|
（つづき）吐出しファンドは、事件に一つずつ、すなわち同一の違法行為から生じた利益ごとに一つずつ作られます。エンロン事件でも、吐出しファンドはただ一つ創設されました。管財人には弁護士が指名されることが多いようですが、会計士、不動産の専門家のほか、専門の会社が指名されることも多い。ＳＥＣが管財人の候補者を推薦することもあります。この管財人は破産管財人ではありませんが、管財人の権限は、裁判所の命令によって決まり、対象者の事業に介入することもあります。
行政手続きによって設定される吐出しファンドの場合、金銭の分配のためにファンド管理者（fund adminsitrator）が選任されます。これには管財人となり得る者が選ばれることもありますが、違反者自身が管理者となることもあります。上場会社等が違反者であり、財産管理の必要がないため、分配のみが問題となるような場合がそれです。規模が小さく、分配の対象となる投資者が特定されているような事案では、ＳＥＣ職員がファンド管理者になるのが一般的だそうです。
ファンドの分配計画は公表され、利害関係者は異議を申し出ることができます。ＳＥＣが裁判手続による分配計画に異議を申し立て、独自の分配計画を提案することもあります。行政手続きによるファンドの分配計画は、SEC規則に従って作成され、パブリック・コメントに付されます。一般に、裁判手続による吐き出しファンドの方が柔軟な分配方法を採用できるとのことです。
裁判手続または行政手続によりＳＥＣが吐出し命令を取得し、かつ、ＳＥＣが同一の被告に対する民事制裁金を得たときは、民事制裁金を吐出しファンドに組み入れることができます。民事制裁金のうちどれだけを組み入れるかについてルールはなく、全部を組み入れて分配した後、剰余を国庫に返還しても良い。反対に、吐出しファンドがない限り、取得した民事制裁金を被害者に分配することはできません。そこでＳＥＣは、違反者が利益を得ていないと認められる場合に、１ドルの吐出しをもとめ（あるいは、命じ）、これに民事制裁金を加えて被害者に分配するというone dollar disgorgementの慣行が生じました。
同一の手続において、利益の吐出しを請求するとともに民事制裁金を貸すよう求めることは、一般的です。最近、ＳＥＣはゴールドマン・サックスを証券化商品販売時の不実表示を理由に提訴しましたがhttp://www.sec.gov/litigation/litreleases/2010/lr21489.htm、そこでは、まさに、差止め、利益の吐出し、および民事制裁金が求められています。
|
法執行
-
詳細
コメント（0）
コメント（0）|
ＳＥＣは違反行為をなぜ差し止めるのか。一つの目的は、利益を吐出させて（disgorgement）、被害者に分配することにあると思われます。裁判所は管財人（receiver）を選任し、財産の取り戻し、換価や分配計画の策定を委ねます。裁判所の認可を受けた分配計画に基づいて管財人が金銭を被害者に分配しますが、管財人や彼が雇った専門家は、もちろん、吐出しファンドからかなり高額の報酬の支払いを受けるようです。これらが裁判手続で行われる場合、明文のルールはありません。
利益吐出しの目的は、違法行為の抑止か投資者の保護か？ ＳＥＣ職員の説明では、違法行為によって得た利益を保持させるべきでないので、それを剥奪することが吐出しの目的であり、あえていうなら衡平（エクイティ）の実現であるとのことでした。違法行為の抑止は罰金や制裁金（penalty）の目的であり、利益の吐出しだけでは違法行為は抑止できない。他方、投資者が被害を受けたといえない場合であっても利益の吐出しを求めることがあるので、投資者保護が目的ともいえないというのです。
吐出し利益はどう計算するのか。費用は収益から差し引かれるのか。これは我々のもっとも関心のある質問項目でした。答えは、違反行為の類型によって異なるというものでした。インサイダー取引であれば利益を計算しやすいが、インサイダーが反対売買で利益を出さなくても、真実情報の公表後の株価変動を下に「得べかりし利益」を計算して請求する。不正会計の場合（財務諸表の虚偽記載など）、業績連動型報酬を採用していれば役員の報酬の増額分が不法利益となる。ちょっと面白かったのは、証券の販売において不実表示があった場合は、業者が預かった金を横領していない限り、手数料が不法利益となると考えていることです。違反者が得た利益をすでに費消している場合も、利益は現存するとして扱う。ただし、和解によって吐出しをさせるときには、被告の資力を考慮に入れるようです。
