金融商品取引法

Global Forum 2016 (1)

フランクフルトにあるゲーテ大学に日米独中のロースクールの学生を集めて授業を行うという企画（Global Forum, 名前が大げさですね）があり、5年ぶりに参加してきました。日本からは早稲田、アメリカはペンシルバニア、ドイツはローはないが博士課程の学生を適当に集める、中国は精華大学なのですが、今回は学生のビザが間に合わず不参加（もっとも、真相は不明）でした。（写真上は、ゲーテ大学前景、下は法学部）

テーマは、Corporate Misconductに基づくResponsibility。学生にはフォルクスワーゲンの事例が与えられ、講義を聴いたうえでグループに分かれて発表します。このテーマから予想されるのは、ＣＳＲ（Corporate Social Responsibility、企業の社会的責任）とか、コーポレート・ガバナンス・コードです。5年前に金融法をテーマにやはりドイツで開催した時（「その他」カテゴリーのすぐ下に記事があります）には、江頭憲治郎教授と私が参加し、江頭先生が日本の地震保険の話（2011年だった！）を、私が強制的公開買付制度の話をしました。今回、まずこの2人に話が来たので相談したところ、私が金商法の開示義務違反に基づく発行者の責任（この場合はresponsibilityというよりliability）の話をするのは良いとして、日本企業のＣＳＲの話をしても面白くないから、環境法とか労働法の先生の方が良いのではないかということになり、江頭先生の代わりに労働法の石田眞教授に加わっていただくことになりました。石田先生は江頭先生と同年代（今年定年）で、私は名古屋時代にお世話になっており、今回の出張はとても楽しみなものとなりました。

発行者の投資家に対する責任は、会社の対外的責任というカテゴリーからは少し外れますが、私がこのテーマを選んだのは、次のような個人的な経験からでした。

私の最初の論文（助手論文）は、「証券市場における情報開示に基づく民事責任」、英文タイトルは意訳ですが、Corporate Disclosure and Civil Liabilitiesでした。当時（発表は1988−89年）は、証券取引法の規定はあったものの判例がなく、実務からも注目されていませんでした。それから20年が経過し、西武鉄道事件やライブドア事件が起き、2004年には法改正が実現しました。助手論文では、2004年改正にかかる金商法21条の2のような損害額の推定規定を提案していた訳ではありませんが、売主にも原告適格を付与すべきことは提案しており、その改正は2014年に実現しています。

この分野は、アメリカ法が先行していますが、アメリカではクラスアクションと保険のせいで、ほとんどの訴訟は和解で終了してしまい、提起すると判決が出るまで争うことの多い日本の方がこの分野の判例法は発達している（または、発達する可能性もある）といえます。そこで、西武鉄道事件とライブドアについては裁判所ホームページに最高裁判決の英訳（少数意見や反対意見を含めて）が載っていることもあり、日本の判例法と立法の展開を紹介・分析しようと考えたのです。PPT資料の作成はなかなか楽しく、スライドは40枚を超えました。基本的なストーリーは、法学セミナーの「民商法の溝をなんとか」というシリーズに書いたものと同じです。

さて、ハンブルクのマックスプランク研究所に中出教授という保険学の先生が留学しておられ、主催校のWandt教授（保険法）の招きでGlobal ForumでD&O保険の話をされました。中出先生によると、最近は発行者の開示違反に基づく損害賠償責任を付保する保険もD&O保険の付帯条項として売られているとのことです。日本でD&O保険が売れるようになったのは1993年ころからだと思いますが、証券訴訟が増えたため付保範囲が広がったというのです。そうすると、日本でも、近い将来、証券訴訟は和解で終了してしまい、判例法理の発展は望むべくもないという、法学者にとっては悲しい状況に陥るかも知れません。ここ10年の訴訟によって新たな解釈問題がどんどん生じており、学説の議論は続くことを思うと残念です。

