金融商品取引法

社外取締役のインサイダー取引

曲解されたり、勘繰られたりするのではと、いつも及び腰になってしまうのですが、たまには時事問題にも触れましょう。

 

西友の（元）社外取締役によるインサイダー取引疑惑が報じられました。事例は比較的単純そうですが、法制審議会における会社法改正の議論にも影響を与えかねない（関係者には）衝撃のニュースでした。

 

朝日新聞社会面には、上村達男教授と山口利昭弁護士のコメントが載っていました。「社外取締役が証券市場で不正をするのは、警察官が泥棒するのと同じだ」（上村教授）、「選任した会社は、個人の規範意識のせいだけにせずに、内部統制の欠陥問題として認識しなければならない」（山口弁護士）

 

どちらも、「うまいなあ」と思います。読者への訴求力があるし、自分にはとても真似できないと感心しました。と同時に、自分だったら、迷ってしまい言い切ることができないと思いました。以下、「それは、なぜか」という話をします。

 

社外取締役がインサイダー取引をするのは、警察官が泥棒するのと同じでしょうか。インサイダー取引の防止は内部統制の対象でしょうか。この２つは同じ問いです。そして、これらに答えるのは、なかなか難しいのです。

 

会社関係者が接する内部情報は、会社の事業に関する情報とそれ以外の情報の二種類に分けることができます。前者については、インサイダー取引の有無に拘らず、会社は情報管理を行う必要があるでしょう。たとえば、Ｍ＆Ａ業務を行っている証券会社で、社員がＭ＆Ａ情報を利用してインサイダー取引を行っていたとしたら、会社は情報管理についての内部統制の不備を問われるでしょう。しかし、今回のケースは、対象会社の買収に関する情報であり、対象会社の事業に関する情報ではないので、内部統制の対象にならないのではないでしょうか。たしかに、買収提案に取締役会は対応する必要がありますが、それは、株主に対する関係から生じる事柄であり、会社の行っている事業そのものではありません。

 

また、インサイダー取引は個人の犯罪であり、それによって、必然的に会社が損害を被るとは言えません。インサイダー取引が取締役の忠実義務違反に該当するときも、会社に現実に損害が生じることは少ないでしょう。今回のケースは、公開買付けを行うことについての決定という外部情報なので、（もしあるとしても）損害を受けるのは買付者であって対象会社ではありません。ですから、会社は自らが損害を蒙るのを防止するために、（本件のような）インサイダー取引を防止する必要はないと言えそうです。このように考えると、インサイダー取引がされないように監視するのは社外取締役の役目ではないし、（本件のような）インサイダー取引の防止は内部統制の対象でないことになりそうです。

 

もっとも、そうも言い切れないところが難しいのです。会社の従業員や取締役がインサイダー取引を行い、それが発覚すれば、会社の評判が落ち、業績が悪化するかも知れないというのが、日本の現状でしょう。インサイダー取引を防止できなかったのは内部統制に欠陥があったからだと考えて、取引先が取引を拒絶するかも知れません。そうだとすると、インサイダー取引は個人の犯罪だからといって放っておくわけにも行きません。私生活でスキャンダルを起こさないというのが取締役の善管注意義務の内容であるという議論さえ、成り立ちうるのです。さらに、インサイダー取引の悪性を流動性の低下に求める考えに立てば、インサイダー取引が発覚した銘柄は流動性が低下するから、会社に損害が生じていなくても、株主に株価下落という損害が生じているといえ（株主価値の低下）、そういう事態を引き起こさないようにするのが内部統制だともいえるのです。

 

同じ議論は、取締役の会社に対する義務と責任というレベルでも成り立ちます。旧商法時代は、責任原因の一つである「法令定款違反」の「法令」の範囲が議論されていました。今でも具体的な法令の違反は任務懈怠に当たると解されていますから、個人に適用されるインサイダー取引規制が「法令」に含まれるかという問題があるのです。もっとも、私は法令違反に当たるか否かを問う必要はなく、任務懈怠＝善管注意義務違反いっぽんで良いと考えているので、個人の犯罪が会社の評判を落とす蓋然性（世のかなの風潮がどうなっているか）とその認識可能性の問題に還元されるのではないかと思っています。

