金融商品取引法

平成25年預金保険法の改正（２）

預金保険法の改正を用意した金融審議会の銀行規制ＷＧの報告書では、秩序ある処理を行うために必要な措置として、債権者からの倒産手続の申立て、強制執行等への対応が挙げられていました。ＷＧでは、この「対応」が債権者からの申立て・強制執行を停止させるということであるとすれば、債権者の裁判を受ける権利を奪うことになるから実現は難しいとの懸念が表明されていました。

 

4月に書いたトピックスでは、「この点、法案においてどのような解決が図られているのか興味深いところである」と書きました。

 

これに相当する改正法の条文は、126条の14〜126条の16です。126条の14は、預金保険機構は、特別監視金融機関等の秩序ある処理が困難となるおそれがあるときは、特別監視金融機関等の債権者である金融機関等に対し、必要な措置が講じられるまでの間、当該権利の行使をしないことの要請をしなければならないと定めています。

 

この条文は不思議な条文です。預金保険機構はどんな要請をすることも可能なので、法律に書く以上は、「要請をしなければならない」という形式になるのでしょう。ただ、その要請（債権の回収をするなという要請）の名宛人は金融機関等に限られています。特別監視金融機関等の債権者には金融機関等以外の者もいるはずですが、それらの者に対しては、要請は行われません（すくなくとも、要請をする義務はありません）。この条文は、債権者の権利を妨げることは重大な問題なので、「対応」の内容を「要請」にとどめ、その要請の対象も限定したものと理解されます。ただ、他方で、要請の対象は金融機関等なので、この要請は通常のものと違ったニュアンスを含むと思われます。つまり、金融機関等は金融庁の監督下にあるので、機構の要請に応じない場合にはサンクションが課される可能性があるということです。日本の法律は、こういう微妙なニュアンスの上に成り立っているのですね。海外からきちんと理解してもらえるのでしょうか。

 

126条の15は、特別監視金融機関等に対し破産手続開始等の申立てが行われたときは、当該申立てについての決定または命令がなされる前に、内閣総理大臣は、裁判所に対し、当該特別監視金融機関等の資産及び負債の秩序ある処理に関する措置が講じられている旨の陳述その他の陳述をし、当該決定または命令の時期その他について意見を述べることができると定めています。

 

ここではソフトな解決が図られました。つまり、金融庁は意見を述べて裁判所に破産手続開始決定を少し待ってもらうということです。

 

これに対して126条の16は、特定認定に係る金融機関等の業務に係る動産または債権であって、特定救済金融機関等に承継または譲渡されるものを差押禁止の対象としています。差押禁止については専門外なのでよく分かりませんが、承継金融機関が決まり、それに引き継がせる財産のみを差押禁止とする態度は、かなり謙抑的だと感じます。

 

 

平成25年預金保険法の改正（１）

３か月振りの更新です。言い訳をしますと、ブログに書くことはあるのですが、締切りを過ぎた原稿を抱えていると、こちらへは書きにくいのです。１か月ほど前にやっとその原稿を提出したので、更新の条件は整ったのですが、ずるずるとさぼっていました。

 

さて、4月に資料版商事法務のトピックス欄に「金融関連４法案について」という文章を書きました。金商法・預金保険法の改正案を解説したのですが、その時点では法案は提出されていなかったので、ＷＧ報告などを参考にして書いたのです。現在は、改正案が成立しているので、執筆当時、明らかでなかった点を改正法の条文に照らして確認しておきたいと思います。

 

今回、預金保険法の改正が行われたのは、Ｇ20の合意を履行するためです。その合意とは、2011年10月に、ＦＳＢ（金融安定理事会）で策定された「金融機関の実効的な破綻処理の主な特性」（主な特性、Key Attributes）のことです。

 

日本では、1998年の金融危機後に金融機関の破綻処理の枠組みが作られました。しかし、このときできた破綻処理制度は、預金者保護、保険契約者保護、投資者保護のための仕組みであり、また、預金取扱金融機関、保険会社、証券会社について、それぞれ別個の手続きによるものでした。世界的な金融危機への対応では、市場を通じてグローバルに伝播する危機を食い止めるための処理が要請されており、金融機関の種類は問われません。そこで今回の改正では、従来の破綻処理制度を残しつつ、銀行、保険、証券に共通の処理制度を新設することにしました。