ブログ再開のお知らせ

しばらくブログの更新を休んでいましたが、まもなく再開します。

このブログを始めたのは、拙著「証券市場の機能と不公正取引の規制」の宣伝を兼ねて、その内容を紹介するためでした。しかし、拙著の内容の紹介はすぐにネタが尽きてしまい、「金融商品取引法」の体系書の執筆を計画していたことから、その準備として考えたことや書き溜めたことを紹介することに、軸足が移りました。

その後、体系書の執筆が遅れ、本も書かないでブログを更新するのもいかがなものかと思うようになったため、ブログの更新も滞るようになってしまいました。その体系書がこの秋に出版されることになりましたので、晴れて、その内容の一部紹介や、その他もろもろのことを、あまり肩肘張らずに書いていこうと思います。

なお、旧著「証券市場の・・・」は古くなったのと、アマゾンのアカウントがうまく更新できなかったので、アマゾンでの販売を中止しています。研究者・院生・実務家の方で興味のある方には頒布いたしますので、直接、メールで申し込んでください。体系書の方は有斐閣から買ってください

出張のことなど（２）

２回目のドイツ出張は、１１月２日から７日まで。フランクフルトのゲーテ大学で、同大、私の勤務校、ペンシルバニア大学ロースクール、中国清華大の学生を集めた「グローバル・フォーラム」が開かれました。今年のテーマは、「国際的な金融規制と監督」だったため、勤務校からは江頭教授と私が参加しました。

 

この会合は、勤務校のトランスナショナルプログラムを見て、ペン・ローが呼びかけて始めたもので、今年で２回目。本来参加する予定のユニバーシティ・カレッジ・ロンドン（ＵＣＬ）が予算がなくて不参加。清華大の学生はビザが下りるのに時間がかかって不参加（教授一人のみ参加）。参加学生の人数はペン･ローが一番多くて、勤務校からは２人参加。学生を全部集めても１２名という豪華なセミナーになりました。

 

私は「日本における企業買収の規制」と題して、強制公開買付制度の日欧米比較をしました。江頭教授はタイムリーな地震保険の話。ロースクールのソクラティック・メソッドでやるのかと思ったら、皆さんレクチャー形式でした。全員がパワーポイントを使っていました。江頭教授がそうすると聞いて、直前に自分用のパワーポンとの資料を作っておいて良かった。講義２日目の夜に学生を３班に分けて、翌日、班毎の発表。講義を聴きっぱなし、資料もない状態で発表できるか心配でしたが、学生はそれぞれの知識の範囲内で議論して、それなりの報告になりました。

 

ペン・ローの学生は金融機関に勤めていた者が多いのです。テーマに関心のある学生が応募して選ばれるわけだから当然ともいえますが、司法試験合格至上主義になってしまった日本のロー･スクールでは望むべくもないですね。

 

ゲーテ大学にはエイゼンハワー・ルームという歴史的記念物があります。第二次大戦後に占領軍が司令部として使っていた部屋で、日本で言えばＧＨＱ司令室。ドイツ占領は40年も続きました。その部屋が入っている建物（後に大学のものになった）が立派で、ここでも彼我の違いを思い知らされました。ゲーテ大学は比較法、とくにアジア法に力を入れていて、日本法の講座があり、図書も他大学から移してきています。ハンブルクで知り合った日本法を勉強している助手に再会したのですが、彼は日本のインサイダー取引を研究しています。お昼に見知った顔の先生がおられるなと思ったら、５、６年前に早稲田でコーポレート・ガバナンスをテーマにトランスナショナルプログラムを開いたときに（私が担当）いらしたキュープラー（Kuebler）教授でした。私のことを憶えていらして嬉しかったです。彼は当時、ペンシルバニア大学とゲーテ大学の教授を兼任しておられたので（現在はどちらも名誉教授）、このプログラムに縁が深かったのです。

 

