金融商品取引法

売出しの定義（１）

平成21年改正による売出しの定義の変更については、ジュリストに原稿を書いたことがありますが、当時は改正内閣府令が公布されていなかったため、具体的な規制に姿は必ずしも明らかでありませんでした。そこで現段階で、もう一度整理してみようと思います。

 

「売出し」とはディスクロージャー規制の発動要件の一つであり、既に発行された有価証券の売付け勧誘等のことをいいます（2条4項）。ここにいう「売付け勧誘等」には、売付けの申込み、買付けの申込みの勧誘が含まれますが、取得勧誘類似行為（後述）は除かれます。平成21年改正によって、売出しの定義（正確には、第1項有価証券に係る売出しの定義）から「均一の条件で」が削除されました。そうした理由は、海外で発行した有価証券を1日おいて国内に持ち込み（one-day seasoningという）、勧誘相手49人ごとに売出価格を僅かに変えて勧誘を行うことで開示規制を免れるといった弊害を除去する必要があること、および、平成4年改正の後、市場における売買から売出しを除外するなどの手当てをしたので、「均一の条件」を削除しても、それほど不都合が生じなくなっていたからです。この改正は、以前から学説が主張していたものであり、めずらしく学説の主張が立法に取り入れられたものといえるでしょう。

 

ところが、「均一の条件」を削除しつつ、実際上の不都合が生じないようにするために、適用除外取引、私売出し、届出義務の免除などの規制を整える必要があったため、規制は大変複雑なものになりました。なぜ複雑になったかというと、私のみるところ２つ原因があります。第1は、従来の法定開示に代わる簡易な情報提供制度を作り、ディスクロージャーを柔軟化したことです。第2は、新たに発行される有価証券の取得勧誘である募集では、有価証券の発行は発行者しかできないため、形式的に募集に該当するケースが限られるのに対し、既に発行された有価証券の取得勧誘である売出しでは、既発行証券の売買は誰でも出来るので、形式的に売出しに該当するケースが多く、適用除外等を詳しく定める必要があるからです。ちなみに、アメリカでは募集と売出しの区別はなく、発行者から有価証券が発している場合は転売段階でも募集規制が適用されます。そこで、発行者に支配を及ぼす者（大株主）から転売のために有価証券を取得する者は引受人となり、規制の対象となります。ただし、大株主（売出人）自身は規制の対象にはなりません。

 

まず、1項有価証券（2条1項列挙の有価証券及び2条2項柱書の有価証券表示権利）の売出しの定義から見ていきましょう。1項有価証券については、①多数の者を相手方とする売付け勧誘等（多人数向け勧誘、2条4項1号）、及び②適格機関投資家私売出し、特定投資家私売出し、少人数私売出しのいずれにも該当しない場合（2条4項2号）が、売出しとされます。①のほかに②が必要なのは、募集の場合と同じく（2条3項参照）、多人数向け勧誘に当たらないが、少人数私売出しの要件に当て嵌まらない等の場合に、開示規制を適用する必要があると考えられたのでしょう。募集の場合、その典型例は「上場会社の第三者割当増資」でした。売出しの場合にこれに相当するのは、上場会社の株式をＡがＢに売却する取引でしょう。しかし、そのような取引は、2条4項柱書と施行令1条の7の3により、売出しの定義から除外されるようです（適用除外取引）。①に該当せず②に該当する例が実際にあるのかどうかは、よく分かりません。

 

