金融商品取引法

ゴールドマン事件（５）

ＧＳの反論のうち、投資家の損失は市場の崩壊によって生じたものであり、主張されている不実表示のせいではないという点は説得的でしょうか。この反論は一見もっともなのですが、成り立たないでしょう。もしPaulsonの関与をIKBが知っていたら本件取引をしなかったであろうとの関係が認められるときは、開示がされていたらＩＫＢは取引をしなかったでしょうから損失を蒙ることもなかったからです。ちょうど、説明義務に違反するような勧誘によって有価証券を取得させた者は、説明の対象と無関係の原因から生じた損失をも賠償する責任があるのと同じ理屈です。

 

最後に、同じ事件が日本で起きたらどのように処理されるでしょうか。

 

ＳＥＣは本件で、違反行為の差止め、利益の吐出し、及び民事制裁金の賦課を裁判所に求めています。差止めに当たるのが、金融商品取引法192条です。アメリカでは過去に違反行為を行った者に対しても、違反行為が繰り返される蓋然性があれば、差止めをかけることができます。金商法192条では、違反を行い、又は違反を行おうとする者に対して、行為の禁止または停止を命ずることができるとしており、過去の違反に禁止命令を求めることができるかどうかが明らかでありません（行おうとする者に含まれるかどうか、ですね）。

 

利益の吐出しは、衡平法上の救済手段で、現行金商法にはありません。民事制裁金に相当するのは課徴金です。したがって、日本で行える最も近い措置としては、192条で差止めをかけつつ課徴金をとることだと思われます。

 

次に、違反の根拠条文ですが、1933年法17条(a)項に相当する条文を金商法に求めるとすれば、虚偽又は誤解を生じる目論見書の使用を禁止する13条4項、虚偽又は誤解を生じさせる（目論見書以外の）表示を禁止する13条5項でしょうか。両項の違反には罰則が適用されます。しかし、これらば募集又は売出しに限って適用されるため、本件のような私募には適用されません。

 

1934年法10条(b)項及びrule10b-5に相当するのは金商法157条ですので、本件の募集文書の記載が同条2号の「重要な事項について虚偽の表示があり、または誤解を生じさせないために必要な重要な事項の表示が欠けている文書その他の表示」に当たるのかどうかが問題になるでしょう。もっとも、157条には罰則しかなく、課徴金の対象とされていません。

 

旧取引所法に由来する（したがって、米国法継受でない）158条（風説の流布・偽計の禁止）は、課徴金の対象となっています。この場合、「偽計」とは何かが問題となり、結局、プロ同士の取引で一方が他方を騙したとはどういう事態を言うのかが問われることになると思われます。

ゴールドマン事件（４）

この事件は、日本では、プロ投資家との取引で投資銀行に説明義務があるのか、あるとしたらどの程度の説明義務かと問われることが多いようです。しかし、アメリカ法では、少なくとも形式的には、説明義務の問題として捉えられていません。

 

ＧＳとＩＫＢの取引（2007-AC1）は証券法144Aによる私募証券です。日本で言うプロ私募ですね。ですから、ＧＳの主張のなかにレギュレーションＡＢ（Asset Backed Securities）が引用されているのですが、レギュレーションＡＢ自体は適用されません。しかし、私募でもrule10b-5（詐欺防止条項）は適用されます。そして、rule10b-5は重要な点で虚偽または誤解を生じる表示を禁止していますので、2007-AC1の募集文書の記載が重要な点で虚偽または誤解を生じるものであったと評価されるときには、ＧＳのrule10b-5違反が認定されることになります。

 

ＳＥＣの主張は、ポートフォリオの選定人をＡＣＡと表示したこと自体が、重要な点で虚偽又は誤解を生じる記載であるというものでした（３６）。rule10b-5違反が認定されるかどうかは、この一点（正確には二点−記載が虚偽又は誤解を生じるものであったかどうかと、それが重要なものであったかどうか）に係っています。

 