グローバル・フォーラムのプログラムに、欧州中央銀行（ＥＣＢ）での会合があり、ボードの法律顧問の話を聞きました。欧州中央銀行がドイツにあることも知らなかったのですが、その前庭ではポーランド救済問題に反対するデモ隊がテントを張っていました。こういうニュースは日本では得がたいですね。プログラムの最後に、クロンベルク（Kronberg)という中世の街のナイト･ツアーが組まれていました。ランタン・ツアーといって街灯の絵に沿ってガイドが街の歴史や中世の生活の様子を説明してくれます。民族衣装を着たボランティアと思しき町民が雰囲気を盛り上げてくれて楽しめました。

 

　　　　　　　　　　　　　　　　　ゲーテ大学（アイゼンハワー・ルームのある建物）

 

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　欧州中央銀行前のテント

 

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　クロンベルクのランタン・ツアー

 

 最後に少しだけ宣伝を。１０月に私が編者の一人をしている「金融商品取引法コンメンタール」の初刊（第４巻）が刊行されました。この巻は金商法の１５７条から最後までと金融商品販売法をカバーしており、主に研究者の方の執筆をお願いしています。

 

 

出張のことなど（１）

世間では、ディスクロージャーとコーポレート・ガバナンスに関する重大事件が持ち上がっているところですが、前回のエントリーからまたまた時間が経ってしまいました。言い訳になりますが、この間、学期中にも拘わらず、２度もドイツに出張し、忙しくしていました。

 

１回目は１０月１９日から２４日まで。ハンブルクにあるマックスプランク外国私法・国際私法研究所で、日独修好条約１５０周年を記念した研究会が開かれました（１５０年前は不平等条約じゃないかと思うのですが）。この企画の日本側を早稲田のＧＣＯＥが担当したため、私は、上村先生、ロンドン大学の小田先生らとご一緒しました。私の担当は、「取締役の責任」。ライブドア事件、企業価値研究会報告書、ブルドックソース事件などを紹介しつつ、取締役が義務を負う相手は会社か株主かという問題を論じました。準備をして改めて気づいたのですが、日本では「企業価値、ひいては株主共同の利益」（指針）という曖昧な表現を使っていますね。

 

こういう研究会をドイツで開くと、ドイツ側は親日家が集まるので（他の人は興味ない？）、研究会は学問的な意味で対等とはいえません。マックスプランクのバウム教授は少し日本語を話すし、参加されたゲーテ大学のベルツ教授に至っては日本法の講座を持っています。ちなみにベツル先生は、お雇い外国人ベルツ博士の兄弟の御子孫だそうです。

 

今回の出張は私にとって１５年振りのドイツでした。１５年前は、ミュンスター大学に２ヶ月間短期留学し、グロスフェルト教授のお世話になりました。ハンブルクは初めてでした。港町のイメージが強いですが、河口から１００kmも離れています。ハンザ同盟の盟主として栄えた街で、思ったよりもきれいでした。１５年振りで忘れていたのでしょうが、鉄道駅に改札がないのには驚きました。帰国の日には、世界遺産のリューベック（同じくハンザ同盟の主要都市）に寄ってきました。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　ハンブルク市庁舎

　　　　　　　　　　

ハンブルク港

 

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　リューベックの街並み

 

排出量取引の証券的規制（５）

大分間が空いてしまいました・・　全部を解説する必要もないので、今回を最終回とします。

 

報告書はインサイダー取引該当性が問題となる（なり得る）事例を４つ挙げて検討しています。それらは次のようなものです（若干簡略にしています）。

(a) 対象事業者の業務に係る発生事実

　甲電力会社が設置している原子力発電所が地震により損壊し、操業を停止した。これにより、甲では火力発電所の操業を大幅に増加させる必要が生じた。職務遂行上、その事実を知った同社代表取締役Ａは、自らの計算で、事実が公表される前に排出枠（又は排出枠デリバティブ）を購入し、多額の利益を得た。

 

