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今年の振り返りのようになっていますが、金融法研究（金融法務事情2001号）にエルピーダメモリ株インサイダー取引事件東京地裁判決の評釈を書きました。以下、評釈の際に考えた、人とは少し変わったことを書いてみます（１２月１５日に高裁判決（控訴棄却）も出ているようです）。
この事件では2つの銘柄の取引が訴追の対象となっているのですが、エルピーダ株については、被告人の平成２１年５月15日および18日の買付行為について、判決は、同年３月26日に決定された重要事実が、同年６月３０日に公表されたと認定して、被告人を有罪としました。被告人は、同年１月末頃に決定された事実が、同年２月６日に公表されたと主張していたのですが、それは認められませんでした。
ここで私が疑問に思ったのは、もし、被告人が平成２１年１月中旬にエルピーダ株を買い付けていたら、裁判所は、３月２６日に決定があったと認定しただろうかということです。私は決定時期が恣意的に判断されたといっているのではありません。会社の事業上の決定が段階的に行われることは良くあることなので、被告人が取引をしたときに知っていた未公表の事実に照らして、その決定時期を決めることは、おかしなことではないのです。
決定事実の決定が段階的に行われることがあるように、その公表も段階的に行われることがあります。判決が認定したように６月３０日に公表があったことはたしかですが、だからと言って２月６日に公表がなかったと言い切ることはできません。１月末に決定された事実の一部が２月６日に公表され、残りの未公表部分とその後の決定事項の展開で加わった未公表事実の総体が６月３０日に公表されたと見ることも可能です。重要なのは、繰り返しになりますが、行為者が取引時に知っていた未公表の事実（知ったのち、取引時までに、何らかの形で公表され、削られた部分を除く残り）が、投資判断にとって、なお重要なものであったかどうかではないでしょうか。
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インサイダー取引
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前回の記事では、インサイダー取引規制の改正条文を順次取り上げていくと書きましたが、忙しくてその時間はないようです。
インサイダー取引規制の改正については、３つの雑誌から原稿を依頼されました。まず、金融法務事情からは、公開買付け等に係るインサイダー取引規制をテーマとして、１６０００字で。これは、インサイダー取引規制に関する特集に載る原稿で、２５年改正の３分の１程度の内容ですので、分量としては１６０００字は長すぎです。でも、何とか論点を考えて、かなり自由に書きました。１０月２５日号に掲載予定。
つぎに、ジュリストからは、インサイダー取引に係る平成２５年改正と平成２４年改正の政府令事項の部分を、８０００字で。こちらは、金商法・銀行法等の改正の特集に載る原稿で、インサイダー取引に係る改正全部ですから、８０００字ではとても足りません。概括的な解説になってしまいましたが、少しだけ自分の考えも書きました。１０月２５日発売の１１月号に掲載予定。
第３に、商事法務からは、インサイダー取引規制に係る平成２４年・２５年改正の座談会。テーマはジュリストのものと重なりますが、座談会なのでＯＫと言われました。これについては、司会者の進行案で予定された質問に対する答えの原稿を用意して、発言し、あとは流れに任せます。１０月５・１５日合併号に掲載予定。
このように締切の時期が重なっていたので苦しかったのですが、集中して改正法を見ることはできました。ブログで網羅的に論じることは避けますが、前回、インサイダー取引の教唆・幇助犯と情報伝達・取引推奨行為の関係を考えたときに、一つ抜けていた面白い論点に気づきましたので、書き留めておきたいと思います。
前回述べたように、インサイダー取引の教唆・幇助は課徴金の対象ではありません。今回の改正の一つの目的は、教唆や幇助が成立しない段階における情報伝達・取引推奨を処罰の対象とすることにありました。このような改正の趣旨を重視すると、教唆・幇助が成立する場合には、情報伝達・取引推奨の罪は成立しないかのようにも思われます。しかし、課徴金賦課の局面でみると、教唆・幇助が成立しても課徴金は課されないのに、なぜそれより悪性の低い情報伝達・取引推奨に課徴金が課されるのか？という疑問が生じます。
立法論としては、教唆・幇助も課徴金の対象とするべきだと考えますが、現行法の解釈でなんとかならないでしょうか。情報伝達罪の構成要件を見ると、取引を行わせて利益を得させる目的で情報を伝達すれば構成要件に該当し、取引について実行行為者との間で意思の疎通がある場合であっても構成要件該当性は否定されていません。そうだとすると、実行行為者との間で意思の疎通があり、教唆・幇助が成立する場合でも、情報伝達罪への該当性は否定されず、したがって課徴金を課すことができるのではないでしょうか。また、取引推奨については、実行行為者に情報を伝達した場合であっても、取引推奨罪の構成要件該当性は否定されません。したがって、実行行為者に情報を伝達し、教唆に該当する可能性がある場合でも、取引推奨罪は成立し、課徴金を課すことができるのではないでしょうか。
