金融商品取引法

排出量取引の証券的規制（１）

環境省に置かれた「国内排出量取引の法的課題に関する検討会」が今年の１月２８日に第３次中間報告を発表しました。http://www.env.go.jp/earth/ondanka/det/other_actions/ir_110128.pdf　この検討会は、国内排出量取引の制度の導入を促進するために、制度導入時に生じ得る法的課題を予め検討しようとするもので、中間報告では憲法・行政法上の論点を、第２次中間報告では民事法・国際法上の論点を扱っています。今回の第３次中間報告は排出枠の取引規制に関する論点を扱い、私もその検討会に参加しました。その検討は、学問的見地からのもので（研究的なもので）、利害関係者の利害を調整するような性質のものではありませんでした。

 

取引規制に関する論点というのは、排出枠の取引形態、市場参加者の範囲、参入規制の要否、仲介業者・取引業者に係る規制のあり方、取引所に対する規制のあり方、不公正取引に対する規制のあり方、情報開示のあり方といった問題点です。これらは、商品先物取引法や金融商品取引法の研究者にとってなじみの深い論点なので、私が検討会に呼ばれたのだと思います。私自身、国内排出量取引に関する予備知識が十分でなく（今でもそうですが）、報告書の作成にあまり分寄与できなかったのですが、報告書も出ているので、その内容を紹介しつつ、十分に反映することのできなかった私の意見も少し述べてみたいと思います。報告書の内容と私見（私個人の見解・コメント）とはできるだけ区別して記載し、、読者に誤解を招かないように努めますが、同時に、報告書は学問的な意味での多様な意見（見解）を集約したものですので、多様な意見に含まれる私見をここで述べることは、報告書の価値を低くするものとは考えていません。私が「証券的規制」と名づけたのは、神崎克郎先生の「変額保険の証券的規制」を意識したものです。同僚の上村達男教授ならば「市場法的規制」というところでしょう。

 

さて、ここにいう排出量とはCO2などの温室効果ガスの排出量をいい、排出量取引とは「キャップ＆トレード方式」の排出量取引を指します。CO2削減のために何ができるか、どんな政策がよいかについては、さまざまな役所や研究機関で研究がされていますが、ここでは環境省の提唱している「キャップ＆トレード方式」を前提として、その方式を導入する場合に検討すべき法的課題を取り上げています。したがって、「キャップ＆トレード方式」の是非は（もちろん議論のあるところですが）、報告書の議論の対象ではありません。

 

このように検討の前提となる「キャップ＆トレード方式」の排出量取引とは、政府が排出量の削減目標を設定し、個々の事業者に対し、削減目標を考慮した排出量の限度（排出枠）を設定し、違反に対する制裁を用意した上で、個々の事業者が削減目標達成義務を遵守するために排出枠を取引することを認めるものです。削減義務の履行は、期限において事業者が排出枠を国に無償で移転する形式（償却）で行われます。排出枠の取引を認めれば、対策費用が割安の企業は枠を売却することにより利益を得ることができ、対策費用が割高な企業は、自社で削減するよりも枠を購入することにより、安価に目標を達成することができます。これにより、削減目標を達成するための社会全体における削減費用を最小化することができるのです。キャップ＆トレード方式のメリットは、削減費用の最小化ということに尽きます。もちろん、このメリットが実現するにはいろいろな条件が満たされる必要があり、課題も多いのですが、キャップ＆トレード方式を採る目的はそこにあり、キャップ＆トレード方式の取引規制も、その目的を達成するという観点から検討されなければならないということが、重要な視点です。EUでは、キャップ＆トレード方式の域内排出量取引制度（EU-ETS）が2005年1月から実施されています。

 

報告書では検討の前提として、排出枠が有する特徴を有価証券や商品との比較で分析しています。それによると、有価証券や商品との共通性として、登録簿上の記録によって取引される財産権であること、価格が変動すること、生産要素の一つであることを挙げています。生産要素の一つとは、商品現物との共通性を言っているものと思われます。他方、有価証券・商品との違いとして、報告書は、排出枠では元本の返済・償還、利息・配当の支払が発生しないこと、償却目的との関係においてのみ価値を有する特殊な財産権であり、供給総量は政府が政策的な観点から決定するため、政府の政策変更がその価値に与える影響が大きいこと、制度対象者（事業者）による排出枠のニーズや取引は償却期限に集中するであろうことを挙げています。