それでは、Paulsonがショート・ポジションを保有すると知っていたら、ＡＣＡはPaulsonを深く関与させなかったであろう（４５）とか、ＩＫＢは、Paulsonの役割を知っていたら取引を行わなかったであろう（５９）といったＳＥＣの主張は何のためのものでしょうか。これらは、虚偽または誤解を生じる記載と損害との因果関係を述べるものではなく（差止めのためには損害との因果関係の証明は不要）、虚偽または誤解を生じる記載の重要性（materiality）を主張するものです。

 

虚偽または誤解を生じる記載は、真実が開示されていたら、合理的な投資家にとって、利用可能な情報の総体を大きく変えるものと受け取られる実質的な可能性がある場合に、重要性な（material）ものと判断されます（TSC Industries判決、拙著「アメリカ証券取引法」118頁）。したがって、Paulsonの役割が開示されていたとしたら、ＡＣＡもＩＫＢも異なった行動をとったであろうと主張し、それを立証することで、ＳＥＣは本件の記載が重要なものであったこと（したがってrule10b-5に違反する）ことを主張・立証しようとしているわけですね。

 

それに対して、ＧＳは、誰がポートフォリオを選定したかは重要ではない（小売店の品揃えの比喩は面白いですね。たしかに商品さえ分かれば誰が商品を選択したかどうかは、消費者にとって重要でありませんね）、販売文書に虚偽又は誤解を生じる記載はなかった等の主張をしているのです。ただ、Paulsonの経済的利害は投資者にとって重要でない（ⅠＤ）との主張は、ややこじつけの感じがします。

 

いずれにせよ、この点は事実を裁判所がどう評価するかという問題です。私の感想を述べますと、この取引を誰が持ち込んだかが、分かれ目になるのではないかと思います。

 

ＧＳの主張では、あたかもＧＳとＩＫＢの取引が先行し、ＧＳがリスクヘッジのためにPaulsonと取引したかのようです（【取引の経緯】）。しかし、ＡＣＡが選定をする際にまずPaulsonが選んだ123銘柄があったわけですから、取引はPaulsonが持ち込んだことは明らかです。Paulsonが持ち込んでＧＳとの間でした取引のリスクをＧＳがヘッジするために、2007-AC1をＩＫＢに売り込んだのに、あたかもそれがＩＫＢが望んだ取引をＡＣＡがＧＳとの間で組成したように見せかけていたのであれば、表示は合理的な投資家にとって重要な点で誤解を生じるものだったのではないかと思います。「あたかも」以下の事実は主張されていませんので、本件の事実認定いかんによっては、重要性が否定されることもあり得るでしょう。

 

法律問題としては、重要性の有無は合理的な投資者の判断を基準とするとして、それはプロ同士の取引であればプロとして合理的な投資者を基準とするのか、それとも一般投資家として合理的な投資者を基準とするのかという問題がありそうです。判例・学説は知りませんが、おそれく前者を基準とすべきなのでしょう。そして前者の基準が採用されるとしても、本件では事情を知っていたらＩＫＢは取引をしなかったという認定は可能であるように感じます。

 

（つづく）

ゴールドマン事件（３）

【ＧＳの主張】

Ⅰ．ABACUSの募集文書には重要な不実記載はなかった。（つづき）

Ｄ．Paulsonの経済的利害は投資者にとって重要でない。

ＳＥＣスタッフの理論は、Paulsonの役割がＡＣＡにとっても投資者にとっても重要だったはずだというものである。しかし、第1に、Paulsonは2007年4月の時点では著名でなかった。ＡＣＡがPaulsonを知らなかったという事実は、Paulsonの関与が重要でないことを示す。ＩＫＢがPaulsonを知っていたとか、その関与を知っていたら投資決定を変更していたであろうことを示す証拠はない。

 

