|
新学期が始まり、授業の予習等でバタバタしていました。春休み（私にとっては夏休みよりも長い）呆けということもありました。Business Roundtable v. SECの続き（解説部分）です。
〔解説〕
SECはその規則で、株主の提案を会社の委任状資料および委任状行使書面に記載させることができるという「株主提案権」を定めていますが、いわゆる選挙提案は株主提案権の対象から除外されています。これは、選挙提案のように会社の支配にかかわる提案については、委任状勧誘規則にしたがって委任状合戦を行わせる趣旨です。しかし、会社の委任状勧誘は会社の費用で賄われるのに、株主は委任状勧誘の費用を負担しなければならず不利な立場に置かれること、諸外国では株主に会社の委任状勧誘装置を利用させる例が多いことから、株主の選挙提案を会社の委任状資料に記載させるべきだとする議論も根強いものがあります。
このような委任状アクセス（Proxy Access）の問題について、SECは、1942年以来、繰り返し提案を行ってきており、2010年に初めて規則の制定に漕ぎ着けました。本判決は、裁判所が、行政手続法の規定に照らしてSECによる規則14a-11の制定を取り消し、同規則を無効としたものです。SEC規則の制定に経済界が反対して訴訟を提起され、規則が無効とされる例は少なくありません。最近の例としては、Chamber of Commerce v. SEC, 412 F. 3d 133 (D.C. Cir. 2005) 〔投資信託のガバナンスルールを無効とした〕、Goldstein v. SEC, 451 F. 3d 873 (D.C. Cir. 2006) 〔ヘッジ・ファンドの登録規則を無効とした〕、American Equity Investment Life Insurance Company v. SEC, 613 F. 3d 166 (D.C. Cir. 2010) 〔証券の定義から除外される年金契約の定義規定を無効とした〕があります。
本判決が規則を無効とした理由は、判旨に掲げたように、費用便益分析が不十分であったことに求められています。費用や便益には数量化できないものもあるのであり、判旨は揚げ足取りの感もありますね。
本判決は、委任状アクセスについてSECに規則制定権がないことを無効の理由とするものではありません。Dodd-Frank法は、SECに株主の取締役候補者指名権を認める規則を制定する権限を与えたので、SECはこの権限を行使して、最終的には、規則14a-11に似たルールを制定するという予想があります（Choi & Pritchard, Securities Regulation, at 699 (3d ed., 2012)）。
他方で、SECスタッフは、世界的な金融危機や民主党政権の誕生等、政治状況がまたとない機会を提供していると考えて、委任状アクセス・ルールの制定を提案したという見方もあり（ill E. Fisch, The Destructive Ambiguity of Federal Proxy Access (U. Penn. Law School , Institute for Law and Economics, Research Paper 11-05), at 45−46 (2011)）、これによれば近い将来、SECがルールを制定することは不可能でしょう。
SECの費用便益分析が、規則を無効なものにするほど恣意的なものであったかどうかについては、論評の限りではありません。そこで、報告では、規則制定までの経緯、委任状アクセスについてのSECの考え方、規則制定に関する議論を紹介しましたが、この部分は省略します（雑誌に載せる原稿と同じではまずいので）。
株主に委任状アクセスを認める理由を、SECは、株主が州法上の権利を十分に行使できるようにすることに求めています。SECは、株主が出席して開催される株主総会でできることを出席しなくても可能にするのが委任状勧誘規制であると位置づけ、今回の改正は州法上の株主の権利を変更するものでないことを強調します。しかし、株主が取締役候補者を指名し投票することと、それを会社の委任状資料に記載させることは明らかに異なります。前者ができるからといって、論理的に後者もできなければならないとはいえません。つまり、SECの論法には論理の飛躍があるのです。
規則14a-11は州法上の権利行使を促進するどころか、破壊するとみる見解（Fisch教授）もある。（以下、Fisch教授の見解の紹介）その理由は、デラウェア州法は、株主が指名する取締役候補者を会社の委任状資料に記載するよう会社を義務付ける付属定款を認めるが、規則14a-11は、付属定款において同規則よりも厳しい株主要件を定めることを認めないからです。このようにSECの提案は、実質的には、連邦法上、株主の取締役候補者指名権（federal nominating power）を創設するものであったといえます。
（紹介つづき）
