損失補填の禁止（２）

損失補填の禁止立法後に、改正法施行前の損失補填約束（当時は、損失保証といっていました）の履行を求める訴訟が相次ぎました。私は（文章にはしていませんが）、禁止立法前は、損失保証も有効である、いや有効と解すべきだと考えていました。損失保証を有効とし、その履行を強制することによって、損失保証のような莫迦な契約を証券会社が結ばなくなるようにするのが、好ましいと考えていたからです。

「損失補填は悪くない」という主張は、証券会社を擁護するものではありません。むしろ、改正法施行前の損失補填約束は、悪くないのだから、「約束を守れ」という主張につながります。私の論文を読んで、ある大先生が担当する事件の相談が私のところに来ました。「約束を守れ」という訴訟です。私は、不法行為ならいけるが、改正法施行後に約束を履行させるのは難しいと考えていましたので、意見書は書きませんでしたが、私にとって、実務相談を受けた初めてのケースでした。その訴訟では、約束の履行請求を認めた判決も出て、さすが大先生と思ったのですが、最高裁で憲法（財産権の侵害）問題となり、結局、引っ繰り返ってしまいました。これが平成15年の合憲判決です。

「損失補填は悪くない」という主張を立てた後内心忸怩たるものを感じたのは、山一證券の破綻です。山一證券は損失補填約束を守って破綻したのでした。私の説は通説ではありませんので、山一は損失補填の禁止にも拘らず破綻したともいえますが、私の弟が山一に勤めていたこともあり、個人的には責任を感じてしまいました。

「飛ばしは損失補填か」という問題があり、これを肯定した民事判決もありました。飛ばしは市場外で行われる取引であり、市場外でいくらで取引されようと市場価格に影響はありません（少なくとも、取引の事実を公表しない限り）。仮に、損失補填は市場の価格形成機能を害するという立法理由を肯定するとしても、飛ばしは市場の価格形成機能とは関係がないのです。しかし、一度できてしまった法律は、立法理由が妥当する場合に限定して適用するのは難しいのでしょう。

時代が移って、しだいに損失補填はあまり問題視されなくなりました。立法当時は、損失補填の罰則は、インサイダーと相場操縦の中間でした。その後、インサイダーの厳罰化が図られたので、損失補填はインサイダーに抜かされてしまい、影が薄くなってしまいました。平成15年の証取法改正で、国内取引所の海外展開のための制度が整備された際、外国の投資家を相手とする許可外国証券業者に行為規制を及ぼすことになりました。たとえば、相場操縦を防止するための「作為的相場形成取引の受託の禁止」は外国業者にも適用しないと内国取引所で作為的相場形成取引が行われてしまいます。このときの改正では、損失補填の禁止は外国業者に準用される規制のリストから外されました。損失補填が市場に悪影響を及ぼすのなら準用しなければならないはずです。つまり、損失補填は顧客から注文を受託する際のルールに過ぎず、市場における不公正な取引ではないのです。損失補填の禁止は、相場操縦やインサイダー取引と並べて、不公正取引の一つと位置づけられることが多かったのですが、むしろ、投資勧誘の規制の一種と見るべきではないかと私は考えています。そこで、「金融商品取引法入門」では、損失補填の禁止を投資勧誘の章で扱っています。

金融商品取引法で、損失補填の禁止は少し息を吹き返しました。それは、「市場の公正確保をも目的とする規制」は特定投資家にも適用するという方針の下で、損失補填の禁止は特定投資家にも適用されることになった点に現れています。つまり、損失補填の禁止は「市場の公正確保をも目的とする規制」と見られたことになります。私の見解ではこのような扱いはおかしいのですが、さりとて、一般投資家に損失補填すると罰せられ、特定投資家に損失補填をしても良いとなると、不平等取扱いが激化してしまいます。一般投資家の公正感を高め市場参加を促すという意味でのみ、損失補填の禁止を特定投資家に及ぼすことが正当化されるのではないかと考えています。