第2に、2007-AC1のような合成ＣＤＯのストラクチャーを前提とすると、参照資産に対して誰かが必然的に反対のポジションを取るであろうことを、投資家は理解している。募集文書は、ＧＳがプロテクションの買主であり、プロテクションの買主は参照資産についてロングのポジションもショートのポジションも取ることができると記載している。ＧＳ・Paulson間のＣＤＳは、業界において一般的なリスク軽減措置であり、開示が必要なものではなかった。

 

同様に、ＡＣＡがPaulsonがエクイティ投資をしていたと思っていたかも知れないことも、重要でない。まず、エクイティ保有者の利害がＡＣＡやノート保有者の利害と一致するとは限らない。エクイティ保有者は、エクイティ・エクスポージャーを相殺し、あるいはそれを超えるロングまたはショートのポジションを取る事もできるからである。もし、Paulsonの利害が重要であるというのなら、ＡＣＡはそのことをPaulsonに尋ねることができた。ＡＣＡは、123の証券からなるPaulsonのリストを点検し、半分以上を却下し、自ら31銘柄を加えて、90銘柄を選定したのである。

 

Ｅ．投資家の損失は市場全体の崩壊のせいであって、主張されているようなＧＳの不実表示のせいではない。

投資家の損失はサブプライム市場の崩壊によるものであり、本件取引やその開示に独特のものではない。ＧＳが市場全体の下落による損失の責めを負ういわれはない。2006・2007年度のBaa2格のサブプライムＲＭＢＳはほとんど全て大規模な損失を受けているのであり、ＡＣＡがPaulsonの関与なく提案した最初のポートフォリオも同様に下落した。ＡＣＡとＩＫＢが損失を被ったのは、ポートフォリオの選択にPaulsonが関与したからではない。

 

Ⅱ．ＧＳに過失があったという証拠はなく、ましてやrule10b-5の要件である欺もうの意図（scienter）はなかった。

Ａ．ＧＳはポートフォリオ選定過程へのPaulsonの関与に関しＡＣＡに誤解を与えたことはなかった。

 

Ｂ．ＧＳが投資家を欺くために、ＡＣＡを雇い又はＡＣＡをポートフォリオ選定代理人と性格づけたという推論を支える証拠はない。

 

Ⅲ．ＧＳはPaulsonの役割を開示しないことにより詐欺を行ったというＳＥＣスタッフの理論は、ブローカー＝ディーラーの機能と義務を誤解するものである。

 

スタッフの主張は2つの前提に基づいている。第１に、2007-AC1の取引時点でPaulsonの関与が投資家にとって重要であったこと。第2に、ＧＳはPaulsonの役割を開示しようと思えばできたこと。（第1の前提の誤り→ⅠＤ）第2の前提は、ブローカー＝ディーラーとしてのＧＳが顧客の取引及びポジションに関する情報について秘密保持義務を負うことを見過ごしている。募集回状に開示されている通り、ＧＳは2007-AC1取引の最初のプロテクション買主である。ＧＳがPaulsonと行ったＣＤＳは、2007-AC1取引と関連しているものの別個の取引である。ブローカー＝ディーラーの基本倫理基準によると、ブローカー＝ディーラーは一方当事者のポジションや戦略を他方当事者に開示しなくてよい。本件に対して法執行を行うことは、ＳＥＣが開示義務を拡大することを意味するが、それは顧客の取引の秘密性を維持するという現在の義務と衝突する。

 

2本目の上申書は短めのもので、1本目を補足するものなので、省略します。

次回に私なりの解説を加えます。

ゴールドマン事件（２）

ゴールドマン・サックス（ＧＳ）は、2009年9月に2回、ＳＥＣに対して上申書を提出しています。これはＳＥＣに提訴しないよう求めるもので、Wells submissionと呼ばれているもののようです（拙著・アメリカ証券取引法〔第2版〕227頁）。この上申書は、ウォール・ストリート・ジャーナルの記者が情報公開法に基づいて公開を獲得したもので、下記で公開されています。http://blogs.wsj.com/deals/2010/04/19/read-goldmans-rebuttal-to-secs-wells-notice/tab/article/　私は、日経の記者さんから取材の折りにもらいました。以下、上申書の重要部分を抜書きしてみたいと思います。