1項有価証券に係る売出しの定義からは、取得勧誘類似行為が除外されます。これは、売出しとして規制するよりも募集として規制すべきと考えられるものを入れる受け皿であり、新たに、自己株式の処分が指定されました（定義府令9条1号、5号）。自己株式の処分は売出しではなく募集に当たるということは私が以前から解釈論として主張していたことなのですが、立法上の手当てによるものとは言え、この見解が法に取り入れられたことは学者冥利に尽きます。ただ、学説が改正法に取り入れられると学説の使命を終えてしまうので、一抹の寂しさもあります。なお、ジュリストの論稿では、取得勧誘類似行為は、発行後一定期間内に行われる売出しであり、その典型はone-day seasoningだと書きました。これは、金融審ＤＷＧの報告書や立案担当者の解説本を基に書いたものなのですが、「発行後一定期間内に行われる売出し」を「募集」と扱う改正は、結局、行われませんでした。その理由は、one-day seasoningが売出しとして開示規制に服することになったため、これを募集として開示規制に服させる必要がないということのようです。たしかに、報告書におけるプライマリー／セカンダリーの２分法は、法定開示が必要なものをプライマリー、不要なものをセカンダリーという概念で整理したものなので、プライマリーの開示のあり方が「募集型」でなければならないということではありません。しかし、募集の場合は手取金の使途の開示が求められ、売出しの場合はそれが求められないという相違からは、発行後一定期間内に行われる売出しは、投資者が手取金の使途の開示を必要としていることから、募集と扱う（取得勧誘類似行為とする）べきであったと言えるかも知れません。

私法学会シンポジウム

今年の私法学会（於北海道大学）の商法関係シンポジウムは、商法改正と金融商品取引法の２つあって、後者では私も報告をします。その資料が商事法務の8月25日号に掲載されています。

 

私のテーマは「投資者保護のための法執行」で、①金商法を投資詐欺事件の防止と被害者救済に役立てるために、法の適用範囲について、解釈論上工夫できる点はないか、②課徴金を被害者救済に役立てるためには、どのような法整備が必要か、③違反行為の早期の発見と是正のためには、どのような法整備が必要かという3つの問題を論じています。メインは②で、要するに「課徴金を被害者に分配せよ」という話です。今年1月のアメリカ出張や消費者庁の研究会での議論の成果を生かせればよいなあと思って、このテーマを選んだのですが、あまり充実したものになっていません。具体的な制度の姿を示すのは、一人の研究者の力ではなかなか難しいですね。

 

最近の私法学会では、資料を要約して発表するスタイルは流行らないので、資料に書いたこと以外に何を付け加えるか悩んでいるところです。そのようなもの（資料に書かなかったこと）として、２つの論点を知りましたので、役に立つか分かりませんが、以下にメモしておきます。

 

1つは、証券取引等監視委員会が、187条の権限を行使することを検討しているという話を聞いたことです。緊急差止命令の申立（192条）は、アメリカでは頻繁に用いられていますが、日本では適用例がありません。シンポジウム資料では192条の利用ももちろん論じているのですが、金商法は、192条の申立権を金融庁長官から監視委員会に委任するとともに（194条の7第4項2号）、その権限の行使を判断するための調査権限を監視委員会に委任しています（同項1号）。これにより、緊急差止命令の申立をするかどうか判断するために、監視委員会は、①関係人・参考人の意見聴取、②鑑定人による鑑定、③帳簿書類等の提出命令、④財産状況の検査をすることができます（187条）。この調査権限は、調査の対象が金融商品取引業者や課徴金の対象である違反行為の違反者に限定されていないところに強みがあります。つまり、無登録業者や不公正ファイナンスの関係者に対する調査がやりやすくなるのです。また、監視委員会がこの権限の行使を検討しているということは、192条の利用を検討しているということでしょう。

 

もう1つは、平成22年改正により、金融庁に金融商品取引業者の破産申立権が認められたことです（更生特例法490条）。従来は、平成10年改正により投資者保護基金制度を導入した際、倒産手続きにおいて投資者保護基金に投資者保護のための一定の権限を与えたことから、投資者保護基金に加入している第一種金融商品取引業者についてのみ金融庁に破産申立権が認められていました（もっとも、投資者保護基金の役割と金融庁の破産申立権との間に論理的な繋がりがあったとは思えませんね）。他方、ファンドの販売業者（第二種金融商品取引業者）やファンドの運用業者（投資運用業者）において詐欺的な行為が行われ、金融庁が行政処分を行った事案について、業者がて破産状態にある場合には、一刻も早く破産手続を開始して業者の財産を管財人の管理下に置くことが被害拡大防止のために有効であることから、破産申立の対象を第一種金融商品取引業者から金融商品取引業者全般に拡大したのです（立案担当者の解説）。