 

国内排出量取引制度の制度対象者（事業者数）は数百から数千程度が予想され、流通する排出枠としては国内排出枠のほかに、一定の外部クレジットが考えられています。外部クレジットとは、国内排出量取引制度に基づく排出枠以外の排出枠・クレジットをいい、海外の排出量取引における排出枠（EU-ETSに基づく排出枠等）や京都クレジットがこれに該当します。外部クレジットの導入の必要性については後述します。想定される市場参加者としては、制度対象者（排出枠の需要家・供給者）、外部クレジットの供給者、仲介業者・取引業者といった者が考えられます。現在、途上国の排出削減プロジェクトに基づいて国連が発行するCER（認定排出削減量）の取引市場が国内にもありますが、供給者または取引業者である商社・銀行と需要家（電力、鉄鋼、オフセット・プロバイダー（後述））による実需取引が主流であり、リスクヘッジを目的とした取引はあまり行われていないそうです。以上は、これからの議論の前提となる排出枠市場のイメージを掴むために報告書が記載しているところです。

EU目論見書法（５）

目論見書指令の4条1項には、従業員持株スキームについての適用除外が定められています。

 

まず、ＥＵの発行者は、従業員に持株スキームを提供する場合、簡易な情報を記載した文書を作成・提供しているときは、目論見書の公表義務が免除されます。第三国の発行者がＥＵ域内の従業員に持株スキームを提供する場合、当該発行者が証券を規制市場または第三国の市場に上場している場合に限り、ＥＵ企業と同様の要件で目論見書の公表義務が免除されます（4条(1)(e)）。

 

第三国の発行者の場合、さらに2つの要件を満たす必要があります。①国際金融分野で通常用いられる言語（すなわち英語）による情報が十分に提供されること。②ＥＵ委員会が第三国市場に対して同等性の判定（equivalence decision）をしていること。加盟国の所轄当局はＥＵ委員会に同等性の判定を求めることができるので、まず、所轄当局が同等性の判定を行うといえます。同等性は、第三国市場の法的および監督上の枠組みが、ＥＵの市場濫用指令の要件、透明性指令の要件に合致しているか、第三国で実効的な監督と法執行が行われているかという観点から判定されます。

 

目論見書の公表義務が免除されるということは、ＥＵ域内での上場も発行開示も継続開示も行われないことを意味しますが、従業員は第三国の市場で売買できれば良いので、第三国の市場環境が整っている場合には、同等性を認め、規制の適用を除外するわけです。この改正は2010年に行われ、同等性の判定の例はまだないようです。

 

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日本ではどうなっているかと思い、証券六法をあけてみると、会社やグループ会社の従業員にストックオプションを発行する場合には、金商法4条1項1号、施行令2条の12により、有価証券届出書の提出を免除され、その後の継続開示義務も課されないことになりますが、ストックオプションには外国証券で新株予約権付証券の性質を有するものが含まれ、会社には外国会社が含まれると書いてあります。そうすると、外国親会社が日本子会社の従業員に親会社株のストックオプションを渡すときもディスクロージャーは要らないことになり、この点ではＥＵと一緒です。違うのは、同等性の判定が日本では要らない点ですね。この制度は、従業員は会社のことを良く知っているからディスクロージャーは要らないという考え方で出来ているのですが、外国株を取得した後のこと（外国市場でしか換金できないこと）を考慮した規制になっていないのではないでしょうか。

 

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外国基準で作成された目論見書を域内で使用することもできます。目論見書指令の20条は、第三国の法に従って作成された目論見書を、本国（域内のホームカントリー）の所管当局が承認することができるとします。承認のための要件は、①国際的な基準に従って作成された目論見書であること、②開示要件が目論見書指令（および委員会規則）の要件と同等と認められること、です。ここでの同等性は、開示要件（開示内容）の同等性をみています。ＥＵ目論見書の場合と同じく、受入国の当局は、目論見書の有効性に口を挟むことは、ほとんどできません。受入国は、自国が当該第三国の発行者の本国（域内のホームカントリー）であったなら、承認しないような目論見書であっても、受け入れなければなりません。