 

破綻処理を発動する際には、金融危機対応会議の議を経て、内閣総理大臣が、特定の金融機関に対して、措置を講じなければ、わが国金融市場その他の金融システムの著しい混乱を生ずるおそれがあることを認定します（126条の2第1項柱書）。措置を講ずる主体は預金保険機構です。

 

措置の具体的な内容はここでは省略しますが、ＦＳＢの「主要な特性」では、破綻処理を行う当局が有すべき権限の中に、金融機関の財産の処分、債務の削減や株式化（ベイルイン）の実行が含まれていました。前者については、すでに預金保険法において、債務超過に陥っている破綻金融機関の事業譲渡等を裁判所の許可を得て株主総会の決議を経ずに行うことが認められていました。今回の改正では、金融機関が債務超過に陥っていない場合にも、株主総会の決議なしに事業譲渡等を行うことを認めることにしました。

 

これを具体化した条文は126条の13です。同条1項は、認定を受けた金融機関が、債務超過または支払停止のおそれがある場合に、裁判所の許可を得て、株主総会の決議等を経ずに、全部取得条項付種類株式の発行等、減資、事業譲渡、会社分割、保険契約の移転等をすることができると定めています。「主な特性」が求めるように、株主の意思決定によらずに当局がこのような権限を有することとすると、会社法の基本原則との抵触、株主の権利侵害が問題になるでしょう。注目したいのは、この条文の主語が、「特別監視金融機関等」となっていることです。つまり、内閣総理大臣や預金保険機構が事業譲渡を命じたり決定したりするのではなく、監視対象となった金融機関が自ら行うという造りになっているのです。これで「当局が権限を有するべきである」という「主な特性」の要請を満たしているのか疑問もあるところですが、上記のような会社法の理念との調整を図るためにこのような規定振りにしたのでしょう。しかし、実質的には、内閣総理大臣（金融庁）や預金保険機構が事業譲渡等を命ずることになると思われるので、そのツケを会社の取締役に負わせて良いのかという疑問も残ります。

 

後者のベイルインについては、「主な特性」のいうそれが、債権者と金融機関との契約等に基づくもののみを指すのか、規制当局等の命令によるものを含むのかが明らかでなく、当局の命令で債務の削減や株式化を行わせることには理論的な疑義もあるところから、今回の改正では契約上のベイルインのみを発動させることにしました。

 

これを具体化した条文は126条の2第4項です。同項は、骨組みだけをみると、認定を行う場合に内閣総理大臣は、当該金融機関等が社債・株式を発行し、または金銭の消費貸借を締結しているときは、当該社債、当該株式、または当該金銭の消費貸借について、当該金融機関等の自己資本その他これに相当するものにおける取扱いを決定するとしています。これでは何のことか分かりませんが、たとえば、ここにいう社債とは、括弧書により、劣後債であって、特定認定を条件として、当該社債に係る債務が消滅し、または当該金融機関等に取得されるものであって、内閣府令・財務省令で定めるものに限るとされているので、発行契約上、ベイルインが特約されているものに限られることが分かります。

論文こぼれ話（２）

ブログは研究論文の内容について議論する場ではないので、他人の説の批判は、ここには書きません。自分の意見の論理の流れのみを下に書き留めておきます。

 

公開買付けにおける強圧性とは、対象会社が独立でいた方が株主の利益になると考える株主であっても、公開買付けが成功すると自己がより不利な立場におかれると予想し、株式を提供する圧力を受けることをいいます。強圧性の問題とは、強圧性が生じる結果、個々の株主の投資判断が歪められること自体にあるのではありません。そもそも、株主は利得状況を計算して合理的に行動しているので、その投資判断は歪められていません。強圧性が生じる結果、多くの株主が株式を提供することとなり、企業価値を減少させるような公開買付けが成功してしまうことが、効率性の観点から問題であるとされているのです。ここで用いられる効率性の基準は、いわゆるカルドア・ヒックス基準であり、社会的効用（それは、多くの場合株主の効用に一致する）が増加すれば効率的、減少すれば非効率的と考える基準です。

 