 

アメリカでは、緊急差止命令（インジャンクション）の付随的救済として、財産の凍結が認められていることは前に書いたとおりです。この改正は、被害者救済のために違反行為者の財産を維持することについて金融庁に一定の役割を負わせたものと評価できるでしょう。わが国において、違反者の財産を凍結する手段が事実上破産申立等に限られるとすると、金融商品取引業者以外の者（無登録業者）についても金融庁に破産申立権を与えたらどうかという議論が次に来るように思われます。

ＩＬＡハーグ大会（２）

ＩＬＡハーグ大会の二日目（私にとっての）は、午前中に国際証券規制委員会のセッションがありました。

 

委員会ごとに直前にレポートを公表するのですが、今回は、世界金融危機後の各国の対応（とくにアメリカにおけるドット・フランク法の成立）をうけて、報告書はかなり大部なものになりました。興味のある方は、International Law Associationのホームページhttp://www.ila-hq.org/en/index.cfmから入って、Committeeのページをクリックするとたどり着きます。私も少し書きましたが、市場規制の展開というマイナーな分野です。報告書は、ほとんどが事実の羅列で、注も学説ではなく、公式文書ばかりですが、それでも勉強の手がかりにはなります。見出しのみ挙げると、次のような構成になっています。

 

　Part Ⅰ　概観

　Part Ⅱ　イギリス、ＥＵ、アメリカにおけるシステミック・リスク規制の展開

　Part Ⅲ　市場規制の展開

　Part Ⅳ　コーポレート・ガバナンスの最近の争点：機関投資家の規制

　Part Ⅴ　資産運用（アセット・マネジメント）

　Part Ⅵ　イスラム金融の展開

　Part Ⅶ　世界金融危機後の金融規制・監督分野におけるＧ20の国際協力

 

セッションは報告書の内容をざっと紹介して質疑応答をするもので、私も自分が書いた部分について報告しました。報告書には書いていない話で面白かったのは、システミック・リスクとは何か。金融危機前は、市場が機能していればシステミック・リスクなんてないという議論もあった。システミック・リスクの監督なんて本当にできるのだろうか。規制のツイン・ピークス・モデルは有効か。システミック・リスクの監督と行為規制（conduct of business rule）を分離するというが、過剰な貸付の禁止はどちらか。といったところです。

 

午後は、金融危機という短いセッションに出た後、International Monetary Lawのセッションに出ました。ここも銀行救済の話が中心で、Ｆｅｄ（連邦準備制度理事会）がBear SternsとＡＩＧを救済してLehmanを救済しなかった内幕、ドット・フランク法の内容など、報告書には書いていない興味深い話が出ていました。こちらも、私が面白いと思った話を羅列してみます。証券委員会の議論とかみ合わない部分もあります。

 

マクロ・プルーデンスとはFedの人間が造った言葉で、それまでは存在しなかった。ドット・フランク法は、マクロ・プルーデンス規制を入れる代わりに、too big to failを認めないことにした。マクロ・プルーデンス規制は、システミックに重要な金融機関か否かだけで規制を変えることなので、機能別の規制（ファンクショナル・レギュレーション）の終焉を意味する。

 

もっとも、最後の点には異論があります。行為規制は機能別の規制として残るはずで、だからこそアメリカでもツイン・ピークスになったと言われているのです。報告者がFedの元メンバーであったことが関係しているのでしょう。

 

夜は、騎士の館（写真）で夕食会。ここは国会議事堂で、女王が開会宣言をするのですが、実際の国会はアムステルダムで開かれるようです。

ILAハーグ大会

ＩＬＡ(Intenational Law Association 国際法協会）という国際法の学会（大会のウェブサイトはこちら、http://www.ila2010.org/）で、オランダのハーグに来ています。オランダはグロチウスが出た国ですし、ハーグには国際司法裁判所があるなど、ここは国際法の聖地ですね。ここにはハーグ・アカデミーという国際法の教育機関があり、国際法研究者の多くが一度は訪れたことがある街だそうです。私は初めてでした。ハーグは、City of Peace and Justice というらしいですね。国際法は戦争と平和の法ですし、国際司法裁判所が置かれているのは平和宮（Peace Palace）（写真、午後9時頃）です。