一般的には、ＳＥＣは損益通算や費用の控除を嫌うものの、裁判例には手数料や取引費用を控除して利益を計算したものがあります。私が見た例では、公衆電話にサービス契約をつけて、配当を保証して売ったが、実際には初期の契約者に対するの配当の支払いのために新規の契約者の出資金を当てるPonzi-like schemeが用いられていたケースで、販売代理店に過大な手数料を支払っていた（手数料は不法利益から支払われた）として販売代理店の利益の吐出しが求められました。裁判所は、利益の計算方法について裁量を有しているとし、手数料が一定額に至るまではその１５％を、一定額を超える部分はその１０％を費用として控除しました。我々から見るとかなり大雑把ですね。
|
|
アメリカの連邦証券諸法の執行（Enforcement）は証券及び取引所委員会（ＳＥＣ）によってどのように行われているのでしょうか。今年の１月にＳＥＣで聞いてきたことを含めて、備忘録的に書いてみたいと思います。
ＳＥＣによる法執行は法執行部（Division of Enforcement）が行いますが、手段は民事訴訟と行政手続があります。刑事責任の訴追は司法省が行います。民事訴訟でできることには、違反行為の差止め（Injunction）、民事制裁金（Civil Money Penalty）、上場会社の役職員の解任などがあり、差止めに付随する救済（Ancillary Relief）として利益の吐出し（Disgorgement）を求めることもできます。行政手続きによるものには、排除命令（Cease and Desist Order：差止めに相当）、それに伴う利益の吐出しがあり、ほかに、業者については、業務の停止、登録の取消し、役員の解任のような行政処分、さらに行政制裁金（Administrative Penalty）を課すことができます。
日本では一般に、裁判手続は時間がかかるので避けられがちですが、アメリカでは裁判手続が好まれる傾向があります。その理由の一つは、裁判所の関与する手続によると、資産の凍結（Freezing of Assets）ができることにあります。差止めを行う裁判所の権限は衡平法（Equity）に基づくものであって、何をなしうるか、制定法に定めがありません。アメリカで聞いてきたことから、私は「衡平法裁判所は、自分で決めれば何でもできる」という印象を私は受けました。資産の凍結は裁判手続を経なければできないので（その理由は私権の重大な制約だからでしょう）詐欺で集めた資産が海外に送金されたり、散逸する可能性があるような、緊急を要する場合には、裁判手続を用いるようです。行政手続きによる場合は、相手方が排除命令に違反したときは改めて裁判所に命令を出してもらわなければならない（裁判手続であれば、裁判所侮辱罪が直ちに適用される）という点も、裁判手続を好む理由となります。また、裁判所に差止めを求めてから、行政手続を通じた救済を図るというように、両者を組み合わせて用いることもあるようです。
差止めは、過去に違反行為があっただででは認められず、現在も違反状態が続いていること、または将来被告が法に違反する蓋然性が高いことを示す必要があります。多くの差止めは同意命令（consent order）の形をとるようです。本案審理を経て下された場合、当該被告に対し投資者が提起する民事訴訟において、被告は差止訴訟で認定されたところと異なる主張を妨げられます（collateral estoppel）。これに対し、同意命令によって終結した場合、被告側は判決の争点遮断効（collateral estoppel）がクラス・アクションに及ぶのを避けるインセンティブがあるのです。他方、SECには、費用とスタッフの資源を節約するインセンティブがあると言われています。
|
|