それでは、企業価値を減少させる公開買付けとは何か。企業価値が減少するのは、株主にとっての独立価値（対象会社が独立でいる場合の価値）より残存価値（対象会社にとどまる場合の価値）より高くなる場合のすべてではありません。効率性の基準としてカルドア・ヒックス基準を用いているので、全株主にとっての独立価値の総計が、買付けが成功した場合の支配株主の株式価値と少数株主の株式価値の合計より高い場合に限って非効率な買収が行われることになります。つまり、多くの株主にとって強圧性が生じている場合のすべてにおいて、非効率な買収が行われるわけではありません。いいかえると、強圧性が生じる場合にすべてこれを解消してしまうと、効率的な買収が妨げられる可能性があるのです。

 

強圧性の解消策として、株主に株式提供とは別に、買付者による支配権取得についての賛否を問うやり方が内外で提案されています。しかし、このやり方では、非効率な買収のみを阻止する保障がないというのが、私の意見です。賛否を問うやり方の多くは、株主の過半数の賛成を要するというものですが、株主の過半数が公開買付けに賛成することと、その公開買付けが企業価値を増加させるものであることとは必ずしも一致しません。支配株式の価値も企業価値に含まれる以上、支配株主（買付者）の判断も考慮しなければならないからです。この問題は、現状では、理論的に十分な解明がされていないと感じています。

 

それではどうしたらよいか。強圧性が非効率な買収を生むのですから、強圧性が生じる前提を取り除くことが考えられます。強圧性の一つの前提は、対象会社の独立価値が買付価格よりも高い場合があり得るという命題です。買付価格が独立価値よりも常に高ければ強圧性は生じません。ふつう、公開買付価格は市場価格より高く設定されます。それにも拘らず、株主の予想する独立価格が買付価格より高い場合がありうるのは、公開買付けに接した株主が自社の企業価値の予想を修正するからであるといわれています。しかし、対象会社の経営者はこのおうな株主の予想の修正を容易く株価に反映させることができるのではないか、というのが私の意見です（これには反論もあり得ますが、それは論文で論じています）。そうすると、強圧性の解消は、対象会社が独立でいることが株主の利益と考える対象会社取締役が、独立価値を株価に反映させる行動によって図るべきではないでしょうか（論文には書きませんでしたが、このように考えると、MBOの場合にのみ強圧性に対処すれば足りることになりますね）。

 

ただし、いわゆる二段階買収(買付価格よりも低い対価での第２段階の締出しを予告する買付け）では、対象会社の独立価値がいくらであるか、それが市場価格に反映されているか否かにかかわらず、公開買付けは強圧的となります（いわゆる「構造的強圧性」）。この構造的強圧性も、株主が協同行動をとることで阻止することができるのですが（買収防衛策）、これは端的に禁止すべきではないかと考えます。もっとも、構造的強圧性のある買付提案を禁止するのに特別の立法は必要ではなく、そのような買収提案は「有価証券の売買その他の取引について、不正の手段、計画または技巧をすること」に該当するものとして金商法１５７条に違反すると解すれば足ります。

 

強圧性のもう一つの前提は、対象会社の株主の一部が残存することです。もし、公開買付けが失敗した場合には買付者が１株も取得せず、公開買付けが成功した場合には、残存株主のすべてを買付価格と同額で対象会社から締め出すのであれば、強圧性は生じません（いわゆる「オール・オア・ナッシング」方式）。論文では、オール・オア・ナッシング方式について検討し、理論的には反論の余地はないが、政策的にはオール・オア・ナッシング方式に賛成できないと結論付けました。

 

続いて論文では、「ただ乗りの解消策とその検討」をしていますが、これは理論的検討です。続く「相対取引・市場取引への公開買付規制の適用」では、問題の本質が「強圧性」ではなく、大株主の「私的利益の追求」によって非効率な買収が成功してしまうことであることを明らかにした上で、私的利益の追求の一部は会社法上、規制の対象となっていることから、効率的な買収も非効率な買収も促進するルール（相対取引や市場取引による支配権の取得を認めるルール）のほうが、いずれも抑制するルール（強制的公開買付け）よりも、全体として好ましいのではないかと結論付けています。

 

最後に、「退出権の保障と少数株主の保護」を検討していますが、この部分は主に政策的な検討です。

 

