ディスクロージャーあれこれ（２）

ジュリストの論稿の第2のパートでは、目論見書の問題として、投資信託の目論見書と、ライツ・オファリングに係る改正を取り上げています。

 

投資信託の目論見書については、平成16年改正の背景、平成21年改正の内容を説明した後、次のような問題提起をしました。

 

投資信託の目論見書の問題は、開示コストが投資者に不利益を与えていないかという問題とみることもできる。目論見書の電子的交付が進めば、目論見書交付に伴うコストの問題は解決される。しかし、投資信託の目論見書は、記載事項が膨大かつ分かりにくいため、投資者の多くは目論見書を読まないとよく言われる。そうだとすれば、投資者は電子交付された目論見書も読まないであろう。つまり、投資信託の目論見書は、そもそも目論見書の交付は必要かという発行開示のあり方そのものに疑問を呈する問題だといえる。

 

私は、かつて、目論見書の機能として、(a)有価証券の価格付けと、(b)投資者にとっての適合性の確保を挙げ、(a)の機能は情報が市場に向けて公表されていれば発揮されるが、(b)の機能は情報が勧誘対象者に提供されなければ発揮できないと論じたことがある。そして、主として(a)の機能を担う有価証券届出書と同内容の目論見書によって(b)の機能を担わせることが証券取引法の基本的な立場であったといえるが、平成16年改正により交付目論見書や販売用資料の使用が認められ、この基本的な立場に揺らぎが生じている。他方、販売・勧誘時の説明義務や適合性の原則遵守の重要性が広く認識されるようになっている。そうだとすると、(b)の機能は、目論見書の使用を中核としつつも、販売用資料の提供、説明義務、適合性の原則によってこれを図ることとし、目論見書の交付を義務づけない（請求があった場合にのみ目論見書の交付する）制度とすることも考えられるのではないか。

 

ライツ・オファリングに係る平成23年の改正においても、目論見書の交付が争点となりました。そこで、改正の背景と改正法の内容を説明した後、次のように論じました。

 

ライツ・オファリングのおける目論見書の問題も、開示コストゆえに発行者が特定の資金調達手段を利用できないことをどう考えるか（資金調達の便宜と投資者保護のバランスをどう取るか）という問題にみえるが、より根本的な理論的検討の契機を含んでいる。

 

アメリカでは、ライツ・オファリングは新株予約権の無償割当段階では取得勧誘がなく、予約権の行使段階で株式の取得勧誘があると解されている。わが国では、新株予約権の無償割当段階で取得勧誘があり、権利行使の段階では取得勧誘がないと捉えたため、割当を受けた株主と流通市場で新株予約権を取得した投資者との間で扱いが変わってしまう。また、流通市場で新株予約権を取得した投資者も発行者の資金調達に応じることになるのに、株式を募集に応じて取得した者に該当しないため、有価証券届出書の虚偽記載についてコミットメントを行った証券会社の責任を追及することができないという問題がある。この問題は、どこまでを有価証券の募集過程と捉えて発行開示規制を適用するかという問題であり、新規発行証券と既発行証券とで取扱いを変える金融商品取引法の規制体系に再検討を迫るものであるといえよう。

 

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