 

【本件取引の仕組みについて】

ＡＢＡＣＵＳ取引は、ＣＤＯの法主体が特定のポートフォリオを参照するノート（債務証書、投資家から見ると債券）を発行する合成ＣＤＯである。ノートの売得金は担保証券の購入に当てられ、担保証券はＳＰＶ（special purpose vehicle）が保有する。同時に、ＳＰＶは、参照証券の評価が下落した場合に「プロテクションの買主」に「保険金」の支払いを約束し、その対価として定期的に保険料の支払いを受けるというＣＤＳ取引（クレジット・デフォルト・スワップ取引）を行う。保険料は担保証券の利息とともにノート保有者に対する支払いに用いられる。担保証券自体は、参照ポートフォリオのパフォーマンスに応じて、ノート保有者に対する元本の償還か、ＣＤＳに従いプロテクションの買主に対する支払いに用いられる。最初のＡＢＡＣＵＳ取引であるABACUS2004-1は、AAA,AA,A格付けのＣＤＯノート（ハイグレードの資産担保証券のポートフォリオを参照する）への投資を希望するＩＫＢの求めに応じて組成された。

 

ＡＢＡＣＵＳ2007-AC1（以下、2007-AC1)は、2006年及び2007年初に発行された90銘柄のBaa2格のサブプライムRMBS（住宅用抵当担保証券）から成る2億ドルのポートフォリオを参照する合成ＣＤＯ取引である。ABACUS2007-AC1取引の証券は、規則144Ａに従い私募で発行された。

 

【取引の経緯】

2006年暮、Paulsonは、ＧＳに対し、2006年発行のBaa2格のＲＭＢＳのポートフォリオに対するプロテクションをPaulsonが購入するＣＤＳ取引を持ちかけた（これを、reverse inquiryと呼んでいます。顧客から証券の組成を持ちかけていることから逆照会と呼んでいるものと思われます）。このＣＤＳ取引の市場リスクを軽減するためにＧＳは、２つの取引を構成することにした。

 

第1の取引では、ＧＳが2007-AC1SPVを作り、ＳＰＶがノートを発行し、ＧＳとの間でＧＳがクレジット・プロテクションを購入するＣＤＳ取引を行う。参照ポートフォリオを構成する証券が少なくとも悪くならないと考える投資家がＳＰＶ発行のノートを購入し、ＧＳはプロテクション買主として証券のパフォーマンスが悪くなると考えている。第2の取引では、ＧＳはPaulsonとＣＤＳを行う。Paulsonが求めたＣＤＳのポートフォリオが2007-AC1の参照ポートフォリオと一致する限りにおいて、ＧＳは効果的に市場リスクを中和することができる。

 

（このあと、ポートフォリオ選定の状況、ＩＫＢ（投資家）への販売の状況が述べられていますが、省略します）

 

【ＧＳの主張】

１．ABACUSの募集文書には重要な不実記載はなかった。

Ａ．募集文書は参照ポートフォリオに関する重要事実を完全に開示していた。

参照ポートフォリオがどのように選定されたにせよ、募集文書は個々の資産担保証券を詳細に記載していた。選定過程に関する情報は、参照ポートフォリオの本質的価値やリスクに影響を与えるものではない。資産担保証券の詳細な開示を定めるレギュレーションＡＢは、証券の基礎となる資産に関する引受人（またはその顧客）の主観的な見方や、証券選定に関与した（had input into）全ての者のリストを開示するよう要求していない。ポートフォリオの本質的な性質（intrinsic character）に焦点を当てることは、ハード・インフォメーションとソフト・インフォメーションを区別する裁判所の立場と整合的である。投資家に対して開示しなければならないのは、ハード・インフォメーションのみである。募集文書は、RMBSを発行する信託が負担するローンの詳細を含め、レギュレーションＡＢで求められている情報を詳細に開示していた。求められるのはそれだけである。

 