委任状アクセスを論じることはコーポレート・ガバナンス（株主と経営者の権限分配）を論じることであるのに、コーポレート・ガバナンスについての権限がないという攻撃を避けるために、SECはその議論を巧妙に避けています。委任状アクセスがコーポレート・ガバナンスの問題であるとすると、それは州法に委ねるのが適切です。その理由は、会社内の事項が伝統的に州法に割り当てられているからではなく、大部分が任意法規であり、競争に直面しており、漸進的な発展をする州法の方が、連邦法よりも、株主と経営者の権限分配を扱うのに適しているからです。（紹介おわり）
私自身、現在のデラウェア州法の内容がコーポレート・ガバナンスの法形成にとって最適の環境を提供しているかどうかについては判断を下しかねますが、株主提案権がコーポレート・ガバナンスの問題であり、株主と経営者の権限分配を調整するには連邦法よりも州法のシステムが適しているという点については、Fisch教授に賛成したいと思います。
|
委任状勧誘
-
詳細
コメント（0）
コメント（0）|
３月に、神戸大学の商事法研究会で、Business Roundtable v. SEC 647 F. 3d 1144
(DC Cir. 2011) の報告をしてきました。日本にはない制度を使った、なかなか面白い判決なので、紹介したいと思います。 【事実の概要】
Business Roundtable （企業経営者の団体） と米国商工会議所がSEC規則14a-11の審査を申し立てた。申立人は、SECは取引所法3条(f)項、投資会社法2条(c)項で求められている、効率性、競争、および資本形成に対する規則の影響を十分考慮せず、行政手続法に違反して規則を制定したと主張した。
SECは2009年に規則を提案し（74 Fed. Reg. 29,024）、パブリック・コメントの後、提案を一部修正し、2010年にこれを3対2で採択した（75 Fed. Reg. 56,668）。その概要は次のとおりである。
委任状勧誘規則適用会社（登録投資会社を含む）は、委任状資料に、資格のある株主または株主グループの指名する取締役候補者名を記載しなければならない。
資格のある株主とは、規則の利用を通知した日まで3年以上、議決権の3％以上を保有している者であり、株主総会まで当該議決権を保有しなければならない。候補者提案株主は、SECおよび会社に通知をしなければならないが、通知には500語以内で理由を記載することができる。会社は、提案株主が提供した当該株主および候補者に関する情報を委任状説明書に記載し、候補者を委任状行使書面（proxy voting card）に記載しなければならない。
また、本条の適用については、次のような制限が付されている。
規則は、州法または会社の統治文書（governing documents）が株主の取締役候補者指名を禁止している場合には適用されない。株主が、会社の支配を変更する意図を持って会社の証券を保有している場合には、当該株主は規則を利用することができない。会社は、一人または取締役数の25％を超える数（いずれか多い数）の候補者を委任状資料に記載することを求められない。複数の株主が指名資格を有する場合は、最も高い議決権割合を有する株主のみが候補者を指名できる。
SECは、規則14a-11が取締役会および会社の業績と株主価値を改善するという潜在的な便益は、その潜在的な費用を上回ると判断した。SECは、各会社の取締役会または株主の過半数が規則14a-11の内容を付属定款（bylaws）に組み込むかどうかを判断すべきだとする提案を、州法の下での定款自治（private ordering）に排他的に委ねることは、株主の取締役指名権・選任権を促進するのに効果的でも効率的でもないとして斥けた。二人の委員（Troy A . ParedesとKathleen L. Casey）は、理論的見地および実証的見地から委員会を非難して提案に反対した。
【判旨】審査の申立てを認め、規則を無効とする。
（以下は、要約です。長いですが、いったい裁判所がどのような理屈をつけて規則を無効にするのか興味があったので、抄訳をしてみました）
行政手続法の下では、行政機関の行為は、それが恣意的、気紛れ、裁量の濫用、その他法の違反があるときに（arbitrary, capricious, an abuse of discretion, or otherwise not in accordance with law）、裁判所により無効とされる（5. U.S.C. §706(2)(A)）。我々は申立人に同意し、SECは恣意的かつ気紛れに行動したと判断する。投資会社に当該規則を適用するというSECの決定もまた恣意的であった。
A. 経済的効果の考慮
１．費用便益の考慮
