ＥＵ目論見書法（２）

目論見書指令は、公募、または規制市場への取引承認のために公表される目論見書の作成、承認、配布の要件を定めるものです。公募は、「いかなる形式、いかなる手段であるかを問わず、投資者の決定を可能にするような、証券および募集に関する十分な情報を提供する通信」と定義されています。公募の定義は合意に至るのが難しかったので、意図的に広くされたのだそうです。

 

（以下、私見）加盟国は、目論見書が公表されていなければ、いかなる公募も認めてはならないのですが（3条1項）、この公募の定義では開示規制の発動要件とならないのではないかと思います。刑事法はＥＵ指令による調和の対象となっていないと聞いたので、Schammo氏に、刑事罰を定めるために加盟国が「公募」の定義を厳格なものにすることはできるのかと聞いてみました。その答えは、加盟国は公募の要件を加重することはできないが、定義を明確化する規定を置くことはできるというものでした。

 

規制市場への取引承認（an admission to trading on a regulated market）とは、正確には上場と異なる概念なのですが、この辺りは複雑で説明できません。規制市場とは、ロンドン証券取引所（ＬＳＥ）のように、取引所市場のうち厳しい規制が適用される市場をいいます。ＥＵでは一般に非上場証券の取引所における取引が認められるのですが、その市場はは規制市場に当たりません。発行者は公募をせずに規制市場への取引承認を求めることもできます。知名度向上のために既発行の社債を上場するのがその例です。

 

（以下、私見）このように公募の概念と取引承認の概念が異なるとすると、なぜ公募用の目論見書と取引承認用の目論見書を同一の規制の下に置くのか、疑問が生じます。公募用の目論見書が発行市場開示であるのに対し、取引承認用の目論見書は、証券が流通市場で取引されるための情報提供、すなわち流通市場開示（継続開示）に過ぎないように思われるからです。研究会の席上でも、日本やアメリカでは、発行開示が必要なのは販売圧力（selling pressure）が生じているからであるとする見解があるが、公募のない上場では、販売圧力が生じていないのではないか（だから、発行開示は不要ではないか）という質問が出されましたが、我々にとって十分な回答は得られませんでした。もっとも、発行開示と継続開示とを比べると、発行開示には取引規制（届出前の勧誘禁止、届出書の効力発生前の契約禁止、目論見書の交付）がくっついてくる点に違いがあるのですが、ＥＵにはこういった取引規制がないとすると、発行開示と継続開示を分ける必要もないことになるのです。

 

目論見書規制の適用範囲は、持分証券（equity securities）と非持分証券（non-equity securities）に分けて規定されています。非持分証券のうち最小額面が1000ユーロ未満のものは適用除外、10万ユーロ以上のものには特則があります。後者はユーロボンド市場を阻害しないために定められたものです。転換証券が持分証券と扱われるか、非持分証券と扱われるかは、発行者が転換先の持分証券の発行者か否かに依存します。いわゆる転換社債は持分証券ですが、転換先の持分証券の発行者のグループ会社が転換証券を発行するときも、転換証券は持分証券と扱われます。それに対し全くの第三者が発行する場合には、非持分証券となります。

 

持分証券と非持分証券の相違は、適用範囲のほか、本国（ホストカントリー）の決定基準に顕れています。非持分証券の本国は、①発行者の登録事務所の所在国、②当該証券が上場される規制市場の所在国、③公募が行われる地域の所在国のなかから、発行者が選択します（2条1項）。これに対し、持分証券については、発行者の登録事務所の所在国が本国となります。ＥＵ加盟国以外の国（第三国）の発行者は、本国となる加盟国を選択しなければなりませんが、この本国たる加盟国は、最初に公募が行われる国か（公募の場合）、最初に上場申請がなされる規制市場の所在国から選びます。

 

（以下、私見）本国で目論見書が承認されると、他の加盟国でそれが通用しますので、本国の選択は重要です。非持分証券の発行の場合に選択が広く認められているのは、ユーロボンド市場の市場慣行を保護するためだそうです。発行者の登録事務所の所在国とは、発行者が事業会社の場合、本店所在地で登録しなければならないという規制が別にあると思いますので、登録事務所の所在国を自由に選べるわけではありません。それに対して、特別目的会社を設立して非持分証券を募集するような場合は、発行者（特別目的会社）をどの国で設立するか、かなり自由に選択できると思われるので、目論見書の規制や審査の甘い国が選択されてしまうおそれがありそうですね。一般に、証券規制は市場を規制するものであるところから、発行者は市場所在国の規制に従うのが原則ですが、市場所在国でない登録事務所の所在国が本国の第一候補と考えられているのが、ＥＵ法の特徴といえるでしょう。いわゆるパスポート・システムです。