大学に招かれて、「契約法の観点からの会社法・金融法の適用」という学会に参加してきました。テーマからは契約の束としての会社法とか定款自治が思い浮かびますが、現にその通りで、アメリカの契約主義者の思想はすでに中国に及んでいるんだと感じました。とはいえ、参加者は中国各地、韓国、日本とイギリス（1名）で、アメリカからの参加はなかった模様です。

私はテーマと少し離れますが、上場契約によるある種の規範の適用と勝手に捉えて、日本のコーポレートガバナンス・コードを若干批判的に紹介する話をしました。概要は次の通りです。

・日本のガバナンス・コードは、会社の持続的な成長と中長期的な企業価値の創出を目的として設定し、これを達成する手段としてステークホルダーとの協働を強調していること。

・経営陣はステークホルダーとの協働を確保しつつ、会社や株主共同の利益のために行動するべきであるとする原則４−５は、会社法学の主流の立場からは違和感があること。

・「攻めのガバナンス」を勧める原則４−２は、取締役会の監督機能を放棄せよといっているように読めること。

・最近の企業実務において、ガバナンス・コード（たとえば原則４−２、補充原則４−２①など）に沿った経営が推奨され、会社の中長期的な業績に連動する報酬として、アメリカのリストリクテッドストックに相当する譲渡制限付株式の導入が大々的に奨められており、業績連動型報酬を普及させたいがためにガバナンス・コードを策定したといわれても仕方のない状況にあること。

・補充原則4−11③に見られるように、原則の趣旨を理解しないで「遵守した」と表明している例が見受けられ、違反に対する制裁がないとはいえ、原則の趣旨を解釈する法学者の作業が必要であること。

・会社内のダイバーシティを求める原則２−４、取締役会内のダイバーシティを求める4−11の遵守率が、それぞれ99.5％、94.8％と異様に高く、実態を反映していない（Global Forum(2)に記載したドイツのガバナンス・コードと比較せよ）。これはどのようにも解釈できるプリンシプルベースの規範の限界であり、真に社会政策を実現したいのであれば、プリンシプルの書き振りを工夫すべきである。

写真は、重慶の前に立ち寄った成都郊外の都江堰（秦代からの水利施設で写真は運河部分。世界遺産）と重慶の夜景

体系書について（２）−発行開示

発行開示を扱う第2章は、技術的な事項が多いため、どうしても長くなってしまいます。アメリカのケースブックでは、全体の半分近くを割いて33年法を説明しています。弁護士にとって開示の適用除外（私募の範囲）は飯のタネだからでしょう。本書は、実務家に対して理論を提供することを目的としているので、内閣府令の説明を細部まで行うことは避けました。ただ、なぜプロ私募の転売要件が一般投資家への転売禁止で、少人数私募の転売要件が一括譲渡以外の転売禁止なのかといった制度の考え方は伝わるようにしました。

発行開示は最近、改正が多かった箇所なので、自分の意見も随所に入れて（なぜ、最近の改正が多いと自分の意見が書けるかというと、雑誌等に改正法の解説論文を依頼されることを通じて考える機会を与えられ、自分の意見を述べてきたからです）、飽きないように工夫したつもりです。

開示内容の説明部分では、企業情報についての説明は第4章に譲ることは当然として、資産金融型証券の記載事項を示した点は新しいかなと思います。それらにおいて仕組みの開示も重要であることを知ってもらいたかったからです。投資信託は11章で、資産流動化は2章の最後に出てくるので、やや分かりにくいかも知れません。

資産流動化の話を2章の最後に付しました。資産流動化を投資信託と並べて説明する方法もあると思いますが、資産流動化は資金調達の話、投資信託は資産運用の話と割り切って、切り離しました。どちらも仕組規制の話も書くわけなので、「ディスクロージャー」に収まりきれない内容なのですが、資産流動化は、金融危機でも発行段階が主として問題となった箇所なので2章に入れることにしたのです。

このほか、金商法以来、ディスクロージャーの柔軟化が進んでいますが、売出し概念の改正に伴う「外国証券売出し」は第2章で、「特定投資家私募・私売出し」はプロ向け市場の話なので、第2章では頭出しをしただけで、大部分は第6章第4節「多様な金融商品市場」で書いています。細かい点ですが、何をどこに書くかというのは、結構悩ましいものです。