 

前回のブラジル大会と違い、私は個別報告が当たっていなかったので、今日は消費者法のセッションを覗いたあと、私が属している国際証券委員会のメンバーとともに、オランダの証券規制当局（ＡＦＭ）と証券取引所を訪れました。証券規制当局でのそこのトップのＨｏｏｇｅｎｒｖｏｒｓｔ氏（済みません、読めません）とディスカッションになりました。この人は、ＩＯＳＣＯ（証券監督者国際機構）のトップも務めています。議論はツイン・ピークス・モデル（prudential regulationとconduct of business ruleの担い手を分離するモデル）の是非についてだったのですが、恥ずかしいことに半分以上、聞き取れませんでした。

 

続いてオランダ証券取引所で、世界最古の証券取引所といわれるその歴史を聞いてきました（建物は20世紀に建てられたものです）。私はこういった話にはあまり興味がないのですが（証券が好きでこの世界に入ったのではない。証券が好きな人はいないと思いますが）、アムステルダムの取引所は、ブリュッセル、パリ、リスボンと一緒になってユーロネクストとなり、ニューヨーク証券取引所と一緒になって、今は、ＮＹＳＥユーロネクストの一部となっています。もちろん今は場立ちはなく、写真のような様子（実際にはこの建物ではオプション取引しか行われていない）ですが、終了時刻に鉦を叩く儀式があって、わが証券委員会のチェアマンのエドワード・フライシュマン氏（元ＳＥＣ委員）が17時半に叩いてきました。

 

金融ADR（４）

（書く方がかなり飽きてきたので、読む方はもっとでしょう。今回で金融ADRを終わらせます。コピペゆえ、文字の大きさが揃いません。）

 

４　紛争解決手続の概要

 

金融関連業務に係る紛争の当事者が、紛争解決機関に対し紛争解決手続の申立てをすると、紛争解決機関は紛争解決委員を選任します（金商156条の50第1項2項）。紛争解決委員は、一定の要件を満たす弁護士、当該金融業務従事者、消費者相談員、認定司法書士等でなければならず、1名は弁護士、認定司法書士、消費生活相談員等でなければなりません（同条3項）。申立てに係る当事者と利害関係を有するものは除外されます（同条項）。そこにいう利害関係は内閣府令において定められ、当事者から役務の提供により収入を得ている者又は得ないこととなった日から3年を経過しない者は利害関係があるとされています（（指定紛争解決機関に関する内閣府令11条1項）。この内閣府令については、①法律の委任を受けていないのではないか、②過去3年間に当事者から個別の事件を受任した弁護士が除かれることになり、専門性のある弁護士を確保できないとの批判があるところです。

 

紛争解決委員は、(a)顧客が紛争を適切に解決するに足りる能力を有する者であると認めるときや、(b)当事者が不当な目的でみだりに申立てをしたと認めるときは、紛争解決手続きを実施しないことができます（金商156条の50第4項但書）。(a)は、大企業や金融機関が取引先となっている場合など、金融機関との間で大きな情報格差等が存在していない場合には紛争解決手続を行うことが適当でないからであると説明されています（池田ほか・前掲書65頁）。一般に、ＡＤＲの利用から大企業や金融機関が排除されるべきだとは言えないでしょうが、金融ＡＤＲは金融機関側に手続応諾義務、調査協力義務、結果尊重義務等を課している点、および紛争解決手続の過程で得た知見を業務に生かせるという利益を考慮してＡＤＲ運営費用の一部を加入金融機関（手続実施基本契約を締結した者）に負担させている点（金商156条の44第1項4号参照）を考慮に入れる必要があると思います。これらのうち手続応諾義務及び調査協力義務は、金融機関と顧客との間で情報格差・交渉力格差が大きいことを理由に課されていると考えられるので、大きな格差が存在していないことは紛争解決手続きを実施しない理由になるでしょう。また、大企業や金融機関との間の取引（いわゆるホールセール取引）は一般に個別性が高いと考えられますが、紛争の個別性が高いと紛争解決手続の知見を業務に生かす余地は少なく、従って紛争当事者以外の金融機関に費用の一部を負担させることとなる紛争解決手続きを利用させる理由は乏しいと、一応言えるのではないでしょうか。もっとも、たとえば地方公共団体が相手方の場合はどうかなど、具体的にどのような者が相手方であれば紛争解決手続きを実施しなくて良いかとなると、難問ですね。なお、(b)は制度の濫用を防止するための当然の規定です。