 

ながながと書きましたが、まあ、こういうことは新聞では書けないので（テレビではなおのこと）、識者のコメントは一般人に胸にすっと落ちるのが一番ですね。

売出しの定義（４）

金商法2条4項の｢有価証券の売出し」に該当する場合でも、4条1項各号に当たる場合には、届出が免除されます。届出が免除される場合には、目論見書の作成・交付義務も免除される場合とそうでない場合とがあるのですが、目論見書の作成・交付も要らない場合の一つとして、今回、「外国証券売出し」が加えられました。前回書いたように、売出しの定義の改正で、海外発行証券の国内転売は「売出し」に当たり得ることになったのですが、そのうち、少人数私売出しに該当しないものがここに流れてきて、外国証券売出しに当たるものと、それ以外の開示義務が生ずるものとに分かれることになるわけです。そして、外国証券売出しに当たる場合に、さらに、簡易な情報提供（外国証券情報の提供・公表）が求められるものと、そうでないものとに分かれます。

 

まず、「外国証券売出し」とは、外国で既に発行された有価証券（国内発行の際の取得勧誘が外国で行われたものを含む）の売出し（金商業者等が行うものに限る）のうち、国内における売買価格に関する情報を容易に取得できるものとして政令で定める要件を満たすものとされています（4条1項4号、令2条の12の3）。外国証券売出しについては、日本国内で開示が行われている場合と同視して、届出を免除するのです（ただし、簡易な届出が求められる場合あり）。

 

施行令2条の12の3各号では、海外発行証券ごとに要件を定めていますが、その基本（法律規定部分を含む）は、①金商業者等が売出しを行うこと、②インターネット等の利用により、国内での売買価格に関する情報の取得が容易であること、③外国において継続的に売買されていること、および④インターネット等の利用により、発行者に関する情報（日本語又は英語に限る）の取得が容易であることです。①は、簡易な情報提供を確保するためのものです。各号に列挙されていない有価証券は届出免除の対象とならないので、仕組債や証券化商品は対象になりません。投資判断の難しい証券には免除を認めないためです。

 

つぎに、外国証券情報の提供・公表（金商法27条の32の2第1項）ですが、これも不要な場合（同項但書）を先に説明しましょう。「証券情報等の提供又は公表に関する内閣府令」（情報府令）13条各号のいずれかに該当するときは、外国証券情報の提供・公表も不要となり、結局、開示なしに発行できることになります。それらの場合とは、①発行者が他の有価証券について有価証券報告書を提出しており、かつ当該売出し外国証券に関する証券情報を提供・公表している場合、②発行者がプロ向け市場の発行者で、かつ証券情報を提供・公表している場合、③外国国債等と同種類の有価証券の売買が2以上の金商業者等により継続して行われることが、証券業協会により確認されている場合、および④売出しの相手方が適格機関投資家である場合です。

 

これらのうち①は、義務を負うと開示を求められる証券情報を開示していれば義務を免れると言っているわけですが、「証券情報を提供・公表している場合」とはどのような場合を想定しているのか、分かりませんでした。②は、プロ向け市場の発行者の開示は簡易化されたもので法定開示ではないため、ここに規定する必要があるのでしょう。③が主に想定されている例です。立案担当者の解説では、これらの有価証券が国内において流通していれば、これらの有価証券またはその発行者に関する情報は投資者に周知され、または投資者はより容易にこれらの情報を入手することができると考えられることから、情報提供・公表義務を免除したと説明しています。なぜ、外国国債、外国地方債、外国特殊法人債に限って、そうなのでしょう？　私の理解は、どの国でも自国の国債、地方債、特殊法人債は開示の適用除外証券としているので、外国で流通する場合に限って開示を求められても困る（日本だって困る）というものです。これらの有価証券を開示の適用所帯証券（金商法3条）とすることも考えられるのですが、範囲を適切に画することが難しいので、その代わりに③の要件を課したと考えたらよいのでしょう。④は、適格機関投資家が当該証券を金商業者等または非居住者以外に譲渡しないことを条件に取得する場合に限って、情報提供が免除され、かつ、適格機関投資家が請求した場合には情報を提供しなければなりません。趣旨は15条2項1号と同じで、規制が尻抜けにならないようにするために、このような複雑な規定になったのでしょう。