募集文書で開示されていた情報があれば、投資家ーとくにRule144Aの私募の文脈で問題となるような洗練された投資家は、参照証券を理解し評価するのに必要な情報をすべて手に入れることができる。ちょうど、消費者がお店の品揃えを、それがどうやって選択されたかに拘らず、評価することが出来るように。他の店に行けば他のブランドが置いてあることなど分かっているのである。

 

Ｂ．2007-AC1の洗練された投資家は、ポートフォリオの情報に基づいて取引の評価をすることができた。

本件取引の投資家は参照ポートフォリオを評価する能力を十分有しており、彼らの分析は証券がどうやって選定されたかに依存しない。ＡＣＡは、著名な担保管理者でありＣＤＯの洗練された投資家でもある。ＩＫＢは世界でもっとも洗練されたＣＤＯ投資家の一人であると自称している。だからこそ、いずれも144Ａの適格機関購入者なのである。

 

Ｃ．仮に投資家がＡＣＡの参加が重要だと考えていたとしても、ＡＣＡの役割は正確に記載されている。

ＳＥＣは、ＡＣＡをポートフォリオ選定代理人と記載したことが、Paulsonの役割を記載しなかった点で誤解を生じるものであったと見ているようである。しかし、「ポートフォリオ選定代理人」という記載から、当該代理人が他者からのインプットなしにポートフォリオを選択したと考える投資家はいない。募集回状（Offering Circular）には、ＡＣＡがポートフォリオの選定について他の者と相談しないだろうなどとは書いておらず、ＣＤＯ取引において取引参加者が参照資産の選定過程で意見を述べることは普通に行われている。重要なのは、ＡＣＡがその専門的能力及びモデルを用いて参照証券を審査・承認し、それにより高額の報酬を得ていることである。

 

（つづく）

ゴールドマン事件（１）

SECによるゴールドマン・サックス（GS）の訴追は、業界では話題のようですね。面白い文書を入手しましたので、メモ的に書いてみようと思います。まず、SECの訴状から、抜書きしてみましょう（番号は、訴状に付されたものです）。これはSECの主張に過ぎず、事実かどうかは裁判で明らかにされる事柄です。

 

13. CDO（collateralized debt obligation 担保付債権）は、RMBS(residential mortgage-backed securities、住宅用抵当権担保証券）を含む債権により担保された債権である（obligationは債務ですが、投資家から見れば債権なので、債権と訳しておきます）。この証券はパッケージ化され、一般にはSPV(ｓpecial purpose vehicle、特別目的媒体）により保有され、SPVがその資産を裏づけとして保有者に支払をするノートを発行する。合成（synthetic シンセティック）CDOでは、SPVは実際に収益を生む資産のポートフォリオを保有せず、ポートフォリオのパフォーマンスを参照とするCDS（credit default swap クレジット・デフォルト・スワップ）取引を行う。ただし、本件のSPVは、投資家への支払を確保するために、いくらかの担保証券を保有していた。

 

16..Paulson（ヘッジ・ファンド）はGSとの間で、Paulsonが参照債権の選定に参加し、GSとの間でプロテクションを買うCDS取引によりRMBSポートフォリオのショート・ポジションを取る（空売りをする）ことが可能なCDOの組成について、相談した。

 

18．この時期、GSは、CDO取引のマーケティングが困難になりつつあることを認識していた。

 

19．GS及び担当者のTは、もしPaulsonのようなショート・ポジションの投資家が選定に関与したことを開示したら、合成CDOを売ることが困難であることを知っていた。逆に、彼らは、経験のある独立した第三者が担保管理者としてポートフォリオを選定したことを示せば、CDOの販売に役立つことも知っていた。

 

20．GSは、また、有力な見込み客であるIKBが、担保管理者のいないCDOには投資しないということも知っていた。

 

22．2007年1月頃、GSはACAにPaulsonがスポンサーであるCDOのポーフォリオ選定代理人になるよう提案した。

 