申立人は、株主提案に反対する会社が負担する費用をSECは考慮に入れていないと主張する。SECは、採択リリースにおいて、株主による取締役候補者指名に反対することに正当な理由なく会社の資金を用いることは取締役の信任義務違反になること、および提案株主の資格要件のために提案数が制限されるだろうから、会社のキャンペーン費用は限定されると述べていた。我々は、取締役は株主側候補者に反対しないだろうというSECの予想は根拠のない憶測だという申立人の主張に賛成する。また、SECは、会社のキャンペーン費用の推計を行っておらず、規則の経済的効果を査定する制定法上の義務を無視した。
SECは、反対派取締役が取締役会に席を得た場合に会社の業績が低下することを示す数多くの研究を過小評価し、説得力のない２つの研究に大幅に依拠した。実証研究の結果が分かれていることに照らすと、SECは、株主の指名する取締役が選任される可能性が増すことが、取締役会および会社のパフォーマンスと株主価値を改善するという結論を十分に支えることができなかったと我々は考える。
SECは、規則14a-11のコストを、州法上の株主の権利を加工したものに過ぎないとして低く見積もるが、限界費用に着目しないこのような理由付けは非論理的であり、経済分析として受け入れがたい。
２．特別の利害を有する株主
提案株主に持株要件が課されているものの、公務員年金基金や組合年金基金がこの規則を利用すると信ずる十分な理由がある。それにも拘らずSECは、これら特別の利害を有する株主が、株主利益最大化以外の目的のために本規則を用い、会社に費用を負担させるであろうとの識者の懸念に対応しなかった。この点でSECは恣意的に行動した。
３．選任合戦の頻度
SECは提案リリースにおいて、取引所法上の報告会社で208社、登録投資会社で61社、計269社が規則14a-11による選挙提案を株主から受けると予想し、採択リリースでは、提案資格を限定した結果、報告会社45社、登録投資会社6社の計51社に予想を引き下げた。採択リリースにおける予想数の引下げは、必ずしも、提案リリースにおける予想数や規則14a-8の下の提案予想数と矛盾するものではない。しかし、伝統的な委任状合戦がどの程度、規則14a-11による委任状合戦に置き換わるかを採択リリースが示していない点で、SECは規則が選挙合戦の総数に与える影響を恣意的に無視した。そのようなデータがなければ、SECは規則が十分な数の選挙合戦を促進し利益をもたらすか否かを知りえないはずである。
規則14a-11による指名の頻度についてのSEC内の議論は矛盾しており、したがって恣意的であった。SECは、規則の便益を議論する際には指名株主が委任状勧誘資料の印刷・郵送代を直接的に節約できることを強調し、SECが引用したコメントは上場会社の15％が本条の利用を予想していると報告していた。このように、便益を評価するときは本条の活発な利用を予想しながら、費用を評価するときは不活発な利用を仮定するのは矛盾している。
B.本条の投資会社への適用
通常、一つの投資助言会社が、コンプレックスと呼ばれるミューチュアル・ファンドのグループを経営する。ファンドの取締役会は、一般的には、ある取締役グループがコンプレックス内のファンドのすべての取締役会を構成する「ユニタリー・ボード（unitary board）」か、複数の取締役グループがコンプレックス内の異なるファンドの組を監視する「クラスター・ボード（cluster board）」のいずれかの形態をとる。いずれの場合も、取締役会は複数のファンドの事業について一つの会議で対処する。
申立人は、投資会社法の規制が株主の委任状アクセスの必要性を減じ、したがって委任状アクセスから得られる便益をも減じているのではないかという点、および本規則が、投資会社のガバナンス構造を破壊することによって投資会社に多大の費用を負担させるのではないかという点について、SECは十分に対応しなかったと主張する。我々は申立人に賛成する。SECは、投資会社法の規制による保護（regulatory protection）が十分に与えられていることを認めるが、なぜ本規則が事業会社の株主に与えると同程度の便益を投資会社の株主に与えるのかをほとんど説明していない。
SECは、また、規則14a-11によって株主が指名する取締役があるファンドの取締役会に席を占めると、ファンドごとに取締役会の会議を別々に開かなくてはならなくなり、ガバナンスを非効率的にするという点で、同規則がユニタリー･ボード構造やクラスター･ボード構造を破壊し、投資会社に大きな費用を課すという懸念に対処しなかった。
SECは、投資会社の株主の多くはリテール顧客であるから、3年間の保有要件を満たさないし、投資会社に株主総会の開催を強制しない州法もあるから、投資会社が負担する費用は少ないという。また、ユニタリー・ボードおよびクラスター･ボードに対する破壊的効果は、ファンド・コンプレックスの地位を維持するために秘密保持契約を用いることで緩和されるとする。しかし、前者については、SECは利用が少なければ便益も少ないという点を見過ごしているし、後者については、株主指名の取締役は他のファンドに対して信任義務を負わず、秘密保持契約を締結する義務も負わないから、秘密保持契約は解決策にならないという反論に対する答えになっていない。