 

金融法務事情の最新号に、「『課徴金事例集』にみる金融商品取引法上の論点」という論文（というよりコメント）を発表しました。

売出しの定義（３）

学会づかれで更新が遅れました。

 

既発行有価証券の売付け勧誘等のうち、売出しに当たらない行為を「私売出し」といいます。新たに発行される有価証券についての「私募」に相当する概念で、「売出し」の要件を満たさない点が適用除外取引との違いです。今回、売出しの定義が整えられたため、私売出しも私募と同じように、適格機関投資家私売出し、特定投資家私売出し、および少人数私売出しの３つに、綺麗に分類されるようになりました。

 

適格機関投資家私売出しは、適格機関投資家に限定して既発行証券の売付け勧誘等を行うものであり、基本的に適格機関投資家私募と同様の規制がかかってきます。特定投資家私売出しは、プロ向け市場に上場する有価証券の私売出しとして平成20年改正で導入済みのものです。

 

少人数私売出しは、50名未満を相手方とする売付け勧誘等であって、政令の要件を満たすもの（ただし、適格機関投資家私売出し、特定投資家私売出しを除く）です。通算期間は、私募が６か月であるのに対し、私売出しは１か月です。これは、１か月に５０名未満であれば６か月続けても３００名未満となり、継続開示義務を免除される要件に当たるという良く分からない理由によります（私もいたワーキングの報告書にあるんですが）。少人数私売出しとされるためには、施行令１条の８の４各号のすべての要件に該当しなければなりません。その1号として、「特定投資家向け売付け勧誘等であって、50名以上の者を相手方として行う場合でないこと」が挙がっているのは、特定投資家私売出しに該当しない場合のうち、50名以上を相手方として行う場合を「私売出し」から除外するためです。2号は、少人数私募によって発行された有価証券をその転売制限（一括譲渡以外の譲渡禁止）に従って転売する場合に私売出しとするための規定です。3号は、少人数私募以外の方法で発行された有価証券についてのもので、私募と同様、エクイティものについては開示が行われていないこと、それ以外については一括譲渡以外の譲渡禁止が定められることが要件となっています。

 

以上のように、私売出しは、適格機関投資家私募、特定投資家私募、および少人数私募の流通段階での開示免除の機能を果たすことになり、この点は私募とパラレルになるのですが、私売出しは流通段階の規制なのでそれ以外の部分が出てきます。その1つは、国内で募集された有価証券の転売ですが、これは今回の改正で、「開示証券の売出し」は届出を要しないこととされたので、私売出しの制度には乗りません。もう1つは、海外発行証券の国内転売で、これが少人数私売出しの主な適用対象になると考えられます。

 

ところが、同じ海外発行証券を、業者がバラバラに国内に持ち込むと、一業者は50名未満を相手方に勧誘を行ったとしても結果的に多数の者に対する勧誘が行われてしまいます。そこで、金融商品取引業者等が譲渡制限のない海外発行証券の売付け勧誘等を行った場合には、銘柄、保有者数等を日本証券業協会に報告し、同協会が、これを公表し、所有者の総数が1000を超えないことを、少人数私売出しの要件としました（令1条の8の4）。これは巧妙なやり方だと思います。1000という数は、外形基準による継続開示要件と一致させたものです。したがって、この規制は、売付け勧誘時に販売圧力がかかるから開示が必要な人数基準は何人かという観点ではなく、販売圧力がかからない場合に証券保有者が何人以上いれば継続開示が必要かという観点から設けられたものといえるでしょう。なぜ、そのような規制が必要だったかというと、海外発行証券については外形基準が設けられていないからです。海外発行証券に外形基準を適用するということは、海外の発行者に日本法に基づく継続開示義務を負わせることなので、法の執行に困難が伴います。そこで、外形基準の形を変えて売出しの規制（私売出しの要件）として、勧誘行為を禁じることで、同じ目的を達成することは賢いやり方だと言えるでしょう。 