 

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これに対応するのは、日本では「英文開示」ですね。「英文開示」とは英文かつ外国基準による開示です。日本でこれを認めるには金融庁長官が「同等性の判定」をしますが、こちらの方は、開示内容だけでなく、本国市場の規制の全体を見て判断することになります。このあたりの差が面白いですね。

 

かなり長くなりましたが、今回でＥＵ目論見書の話を終わります。

EU目論見書法（４）

目論見書公表義務の適用除外が3条2項に定められています。いわゆる私募（private placement）ですね。

 

(a)適格投資家（qualified investors）向けの募集

(b)加盟国ごとに150人未満に対する募集（適格投資家の数を除く）

(c)一投資家当たり10万ユーロ以上を対価とする募集

(d)最小額面10万ユーロの証券の募集

(e)ＥＵ域内で12か月で10万ユーロ未満を対価とする募集

 

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日本でいえば、(a)はプロ私募、(b)は少人数私募、(c)(d)は少人数私募に通じる考え、あるいは社債を想定すれば社債管理者の設置が強制されない要件、(e)は少額免除ですね。

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3条2項は過去と決別する意図を持った規定です。公募指令や上場目論見書指令は解釈の余地が大きい適用除外規定を置き、そのことが規制を複雑化し、目論見書の相互承認を妨げていました。3条2項は、規制水準の平準化に資すると評されています。もっとも、適用除外規定は組み合わせて使えるのかとか、3条2項は公表義務の免除を規定しているのみで、目論見書の作成・承認義務は免除されないのではないか等の新しい問題が生じています。後者については、もちろん、作成・承認義務も免除されると考えるべきです。

 

適格投資家の定義（2010年改正）は、MiFIDのプロ顧客（professional clients）の概念を引用しています。プロ顧客は、オプトアウトできるプロ顧客とオプトインによりプロ顧客となる者に分かれます。2010年改正は適格投資家の登録制度を廃止しました。発行者は証券会社や金融機関の顧客リストを利用できると考えられたからです。

 

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日本では特定投資家（プロ投資家）と適格機関投資家の概念は別立てで、適格機関投資家は金融機関等法定の者以外は届出制です。届出制をとっているのは、公募か私募かで罰則が適用される場合があるため、罪刑法定主義の観点から必要と考えられたからです。ＥＵが登録制を廃止したことで不都合は生じないか気になるところですが、ＥＵ指令は刑事法を直接に扱っていないため、国内法化の段階で工夫がされるのかも知れません。たしかに、金融商品取引業者は自己の顧客がプロか一般投資家かを知っていますから、発行者はそれを利用すれば良いとも言えますね。

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ユーロボンド市場にはリテール顧客も参加していました。加盟国には、金融機関はリテール顧客に証券を転売できるとしていた国もありました（ルクセンブルク）。目論見書指令は、そのような慣行は望ましくないと考えて、公募の概念を拡大し、他方で、適用除外証券の転売規制でこの問題を扱っています（下記参照）。

 

それは「段階的小売り」（retail cascade）と呼ばれる問題です。引受人が証券を金融機関に分売し、金融機関がそれをリテール顧客に転売するとします（発行者ー引受人ー金融機関ー顧客）。この場合、発行段階で適用除外を受けても、転売段階で目論見書の作成が必要になりますが、それはどの段階か？　目論見書の内容はどの時点の情報であるべきか？　ＣＥＳＲはレベル３で問題の解決を試みました。すなわち、金融機関が発行者と共同して（in association with）行動している場合とそうでない場合とに分け、前者の場合、金融機関は発行者の目論見書に依拠することができ、目論見書追補書類が発行者により準備されなければなりません。後者の場合は、金融機関が目論見書を作成しなければなりません。

 