|
|
モリテックス事件で私が気になっていることは、役員選任議題の議案は何かということです。 この点について判決は、本件において，原告ら及び被告の双方から、「取締役８名選任の件」及び「監査役３名選任の件」という議題によって各候補者の提案がされたこと，被告の定款上，本件株主総会において選任できる取締役の員数は最大で８名、監査役の員数は最大で３名となることから、本件の株主提案と本件会社提案とはそれぞれ別個の議題を構成するものではなく、「取締役８名選任の件」及び「監査役３名選任の件」というそれぞれ一つの議題について、双方から提案された候補者の数だけ議案が存在すると解するのが相当であるとしています。 この判示は、会社提案と株主提案は別個の議題だとする被告の主張を退けるために示されたものですが、候補者の数だけ議案があるとした点が注目されます。 書面投票における議決権行使書には各議案の賛否の欄を設けなければなりませんが、２以上の役員等の選任に関する議案については、候補者ごとに賛否の欄を設けなければならないとされています（会則66条）。実務では、会社提案についての賛否を一括して聞いた上で、個別に賛否を特記できるようにしているようです。結論は候補者ごとの投票で良いのですが、省令がわざわざ候補者ごとと断っているのは、議案ごとだと候補者ごとにならないことを前提としているようにも読めます。そこで、議案の数は会社提案と株主提案の２つしかないとする見解も、なおあるようです。 これに対し、委任状勧誘規則では、委任状用紙には議案ごとに賛否の欄を記載しなければならないと定めているだけです（府令43条）。そこで、候補者の数だけ議案があるのであれば、候補者ごとに賛否の欄を設けなければならないことになりそうです。ところが、本件では、株主提案について一括して賛否を指示する様式がとられているため、判旨が正しければ委任状勧誘規制違反ではないかと思われるのですが、この点は争点とされていません。 書面投票では候補者ごとに賛否を記載し、委任状では一括して賛否を記載するという扱いは正当化できるでしょうか。書面投票は総会における議決権の行使機会を確保するための手段であるから、候補者の一部に賛成の株主も投票できるように候補者ごとに賛否の欄を設ける必要があるのに対し、委任状は議決権の代理行使のための手段であり、株主に等しく代理行使の機会を与える必要はないから、候補者の一部に不満の株主は代理権を与えなければよいのであって、候補者ごとに賛否の欄を設ける必要はないということができるでしょうか。もしそう言えるのであれば、委任状には賛成の欄しか設けなくとも良いことになりそうですね。 なかなか難しい問題です。
|
|
モリテックス事件では、被告は、原告が受けた委任状には会社提案について賛否を記載する欄が設けられていない、会社提案に係る候補者に関する参考書類の提供等がないことから、委任状勧誘規則に違反して無効であり、したがって、委任状による議決権代理行使の代理権授与も無効となると主張しました。 原告株主の委任状にこれらの記載がなかったのは、委任状勧誘を行った当時、会社側提案の内容（候補者）はまだ明らかになっていなかったからです。たしかに委任状勧誘規則の目的は、情報に基づいた議決権の行使を確保することにありますから、会社提案に反対の委任を勧誘するのであれば、その内容と参考情報を提供すべきだとも言えます。しかし、まだ明らかになっていない提案の内容を記載することは不可能ですから、そもそも委任状勧誘規則は無理を強いていたわけです。そこで、本件の原告側委任状には、会社その他の提案については白紙委任と書かれていました。 学者は委任状勧誘規則に不備があるといえば済みますが、裁判所はそうはいきません。ここでも、裁判所は苦心して、規則の不備が原告に不利にならないよう判示をしています。 具体的には、概ね次のように判示しました。�）楫錣任浪�選数の役員候補者が株主提案で出されているため、株主提案に賛成すれば、会社から提案が予想される候補者については反対の意思で代理権を授与したものと解して差し支えない。�△發掘�提案株主は会社提案が明らかになるのを待たなければならないとすれば、提案株主が委任状勧誘を行える期間が2週間を切ってしまい、議決権代理行使の勧誘について会社と株主の公平を著しく害する結果になる。�３�主提案にかかる委任状参考書類に会社提案が記載されていなくても、会社提案が明らかになった時点で翻意した株主は、原告に対する代理権授与を撤回することによって、意図に沿った議決権行使をすることができる。以上の点から、会社提案についての株主から原告に対する議決権行使の代理権の授与を認めたとしても，委任状勧誘規制の趣旨に必ずしも反するものではなく、本件委任状が会社提案について賛否を記載する欄を欠くことは，会社提案に係る候補者についての原告に対する議決権行使の代理権授与の有効性を左右しない。 これも巧みな処理だと思いますが、多少レトリックが入っています。判決は、このような取扱いが委任状勧誘規則に反するか否かについては明言せず、ただ趣旨に反しないから委任は有効だとしてのです。規則に違反していないと言うのであれば、規則を限定解釈するしかないでしょうね。