 

 

売出しの定義（２）

2項有価証券については、相当程度多数の者が有価証券を所有することとなる場合として政令で定める場合が売出しに該当し、その数は施行令1条の8の5で500名と定められています。

 

売出しの適用除外取引は、2条4項柱書とそれを受けた施行令1条の7の3に定められています。適用除外取引は従前からありましたが、今回の改正で格段に増えました。売出しは既に発行された有価証券についての勧誘行為であるため、誰でもできるからです。

 

以下では、金融庁の谷口さんが商事法務（1902・1903号）に書かれたところに従って整理してみます。適用除外取引は、(a)取引の対象有価証券が既開示有価証券である場合、(b)業者間の取引のように、取引において情報の非対称性が存在しない場合、(c)大量の有価証券の譲渡でない場合や多数の者への譲渡でない場合のように、取引において販売圧力が生じない場合、(d)その取引が売買の委託の取次ぎ等に該当する場合のいずれかに該当する取引は、基本的に、開示規制を課す必要性が低いという考え方で列挙されています。

 

具体的に、それらを列挙するとともに、上のどの理由が当てはまるかを考えてみると、以下のようになるでしょうか。、

①　取引所金融商品市場における有価証券の売買（1号）←(a)

②　店頭売買有価証券市場における有価証券の売買(2号）←(a)

③　金融商品取引所に上場されている有価証券のPTS取引（3号）←(a)

④　店頭売買有価証券のPTS取引（3号）←(a)

⑤　市場外のブロックトレード（4号）←(b)(c)

⑥　法58条の2但書により外国証券業者が金商業者または適格機関投資家に対してする、譲渡制限のない海外発行証券の売付け（5号）←(b)(ｃ)

⑦　譲渡制限のない海外発行証券を取得した金商業者または適格機関投資家が、これを他の金商業者または適格機関投資家に売付ける行為（６号）。ただし、日本証券業協会への報告を要する。←(b)(c)

⑧　発行者、その役員、その主要株主、主要株主である法人の役員、発行者の子会社、子会社役員、金融商品取引業者等（以上を「発行者等」という）以外の者による、譲渡制限のない有価証券の売買（7号）←(b)(c)

⑨　⑧の発行者等の間の売買（8号）　←(b)(c)

⑩　社債・投資法人債の現先取引(9号)←(b)(c)

⑪　発行者・発行者に対して売付けを行おうとする者等への売付け(10号）←(b)(c)

⑫　取引市場または外国市場における有価証券の売買の取次ぎに伴う有価証券の売買(11号）←(d)

なお、「譲渡制限のない」とは私募・私売出しに該当しないという意味を含んでいます。

 

①から④は(a)を理由としていますが、私は以前から(a)のみを理由に開示の対象としないのはいかがかと疑問をもっています。市場やPTSの取引でも、大量の販売を行えば販売圧力がかかることがあると思われるからです。⑥は海外発行証券の国内持込の段階、⑦はそれを国内で売付ける段階に当たりますが、相手が専門家であること（ｂ）を考慮して、売出しに当たらないとされました。⑦の協会への報告は、一般投資者への譲渡を防止するためのものです。

 

⑧は、情報の非対称性・販売圧力の有無を問題とするもので、重要な規定です。ただし、形式的に一定の者による取引を適用除外取引としたために、過不足が生じないか心配です。たとえば、発行者から第三者割当てによって株式を取得した者が、それを市場外で売却していく場合、持株が10％を割り込んだ時点で主要株主でなくなり、売出しに該当しなくなるのでしょうか。この者が株式を全部売り切ることに利益を有しているのだとすると、投資者に対する販売圧力が生じているのではないでしょうか。適用除外取引は形式的に定めなければならないため、販売圧力のような実質概念を盛り込むのが難しいのは確かですが。