2010年改正目論見書指令は、3条2項でこの問題を扱っています。すなわち、証券が転売される場合には、別の募集としてカウントされるものの、募集の目論見書の有効期間内に金融機関により証券が転売される場合であって、募集の目論見書を転売段階で用いることに発行者が書面で同意しているときは、新たな目論見書を作成する必要がない旨の規定が、3条2項に加えられています。

 

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日本でも全く同じ問題がありますね。日本では、プロ私募証券の一般投資家勧誘は、発行者によって有価証券届出書が提出されていなければすることができません。転売が「売出し」にあたるときも同じです。ＥＵでは、転売段階の目論見書は金融機関が作成することも許されているようです。ここが日米との大きな違いでしょうね。

EU目論見書法（３）

目論見書の作成義務を定める3条1項は、目論見書の作成主体を明示していません。国内法では、発行者に目論見書作成義務を課すことになると思われます。目論見書には、投資者が情報に基づいた評価をするために必要なすべての情報が含まれていなければなりません（5条1項）。目論見書指令では目論見書の内容の一般原則のみを定め、詳細な開示内容は委員会規則（レベル２）に委任しています（7条1項）。ＩＯＳＣＯの国際基準やＩＦＲＳの内容は委員会規則の段階で反映されます。

 

目論見書の様式には、単一目論見書（single prospectus）と三部形式文書（tri-partite document）があり、さらに、プログラム発行のための目論見書が用意されています（5条3項4項）。三部形式文書は、一括登録に用いるもので、登録文書、証券ノート、サマリー・ノートからなり、登録文書には発行者情報、証券ノートには証券情報を記載します。目論見書には要約情報の記載も求められます（5条2項）。この要約部分については、加盟国は、法律を制定して、母国語に翻訳するよう求めることができます。言い換えると、要約部分以外については翻訳義務を課すことはできなくなりました。

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（以下、私見）この辺りは、証券実務を反映したものであるため、日米の制度と似通っています。一括登録は日本法の発行登録に相当します。母国語による要約は、日本では英語開示の文脈で議論されているところですね。

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作成された目論見書は、発行者または募集者の本国である加盟国による承認を受けなければなりません（本国の選択基準は前回説明しました）。そして承認を受けた場合には、承認後、遅滞なく、募集または上場よりも「合理的な時間だけ前もって」（at a reasonable time in advance of ）、かつ、遅くともその開始時期までに（at the latest at the begining of ）、目論見書を公表しなければなりません（3条1項2項）。

 

目論見書（募集の場合）は、①募集が行われる国で読まれる新聞への掲載、②発行者および募集に従事する業者の事務所において、無償で紙媒体の目論見書の交付を受けることができるようにすること、または③発行者または募集に従事する業者のウェブサイトにおいて電子的様式で利用可能にすること、のいずれかの措置がとられたときに「公表された」ことになります。①または②を採用したときは、投資家の要望があれば③も求められます。③を採用したときも、投資家の求めがあれば無償で②が行われなければなりません。参照方式をとる目論見書では、参照先の情報は、別途、①〜③の方法で無償で利用可能にしておく必要があり、それで足ります。

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（以下、私見）目論見書の交付義務の問題は、少なくとも指令レベルでは、目論見書の公表の方法によって対処されているように思われます。新聞、事務所、ウェブサイトのいずれかで公開するとともに、請求があれば個別に交付する義務が、発行者・業者に課されていると見ることができるでしょう。しかし、指令レベルの交付義務は、日米の証券法ほど厳格なものでもないようです。

ＥＵ目論見書法（２）

目論見書指令は、公募、または規制市場への取引承認のために公表される目論見書の作成、承認、配布の要件を定めるものです。公募は、「いかなる形式、いかなる手段であるかを問わず、投資者の決定を可能にするような、証券および募集に関する十分な情報を提供する通信」と定義されています。公募の定義は合意に至るのが難しかったので、意図的に広くされたのだそうです。

 