前回の続きは、また今度書くことにして、課徴金の方を終わらせましょう。 開示書類の虚偽記載に対して課徴金納付命令が決定された、いくつかの事例では、投資者が発行者の損害賠償責任を追及する訴訟を提起しています。有価証券届出書に虚偽記載がある場合は、以前から、有価証券報告書に虚偽記載がある場合は、2004年の改正により、発行者は投資者に対して無過失責任を負うことになっています（18条、21条の2）。そこで、課徴金納付命令の決定があると、投資者は虚偽記載をした発行者の責任を追及しやすいわけです。課徴金納付手続において発行者が虚偽記載の事実を認めたことは、民事責任追及訴訟の裁判所を法的に拘束するものではありませんが、裁判所が、虚偽記載の有無について、課徴金納付命令と異なる判断を下すことは、考えにくいでしょう。 虚偽記載の結果として、発行市場や流通市場で取引をした投資者が被る損害の額は、課徴金の額よりも多いと思われます。そこで、虚偽記載をすれば、課徴金が課せられるだけでなく、それに続いて巨額の民事責任を負わされることが、発行者による虚偽記載を抑止する高い効果を発揮すると考えられるのです。このように課徴金が民事責任と連動して違反行為を抑止する効果を持つことができるのは、課徴金および発行者の民事責任が同じ要件（この場合は、無過失責任）で定められているからです。しかし、これには次のような問題もあります。 開示書類の虚偽記載に関して発行者が負担した課徴金や損害賠償額は、虚偽記載に関与した取締役らが最終的に負担ることが予定されているといえます。発行者は違法行為を行った取締役の責任を追及するでしょうし、発行者が責任追及を怠るときは、株主が代表訴訟を提起することもできます。しかし、�＾稟深圓暴淑�な資力がないときは、発行者は損害を回復することができないわけですし、��違反者に故意または過失がないときも、取締役は発行者に責任を負わないので、課徴金や投資者に対する損害賠償額を発行者が負担することになってしまいます。以上の場合には、現在の株主の負担において新たに株主になった者の救済を図ることになり、不当な結果を生じているともいえるでしょう。�，砲茲蠹蟷饉圈Τ�主間で利益の移転が生じることは、避けることができませんが、経営者を選んだのは株主である、投資者はそんなことをする経営者と分かっていればその株式を買わなかったと考えれば、仕方がないともいえます。それに対して、�△砲茲螻�主間で利益の移転が生じることは、課徴金および流通市場の投資者に対する発行者の責任を無過失責任ではなく過失責任と定めることにより、回避することができます。今後、この点が立法上の課題とされるかも知れません。 その他の課題を思いつくままに挙げておきます。 第１に、課徴金の額は、必ずしも違反行為の規模に応じた額になっていないため、違反行為に対する抑止効果が十分でないのではないかという問題があります。たとえば、継続開示違反に対する課徴金は、上場時価総額に応じた額になっているので発行者の規模に応じた額にはなっている。しかし、資産を1億円過大評価した粉飾決算と100億円過大評価した粉飾決算とでは、市場に対する影響が異なるはずであるから、このような虚偽記載の規模を考慮して課徴金の額を算定できるように改めるべきでしょう。 第2に、金融商品取引業者の行為規制違反に対して課徴金を適用するかどうかについて、法制WGでは議論が行われたものの、最終的に課徴金の適用は見送られました。行為規制の違反の大部分には罰則が付されていません。課徴金は、罰則のない違反行為に対して最も効果を発揮すると考えられるので、不招請勧誘の禁止、適合性原則の違反のような行為規制違反に対しても課徴金を適用すべきでしょう。もちろん、行政処分にはある程度の裁量があるのに対し、現在の制度では、課徴金は、違反があると認められるときは必ず課される点で柔軟性に欠けるという批判はあるでしょうが。 第3に、課徴金は国庫に納入され、投資者が受けた被害の回復には用いられません。アメリカでは、民事制裁金は投資者救済のための公正基金（Fair Fund）に組み入れることができるようになっています。前述のように課徴金制度は、投資者による損害賠償請求を容易にする機能を有しているが、違反者の資力を奪ってしまう点では、投資者による損害賠償請求を困難にする側面も有しています。納付された課徴金の範囲内で、個々の投資者が受けた損害を填補する制度を創設して対処すべきだと思います。