|
|
委任状勧誘合戦（proxy fight）は、日本ではほとんど行われてきませんでしたが、今後は、買収防衛策を導入している会社に対する買収を成功させるために株主側からの委任状勧誘が行われる可能性があります。 最近の裁判例に東京地判平成19年12月6日（モリテックス事件判決）があります。この判決は、株主提案に賛成する委任状を会社提案にかかる議案の出席議決権数に含めるか否かについて判断した点、および議決権を行使した者に対してクオ・カードを贈呈することが利益供与に当たると判断した点で重要ですが、ここでは委任状勧誘規則と関係する問題点を取り上げてみましょう。 【事案】株主数約1万人の上場会社（モリテックス）において支配権の争いがあり、定時総会において改選される取締役8名、監査役3名の選任議題について株主が独自の候補者を立てる株主提案を行った。会社は書面投票制度利用会社なので、会社提案と株主提案を記載した議決権行使書面を株主に送付した。総会において、会社は、提案株主に委任状を提出した株主につき、これを会社提案については出席議決権数に含めたが、会社提案については出席議決権数に含めなかった。この結果、会社提案に係る候補者はすべて出席議決権数の過半数を得て当選し、株主提案に係る候補者は全員が出席議決権数の過半数の賛成を得ていないため落選とする決議が行われた。ところが、提案株主に委任状を提出した株主を会社提案についても出席議決権数に含めて計算すると、会社提案の候補者のうち2名は過半数の賛成を得ていない結果となっていた。そこで提案株主側が、決議方法に法令違反があるとして株主総会決議取消訴訟を提起した。 判決は、本件の事案の下では、株主提案に賛成の委任状を提出した株主の議決権を会社提案について出席議決権数に含めなかったことは、決議方法の法令違反に当たるとして、2名の選任決議を取り消しました。 委任条分を出席議決権数に含めなかった理由として、会社側はいろいろ主張していますが、最も重要なのは、大部分の株主は委任状を作成した時点で、会社提案の内容を認識していなかったから、委任状によって会社提案にかかる議決権の行使まで委任しているはずがないというものです。これは、会社提案の内容が明らかになるのは、株主総会の招集通知が届いてからなので、会社提案の内容を知ってから委任状勧誘を行うのでは十分な数の委任状を受け取れないため、会社提案が明らかになる前に委任状を勧誘する必要があることから生じる問題です。 判決はこの点について、�）楫錣砲�いて提案株主と会社経営陣との間で経営権の獲得を巡って紛争が生じていることから、原告株主がその提案に係る役員選任議案を提案し、委任状勧誘を行って来た場合に、会社からもいずれその提案に係る候補者選任の議案が提出されることは、一般の株主にとって明らかであり、かつ、��改選される取締役の員数は8名、監査役の員数は3名で、株主提案に賛成して議決権の代理行使を授与した株主は、会社提案に係る候補者については賛成の議決権行使をする余地がないから、�３�主提案に賛成して委任状を提出した株主は、委任状によって、会社提案には賛成しない趣旨で、原告株主に対して議決権行使の代理権の授与を行ったと解するのが相当であるとしています。 これは、委任状を提出した株主の意思解釈により、まだ出されていない会社提案について反対する授権があったとみることにより、提案株主が委任状勧誘を早期に開始できるようにするものといえます。巧妙な解釈ですが、�，了�情がある場合にしか使えないということが難点でしょうね。また、判決は、「まだ知らない提案について反対の授権ができるのか」という点について、株主としては会社提案の内容を知って委任状を撤回しようとすれば撤回できたのであるから、撤回しなかった委任状については会社提案に反対の意思とみて差し支えないとしています。株主の意思解釈以外の方法で解決を図る手法は、中村直人弁護士の商事法務の論文に紹介・分析されています。 少し気になるのは、判決が、��のように株主提案に賛成して委任状を提出した株主は、・・・と言っているのに、結論部では、「本件委任状に係る議決権数は、出席議決権に算入し，かつ本件会社提案に対し反対の議決権行使があったものと取り扱うべきであった」としている点です。出席議決権を集計し直した結果を見ると、会社提案議案の出席議決権数は株主提案のそれとほとんど同数となり、賛成議決権数は全く増えていませんので、株主提案に反対の委任状を提出した株主の議決権は、会社提案の出席議決権数に含められ、賛成議決権数には加算されなかったものと思われます。株主提案に反対した株主は会社提案に賛成するとは限りませんから、この判断は妥当だと思われます。
|
６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