（以下、私見）加盟国は、目論見書が公表されていなければ、いかなる公募も認めてはならないのですが（3条1項）、この公募の定義では開示規制の発動要件とならないのではないかと思います。刑事法はＥＵ指令による調和の対象となっていないと聞いたので、Schammo氏に、刑事罰を定めるために加盟国が「公募」の定義を厳格なものにすることはできるのかと聞いてみました。その答えは、加盟国は公募の要件を加重することはできないが、定義を明確化する規定を置くことはできるというものでした。

 

規制市場への取引承認（an admission to trading on a regulated market）とは、正確には上場と異なる概念なのですが、この辺りは複雑で説明できません。規制市場とは、ロンドン証券取引所（ＬＳＥ）のように、取引所市場のうち厳しい規制が適用される市場をいいます。ＥＵでは一般に非上場証券の取引所における取引が認められるのですが、その市場はは規制市場に当たりません。発行者は公募をせずに規制市場への取引承認を求めることもできます。知名度向上のために既発行の社債を上場するのがその例です。

 

（以下、私見）このように公募の概念と取引承認の概念が異なるとすると、なぜ公募用の目論見書と取引承認用の目論見書を同一の規制の下に置くのか、疑問が生じます。公募用の目論見書が発行市場開示であるのに対し、取引承認用の目論見書は、証券が流通市場で取引されるための情報提供、すなわち流通市場開示（継続開示）に過ぎないように思われるからです。研究会の席上でも、日本やアメリカでは、発行開示が必要なのは販売圧力（selling pressure）が生じているからであるとする見解があるが、公募のない上場では、販売圧力が生じていないのではないか（だから、発行開示は不要ではないか）という質問が出されましたが、我々にとって十分な回答は得られませんでした。もっとも、発行開示と継続開示とを比べると、発行開示には取引規制（届出前の勧誘禁止、届出書の効力発生前の契約禁止、目論見書の交付）がくっついてくる点に違いがあるのですが、ＥＵにはこういった取引規制がないとすると、発行開示と継続開示を分ける必要もないことになるのです。

 

目論見書規制の適用範囲は、持分証券（equity securities）と非持分証券（non-equity securities）に分けて規定されています。非持分証券のうち最小額面が1000ユーロ未満のものは適用除外、10万ユーロ以上のものには特則があります。後者はユーロボンド市場を阻害しないために定められたものです。転換証券が持分証券と扱われるか、非持分証券と扱われるかは、発行者が転換先の持分証券の発行者か否かに依存します。いわゆる転換社債は持分証券ですが、転換先の持分証券の発行者のグループ会社が転換証券を発行するときも、転換証券は持分証券と扱われます。それに対し全くの第三者が発行する場合には、非持分証券となります。

 

持分証券と非持分証券の相違は、適用範囲のほか、本国（ホストカントリー）の決定基準に顕れています。非持分証券の本国は、①発行者の登録事務所の所在国、②当該証券が上場される規制市場の所在国、③公募が行われる地域の所在国のなかから、発行者が選択します（2条1項）。これに対し、持分証券については、発行者の登録事務所の所在国が本国となります。ＥＵ加盟国以外の国（第三国）の発行者は、本国となる加盟国を選択しなければなりませんが、この本国たる加盟国は、最初に公募が行われる国か（公募の場合）、最初に上場申請がなされる規制市場の所在国から選びます。

 

（以下、私見）本国で目論見書が承認されると、他の加盟国でそれが通用しますので、本国の選択は重要です。非持分証券の発行の場合に選択が広く認められているのは、ユーロボンド市場の市場慣行を保護するためだそうです。発行者の登録事務所の所在国とは、発行者が事業会社の場合、本店所在地で登録しなければならないという規制が別にあると思いますので、登録事務所の所在国を自由に選べるわけではありません。それに対して、特別目的会社を設立して非持分証券を募集するような場合は、発行者（特別目的会社）をどの国で設立するか、かなり自由に選択できると思われるので、目論見書の規制や審査の甘い国が選択されてしまうおそれがありそうですね。一般に、証券規制は市場を規制するものであるところから、発行者は市場所在国の規制に従うのが原則ですが、市場所在国でない登録事務所の所在国が本国の第一候補と考えられているのが、ＥＵ法の特徴といえるでしょう。いわゆるパスポート・システムです。