|
|
最近、課徴金の事例が増えているような感じを受けます。 平成20年事務年度の課徴金の適用事例は次のようになっています（金融庁等のＨＰによる）。 課徴金にかかる2008年改正金融商品取引法の施行は、平成20年12月12日からでした。したがって、下記はすべて改正前の事例です。 勧告 決定 違反者 違反行為 金額 備考 6/19 7/9 Ａ社 継続開示違反・発行開示違反1,594,579,999 7/24 8/22 Ｂ社役員 インサイダー取引 12,460,000 9/12 10/1 Ｃ社 継続開示違反 12,660,000 上場廃止（虚偽記載） 10/10審判開始決定11/7 Ｄ社 継続開示違反（臨時報告書） 1,500,000 民事再生手続へ移行 10/17 11/7 Ｅ社役員 インサイダー取引 340,000
50,000
10/24 11/18 Ｆ社社員 インサイダー取引 1,180,000 11/4 11/18 Ｇ社社員 インサイダー取引 20,790,000 10/30 11/21 Ｈ社 継続開示違反 3,000,000 上場維持 10/24審判開始決定11/28Ｄ社 継続開示違反（有価証券報告書） 10,810,000 民事再生手続へ移行 11/11 12/3 Ｉ社 継続開示違反 7,500,000 上場維持 11/21 12/19 Ｊ社 継続開示違反 224,240,000 処分未定 証券取引等監視委員会が課徴金納付命令の勧告を行った事例について、重ねて刑事告発を行った例はないようです。また、2007年事務年度において、刑事告発を行った例は、開示書類の虚偽記載が2件、風説の流布・偽計取引が2件、相場操縦・安定操作が4件、インサイダー取引が2件となっています。 以上から、法執行の面から見た課徴金の特徴について、次のことがいえるでしょう。 第1に、継続開示書類の虚偽記載について、多くの課徴金納付事例が生じています。その多くは、決算内容が良好であると見せかける粉飾決算です。課徴金制度が導入されるまでは、粉飾決算が刑事訴追される例はほとんどなく、しかも、刑事訴追されるのは、発行者が倒産した後でした。これは、発行者が倒産していないのに粉飾決算を理由として刑事訴追を行うと、発行者を上場廃止に追い込むこととなり、かえって株主に不利益を及ぼすことが懸念されたためでしょう。これに対して、刑事訴追をせず課徴金納付命令で済ませることができるようになった結果、上場廃止となることを気にせずに、比較的軽微な会計不正事件についても、証券取引等監視委員会が課徴金納付命令の勧告をすることができるようになったといえます。 第2に、監視委員会による勧告があってから課徴金納付命令の決定までの期間が20日前後と、きわめて短いのです。これは、多くの事例において、審判手続開始決定の後、直ちに違反者が違反行為の事実を認めるために、実際には、審判が開かれないからです。 第3に、証券取引等監視委員会において、比較的軽微な違反については課徴金納付命令を勧告し、重大な違反行為は刑事告発を行うという事件の振り分けが行われているようであり、課徴金と罰金との併科が、実際上、問題となった例はありません。したがって、２重処罰の禁止に違反するかどうかを争う事例も生じていません。 第4として、風説の流布・偽計取引、相場操縦についての課徴金事例が、依然として存在しません。これらの違反行為の悪性が強いときは、刑事訴追をすべきであるし、それは現に行われています。それに対して、たとえば、インターネットの掲示板に発行者に関する不確かな噂を書き込む行為は、風説の流布に該当するわけですが、罰則をもって取り締まるほど悪性の強い行為とも思われないません。そうした比較的軽微な不公正取引に対しては、課徴金によって違反を抑止すべきだと思われ、実際に適用事例が出てきていないことは、問題に感じています。
|
６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