 

紛争解決委員は、当事者や参考人から意見を聴取し、報告書・帳簿書類・物件の提出を求め、和解案を作成して、その受託を勧告します（金商156条の50第6項）。ここにいう和解案とは、当事者双方が必ず譲歩した内容でなければならないものではありません。また、和解が成立する見込みがない場合において、紛争解決委員は当事者に特別調停案を提示することができ（金商156条の44第2項5号）、前述のように、これを顧客が受諾した場合には、金融機関は、1か月以内に訴訟を提起する等一定の場合を除いて、これを受諾しなければなりません（同条6項）。同様の仕組みは、すでに日本証券業協会の自主規制規則で採用されていました。

 

５．自主規制機関、認定投資者保護団体との関係

 

伝統的に証券の分野では、自主規制により取引ルールの策定や紛争の解決が図られてきました。投資者からの苦情の解決や投資者・協会員間の紛争解決のあっせんについても、金商法に基づく証券業協会の権限および証券業協会の規則により、ＡＤＲの仕組みが整えられてきたところです。

 

平成18年改正金融商品取引法は認定投資者保護団体の制度を創設しました。認定投資者保護団体は、いわゆる投資商品、すなわち有価証券、デリバティブ取引、投資性の高い預金・保険・信託等を取り扱う業者を対象として、対象業者と顧客との紛争の解決に従事する法人または団体を内閣総理大臣が認定する制度であり、認定を受けると、対象事業者に調査協力義務等が課されます（金商79条の13）。認定投資者保護団体は、民間団体による業界横断的な紛争解決の取組みを促進するために導入されたものですが、消費者保護団体は申請をせず、生命保険協会、損害保険協会、全国銀行協会、信託協会が認定を受けていることから明らかなように、業態ごとの（業界分断的な）取組みしか行われていません。

 

改正法は、認定金融商品取引業協会の紛争解決業務に関する規制および認定投資者保護団体の制度を存置しました。この結果、認可金融商品取引業協会が紛争解決機関の指定を受けた場合は、認可協会と指定紛争解決機関の2つの性格を有することになりますが、指定に係る業務の種別に関する苦情処理・紛争解決については、指定紛争解決機関として手続を行う旨の規定が置かれています（金商77条5項、77条の２第９項）。

 

今年２月、日本証券業協会をはじめとする証券・金融先物関係５団体は、ＮＰＯ法人「証券・金融商品あっせん相談センター」（FINMAC）に紛争解決のあっせん業務を委託しました。これは、自主規制機関のあっせん業務を金商法73条の3および78条の8に基づいて同センターに委託するとともに、第2種金融商品取引業者で同センターに利用登録している業者の業務については、同センターが認定投資者保護団体の業務として紛争解決のあっせんを行うものです。同センターは、第1種業についてのみ紛争解決機関の指定を申請する予定であるといいます。

 

改正法の立案担当者は、認定投資者保護団体の制度は、金融機関の加入が任意の柔軟な利用者保護の枠組みであることから、存続させることとし、特に、指定紛争解決機関が設立・指定される前段階における業界団体等の苦情処理・紛争解決の枠組みとして利用されることを想定しているとしています（池田ほか・前掲書69頁）。