(b) 対象事業者の業務に係る決定事実

　乙電力会社は、今後数年間ですべての石炭火力発電所を廃止し、高効率の天然ガス発電及び再生エネルギーによる発電に置き換えることを内容とする中期経営計画を策定した。この計画によれば、来年度から乙の温室効果ガス排出量は大幅に減少することが見込まれる。職務遂行上、当該事実を知った同社代表取締役Ｂは、自らの計算で、事実が公表される前に排出枠（又は排出枠デリバティブ）を売却し、多額の損失を免れた。

 

(c)　排出規制の制度変更（政府情報）

　国内排出枠取引制度の施行当初、制度対象者に対する温室効果ガスの削減義務が2010年比で5％減とするものとされていた。ところが翌年度から2010年比で10％減とすることが政府内部で決定された。職務遂行上、その事実を事前に知った政府関係者であるＣは、その事実が公表されるより前に排出枠（又は排出枠デリバティブ）を購入し、多額の利益を得た。

 

(d) 需給情報

　排出枠の大口需要家が仲介業者である丙社に対して大量の買い注文を出したが、その事実を知った同社の従業員であるＤは、自らの計算において排出枠（又は排出枠デリバティブ）を購入し、多額の利益を得た。

 

今回の報告書は東日本大震災が起こる前に公表されていますが、事例(a)などは笑い話にならないですね。(c)も、どこかの首相の思いつき発言で排出枠価格が大きく変動するなんてことがあるかも知れません（こちらは（笑）ですが）。

 

これらの例を見ると、いずれもインサイダー取引を許すべきでないように思えます。しかし、報告書は、株式と排出枠の違いを踏まえた検討が必要であると指摘しています（61頁）。それは、金融商品取引法は、原則として発行者を情報源とする事実を重要事実としているが、排出枠には発行者はいないからです。上の(a)(b)は、発行者を情報源とする事実に見えますが、単に需給に影響を与える事実に過ぎないのです。ですから、排出枠にインサイダー取引規制をかけるとすると、需給に関する情報のみを対象とするインサイダー取引規制を設けることになるが、それで良いか？と報告書は問いかけています。もっとも、報告書も、公開買付け等事実という需給に関する情報がインサイダー取引規制の対象とされていることは認めており、そこで、需給に影響を与える事実の一部をインサイダー取引の規制対象とすることも考えられるとしています。

 

（以下、私見）　排出枠の発行者をあえて求めるならば政府でしょう。しかし、そのことは政府を発信源とする情報のみをインサイダー取引規制の対象とすれば済むことを意味しません。情報源が誰であれ、それへのアクセスを有する者が当該情報を利用して取引することが、一般投資者から見て不公正である（と感じられる）から、インサイダー取引を禁止する必要があるのです。金商法は、有価証券に関する情報が発行者により生産されることが多い点に着目して、発行者を中心とする規制の体系を作ったに過ぎず、中心となるべき情報源がないならば、むしろ、規制の対象となる情報源を限定する必要がないことになるのではないでしょうか。事例(a)(b)が不公正と感じられることは、まさにインサイダー取引規制の必要性を裏付けています。

 

金商法上、政府情報はインサイダー取引規制の対象とされていません。これは、政府情報が価格に与える影響が間接的であるからと説明されています。そこで報告書は、排出枠の価格に対する影響が直接的であるならば、政府情報を規制対象とすることも考えられるとします（62頁）。排出枠は、発行の主体が国である点で国債と共通しており、金利等の政府情報は国債の価格に直接的な影響を与え得る情報なのに、規制対象となっておらず、それにより重大な問題も生じていません。そこで、報告書は、排出枠取引についても、政府情報はインサイダー取引規制の対象とせず、公務員の秘密保持義務に委ねたらどうかとしています（63頁）。

 

（以下、私見）　　政府情報をインサイダー取引規制の対象としないのは、日本法特有のもので、評判が良くありません。最近の某省役人のインサイダー疑惑をみても（あのケースでは、会社関係者か情報受領者として規制の対象とされたのでしょう）、政府情報を規制の対象とすべきであることが分かります。排出枠取引については、むしろ政府情報に基づくインサイダー取引こそ規制すべきでしょうね。