23．2007年1月、GS、Paulson、ACAの間で交渉が持たれた。Paulsonが選定されたポートフォリオの空売りをする意図があることをGSは知っていたが、ACAは知らなかった。

 

35．同年2月、PaulsonとACAは、CDOであるABACUS2007-AC1のためのRMBS90銘柄の選定に合意した。

 

36．GSのABACUS2007-AC1用の販売資料は、ACAが参照ポートフォリオを選定したと記載する一方で、CDOの投資者と反対の経済的利害を有するPaulsonが参照ポートフォリオの選定に重要な役割を果たしたことを記載しなかった点で、虚偽かつ誤解を生じさせるものであった。

 

38．投資家は、ポートフォリオを選定した者は投資家と経済的利益を同じくしていると確信していた。

 

44．GSはまた、ACAを誤解させ、PaulsonがABACUS2007-AC1のエクイティ部分（資本構成の最下層に当たり最もリスクが高い部分）を保有し、したがってCDOの投資者とロング・ポジションを共有していると信じさせた。

 

45．PaulsonがCDOのショート・ポジションを保有していると知っていたら、ACAは、自己の評判が毀損されるのを恐れ、参照ポートフォリオの選定にPaulsonを深く関与させることを躊躇したであろうし、ACAがポートフォリオ選定代理人となることはなかったであろう。

 

53．2006年暮、IKBはGSの販売代理人及びTに対し、もはや、米国の住宅事情に詳しくRMBSの分析について専門性のある独立第三者である担保管理者なしにCDOへ投資することはない旨を伝えた。

 

54．2007年2月から4月にかけて、GSはIKBへABACUS2007-AC1の各種資料を送付した。

 

59．ポートフォリオが、専門性を有し、CDOの投資者と経済的利害を共通にする独立第三者によって選定されたという事実は、IKBにとって重要であった。IKBは、Paulsonが、一方でABACUS2007-AC1についてショート・ポジションを取ることを意図しつつ、他方で、選定プロセスにおいて重要な役割を果たしたことを知っていたら、当該取引には参加しなかったであろう。

 

60．契約締結から数ヵ月後に、ABACUS2007-AC1のクラスA-1とA-2のノートは、ほとんど無価値になった。IKBは1億5千万ドルの投資のほとんどを失い、その金の多くは、GSとPaulsonとの一連の取引を通じて最終的にPaulsonに支払われた。

 

68．GSとTは、それぞれ、取引所法17条(a)項(1)-(3)号に違反した。

 

71．GSとTは、それぞれ、取引所法10条(b)項およびRule10b-5に違反した。

 

救済の申立て

A.　GS及びTが連邦証券諸法に違反したことの認定

B.　GS及びTに対する違反行為の恒久的差止め

C.　GS及びTが違法行為から得た利益の吐出し、及び判決前利息の支払い

D.　GS及びTが、証券法20条(d)項(2)号、取引所法21条(d)項(3)号に基づいて民事制裁金を支払うこと

E.　取引所法21条(d)項(5)号の下で適当と認められる衡平法上の救済

 

合成CDOの仕組みについては、GSの上申書の中で触れられていますので、次回以降にそこで説明することとし、ここでは、ショート・ポジションについてのみ補足しておきます。

 

訴状ではさかんにショート・ポジションとかショートという語が出てきます。これは、一般には「空売り」と訳されていますが、本件ではサブプライム関連証券を借りてきて空売りする取引が行われた訳ではありません。PaulsonもGSもIKBもサブプライム関連証券を実際には保有していません。この場合、ショート・ポジションとは、サブプライム関連証券の価格が下落したら利益を得る立場を意味し、Paulsonはサブプライム関連証券の価格下落に賭けたのです。IKBは、サブプライム関連証券の価格が下落しないことに賭け、Paulsonが払った掛金はGSを通じてIKBが取得したものと思われます。ですから、日本流に言えば、これは有価証券ではなく、サブプライム関連証券の価格を指標とするデリバティブ取引（クレジット・デリバティブ）ですね。