 

⑫が取次ぎの実行に過ぎないのだから「売出し」に該当しないことはその通りですが、取引所金融商品市場における有価証券の売買については、①により適用除外となる以上、⑫は不要のように思えます。外国金融商品市場における有価証券の売買は①では適用除外となりませんが、委託取引の実行行為として売買を行うことのどこに売出しという勧誘行為が介在するのか分かりませんでした。

格付業者の規制（１）

番組の途中ですが、

今年の金融法学会で格付業者の規制について報告します。ところが、報告用の金融法務事情に掲載した原稿はアメリカでドッド＝フランク法が成立する前に書いたので、学会報告に向けて、今頃になってドッド＝フランク法の条文を読んでいます。格付機関（rating agency）は、全国的に認知された統計格付組織（nationally recognized statistical rating organization、ＮＲＳＲＯ）として扱われたい場合には、登録することができるという基本的な仕組みをドッド＝フランク法は変更していませんが、規制の内容については、最終的にはＳＥＣが制定する規則に委任するものの、かなり細かいところまで法律に書き込んでいます。

 

格付機関の規制は、Subtitle C- Improvements to re Regulation of Credit Rating Agencies 信用格付機関の規制の改善に規定されていますが、その最初の条文である931条は（これは性質上法律とはいえない内容ですが）、議会は次のことが分かったとして5項目を挙げています。以下に、それを訳してみます。

 

（１）信用格付機関が資本形成、投資者の信頼、およびアメリカ経済の効率的な発展にとって中心的なものになるにつれ、信用格付の制度上の重要性、信用格付に対して個人投資家、機関投資家、および金融規制当局が寄せる信頼に鑑みて、ＮＲＳＲＯを含む信用格付機関の行動および成績は、国益（national public interest）の問題といえる。

（２）ＮＲＳＲＯを含む信用格付機関は、デット市場における重要な「ゲートキーパー」の役割を果たすのであり、その役割は、エクイティ市場において証券の質を評価するアナリスト、企業の財務諸表を審査する監査人の役割に類似するものである。

（３）信用格付機関は、他の金融ゲートキーパーがするのと同様に、顧客のために評価的分析的サービスを提供するのであるから、信用格付機関の活動は、基本的に商業（commercial）の性質を有するものであり、したがて監査人、証券アナリスト、および投資銀行に適用されるのと同様の責任基準・監視基準に従わなければならない。

（４）一定の活動、とくにストラクチャード金融商品のアレンジャーに、当該商品の潜在的な格付を助言する場合に、信用格付機関は利益相反の問題に直面するのであり、当該利益相反は、注意深く監視され、ＳＥＣに明確な権限を与えるために立法で明示的に対処されるべきである。

（５）最近の金融危機において、ストラクチャード金融商品の格付が不正確であったことが明らかになった。このような不正確は、金融機関および投資家のリスク管理の失敗に大きく寄与し、それが今度は、アメリカおよび世界経済の健全性に悪影響を与えた。このような不正確性は、必然的に信用格付機関の問責性（accountability）を増すものである。

 

ここには、信用格付機関に対する厳しい態度が表明されています。信用格付機関はこれまで言論の自由の名の下で守られてきたが、やっていることは商売でしょ。証券アナリスト、監査人、投資銀行と同様の民事責任を負い、監督を受けて当然である。しかも金融危機の元凶をなしたのだから、責任が強化されても仕方がない。こう言っているわけです。しかも、これは単に議会が政治的態度を表明したというだけでなく、格付が誤っていたことを理由に行政処分を下せるように読める条文や、信用格付機関がrule10b-5の責任を負うことを前提として、責任追及を容易にする条文が置かれているのです。