興味のある人は、『株式会社法体系』出版後にご一読ください。

論文こぼれ話（１）

「株式会社法体系」という本に「公開買付け」のテーマで原稿を依頼され、ようやく原稿を提出しました。

内容は出版されてから読んでいただくのが良いのですが、感想めいたことを綴ってみたいと思います。

 

こういう「体系」ものの出版では、そのテーマについて概括的に書くのが一般的です。過去には河本一郎先生還暦記念論文集である「証券取引法体系」に、森本滋先生が「公開買付」という題で書かれています。森本先生は、アメリカ法との比較を交えて公開買付規制全般を論じておられたのですが、現在は公開買付規制も複雑になっており、アメリカ法・EU法との比較をしていたらとても制限字数に収まりません。

 

公開買付けについては、実務の関心を反映して実務書が多数出版されています。おそらく公開買付規制違反が課徴金の対象となったことと無関係ではないでしょう。しかし、実務上の論点を挙げるのはどうかなと迷っていました。そんななか、飯田秀総准教授の論文「公開買付規制の改革」商事1933号14頁（2011年）に次のような記述を見つけました。「現在の日本の公開買付規制は、情報開示にとどまらない規制を定めているが、その核となる哲学があまり明確でない。・・・このような状況で公開買付規制の改革を考える場合には、弥縫策的な改正（たとえば、複数の種類株式を発行している会社を対象とする公開買付けに関する規制の整備等）も重要かつ必要であるが、規制の目的として何をコアとするべきかを考えるほうがより重要だろう。」　学者のすべき仕事はまさにこれだと思います。

 

このテーマについては、名古屋大学法政論集に「市場取引・相対取引・公開買付（１）」という論文を書いたことがあります。(1)はアメリカのマーケット・スウィープの規制の紹介に終わっていますが、(2)で強制的公開買付制度の廃止論を展開しようと思っていました。しかし、その計画は果たせませんでした。その後、TOB研究会報告書の紹介という形で、2002年に商事法務に「強制的公開買付制度の再検討」という論文を公表しました。しかし、そこでも読み落としていた論文があり、いつか続きを書きたいと思っていました。

 

そこで今回は、細かな解釈論や制度論よりも、公開買付規制のグランドデザインを考えてみたいと思い、理論的な問題に焦点をあてて自分の考えを展開することにしました。テーマは、１．市場外買付けの強圧性とただ乗り、２．相対取引・市場取引への公開買付規制の適用、３．退出権の保障と少数株主保護　です。

 

この論文を書く上で、参考になり、刺激を受けたのは、飯田准教授の法協論文及び上記商事法務論文と、田中亘准教授の『企業買収と防衛策』（商事法務、2012）の最終章の２つです。二人の考えは公開買付けの強圧性を問題にする点は共通していますが、強圧性の捉え方は少し違います。しかも、二人とも以前の論文から少しずつ考えが変わってきているように思われたことが、私にはとても興味深かったです。

 

私の印象を書くと、飯田さんは、法協論文では公開買付けの強圧性は解消しなければならないという立場だったのですが、商事法務では、「制度としては、強圧性とフリーライドの問題の両方を解決できるようなものが望ましい。言い換えれば、強圧性を解消することばかりに注目して、企業価値を挙げるようなタイプの企業買収に無用なコストを課すような制度は望ましくない。」と、フリーライド問題（企業価値を挙げるような公開買付けは、株主は対象会社に残ろうとして株を提供しないため、成功しないという問題）も重視すべきであるという立場に変わってきているように思います。

 

田中さんは、ブルドックソース事件の評釈のころは、公開買付けには強圧性があるから、集合行為問題を解決できる株主総会決議による買収防衛策は正当化できるというトーンだったのですが、今回は、公開買付けの強圧性を解消する方策を導入することを前提として、取締役会限りでの買収防衛策は禁止するという見解を提示しています（株主総会決議による防衛策は否定しない）。自身が参加していた企業価値研究会の報告書に対しても「反対」の立場のようです。この変化は、アメリカの判例法研究と日本の実証研究を経た結果のようです。

 

私が間に割って入るまでもなく、二人の見解は細部では違っており、二人は今後よきライバルになるだろうなと思いました（強圧性の意味を含め、次回に論文で言いたかったことは何かを書きます）。

タイペイ・コーポレート・ガバナンス・フォーラム（１）

東証と大証の統合の話はまた書くことにして、10月24・25日と台北で開かれた第8回コーポレート・ガバナンス・フォーラムというのにパネリストとして招かれて、出席しましたので、その模様を忘備録的に書き留めておきたいと思います。

 

このフォーラムは台湾の金融監督管理委員会（Financial Supervisory Commission, FSC）が主催しているもので、今年で第8回になるそうです。国際会議場の大きな部屋で200人以上を集めて開かれました。以下、プログラムに沿って内容と余談を紹介します。発表と討論はすべて英語で行われました。

 

24日午前

１．主催者挨拶　金融監督管理委員会の副主任委員の呉さん

　　講演をしなかったところを見ると、事務次官のような方でしょうか。

２．基調報告１　Acerグループの創立者・元会長の施さん

　　財界の大立者のようで、報道陣が集まっていました。

３．基調報告２　ブラジル証券取引委員会元委員長、IOSCO executive committeeの元委員長のSantanaさん

 

24日午後

１．パネル・ディスカッション(1)：Corporate Governance in the Global Economy　（世界経済のなかのコーポレート・ガバナンス）

    モデレーター　薛さん（台湾証券取引所理事長）

　　　元は経済学者のようですが、大変気さくな方でした。台湾証券取引所はデリバティブは扱っていないとのことです。ここ以外の証券取引所も存在すると聞いて、少し驚きました。

　　パネリスト

　　　郊さん（シンガポール証券取引所 Executive Vice President）　←こういう肩書の人は多いですね。

　　　Gopinathさん（アジア・コーポレート・ガバナンス協議会＝ACGAのResearch Director）　アジアの主要な証

券市場のCGから見たランク付けで、日本は４位だそうです。インドの方で、東アジアのことを北アジアと呼んでいました（なるほど！）。

　　　黄さん（Business Council for Sustainable Development of Taiwan, 企業永続発展協会　の秘書長）

　　　　　そういう協会があるんだ。

　　　何さん（台湾大学の会計学の先生）

　　　前田さん（元金融庁勤務、Head of Responsible Investment, Governance of Owners Japan）

　　　　　こう書くとどんな組織なのか分からないのですが、日本企業へ投資をする外国投資家へアドバイスをする会社だそうです。

　　　このセッションは、モデレーターが話好きで一々コメントをされたので、ディスカッションの時間が全くなくなってしまいました。

 

２．パネル・ディスカッション(2)：Practice of Corporate Governance - Protection of Financial Consumer and Investor （コーポレートガバナンスの実務―金融消費者および投資者の保護）

     モデレーター　Thomasさん（イギリス金融オンブズマン顧問）　ベテランのローヤーでセミリタイヤしていると仰ってました。きちんと討議の時間を設け、フロアーに降りて質問を募るなど、こなれた司会でした（感謝）。

　　パネリスト

　　　何さん（金融オンブズマン機関＝Financial Ombudsman Institution ＝金融消費評議中心のプレジデント）　台湾では今年から金融オンブズマンが業務を開始したそうです。やっていることは、紛争の仲裁。一定額までは当事者を拘束する判断を下すことができる（裁判所への控訴は可能）。

　　　呉さん（証券・先物投資者保護センター＝Securities and Future Investors Protection Center＝証券投投資人及期貨交易人保護中心＝のプレジデント）　ここは、上場会社の株式を1000株ずつもち、代表訴訟の提起権をもつユニークな組織です。以前からあり、2006年に来た時に訪問しました。

　　　林さん（台湾大学の商法の先生, Duke大学SJD）　初めてお会いしましたが、去年の3月は早稲田のプログラムで日本に来ており、地震に遭遇したそうです。証券取引法と会社法の最近の改正を概説されました。

　　　私　コーポレート・ガバナンスと投資者保護といわれて何を話そうか迷ったのですが、対象を絞り、株式買取請求権と独立取締役の話をしました。前者は、株式買取請求権をめぐる法改正と判例が投資者保護に役立っているという話。後者は、会社法改正と東証の自主規制の話。アジア各国では独立取締役の導入が進んでいて、どうしても日本は遅れているなあという話になってしまいます。

 

  ちなみに、コーポレート・ガバナンスは公司治理、フォーラムは論壇、ディスクロージャーは掲露、アカウンタビリティは担当、イニシアティブは倡議だそうです。日本もカタカナはやめるべきですね。