この解釈が間違いないという自信はありません。思わぬ見落としをしている可能性もあります。金融法務事情の特集では、刑法の先生が教唆・幇助との関係を論じられるようなので、読者の皆さんはそちらを参考にしてください。私のジュリストの原稿は全体をカバーしなければならず、上の問題に気づいてしまい、かつ刑法の先生の意見を聞く機会がなかったので、自分の解釈を書いてしまいました。
何かお気づきの点があれば、ご指摘をお願いします。校正に反映させます。
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平成25年の金商法改正では、主としてインサイダー取引規制の改正が行われました。背景等の説明は省略して、ポイントは次の４つでしょうか。
１．情報伝達行為・取引推奨行為を処罰の対象としたこと
２．他人の計算でインサイダー取引を行った者に対する課徴金額を引き上げたこと
３．公開買付けの対象者の関係者を公開買付等関係者（インサイダー）としたこと
４．投資法人制度の改革に関連して、投資法人にインサイダー取引規制を導入したこと
順次、改正法の条文に即して見ていきたいと思います。現時点では、立案担当者の解説等がなく、以下は私が頭の整理のために書くものなので、論文での引用はご遠慮ください（私自身、雑誌等に原稿を書く予定です）。
１ 情報伝達行為・取引推奨行為の禁止
情報伝達行為と取引推奨行為の禁止規定は、167条の2という新たな条文を新設して設けられました。同条1項は、会社関係者は、他人に対し、重要事実の公表前に特定有価証券の売買等をさせることにより利益を得させ、または損失を回避させる目的で、重要事実を伝達し、または当該売買等をすることを勧めてはならないと規定しています。同条2項は、公開買付者等関係者について同様の禁止規定を定めています。ここでは、「目的要件」が明文化されています。
「利得を得させ、または損失を回避させる目的」の立証は難しいとも言われています。しかし、条文上は、「特定有価証券の売買等をさせる目的」の立証も必要であるように読め、売買等をさせる目的が立証されれば、利得を得させる目的は推認されるのではないでしょうか。
情報伝達や取引推奨を受けた者が取引を行ったことを、情報伝達行為・取引推奨行為の処罰要件とする規定は、処罰事由を定める197条の2第14号・15号に置かれています。客観的処罰要件は、重要事実の伝達を受け、または取引推奨を受けた者が、重要事実の公表前に特定有価証券等の売買等をした場合に限るという旨の限定を付す形で定められました。情報の伝達や取引推奨を受けたことと情報受領者が取引を行ったこととの因果関係は要求されていません。客観的処罰要件としての規定は、このような形式で良いと思われます。
情報伝達者・取引推奨者（以下、情報受領者等という）に対する課徴金の額は、175条の2第1項3号で、違反行為により情報受領者等が得た利得相当額の2分の1と定められました。金融審のインサイダーWG報告では、これらの者の課徴金は、情報伝達や取引推奨を行うことにより一般的に行為者が得られる利得相当のものとすることが適当とのみ記載していました。これがいくらになるか注目されていたのですが、情報受領者等の利得の2分の1とされたわけです（仲介関連業務や募集等業務に関連して伝達や取引推奨が行われた場合は別計算。175条の2第1項1号・2号）。
ここにいう利得相当額とは、175条の2第3項で、情報受領者等が売り付けた価格とその後2週間以内の最安値との差額、買い付けた価格とその後2週間以内の最高値との差額といった計算により算出されます。これは情報受領者等に対する課徴金の計算方法と同じですが、実は、取引推奨を受けて売買等をすることは、行為者が重要事実を知っていないのでインサイダー取引には当たらないことに注意が必要です。
取引利得の2分の1というのは、情報伝達者・取引推奨者を実行行為者の教唆者・幇助者と同じに見ているとの推測を成り立たせます。しかし、共同正犯に当たる場合は別として、現行金商法は、教唆者・幇助者を課徴金の対象としていないのです。教唆者・幇助者は刑事罰の対象となるのに、なぜ課徴金の対象としなかったのかは、よく分かりません。教唆者・幇助者の利得は、実行行為者の利得に含まれているので、実行行為者から利得相当額を剥奪すれば、違反行為の抑止として十分であると考えられたのかも知れません。
情報伝達者・取引推奨者の行為は、情報受領者等の共犯ではなく、独立した犯罪類型ですので、情報受領者等との間に意思の疎通は必要でありません。この点からすると、なぜ情報受領者等の利得の2分の1が情報伝達者・取引推奨者に対する課徴金の額とされるのかを、違反者の利得を剥奪するという観点から説明することはかなり難しいように思います。むしろ、情報伝達行為・取引推奨行為はインサイダー取引の未然防止のために禁止されるのであるから、未然防止の実効性が発揮されるために必要な課徴金額はいくらかという観点から課徴金の額を決めたと説明する方が素直でしょう。
課徴金の額の大小については、次のことも気になります。
情報伝達者と情報受領者の場合を考えてみると、情報受領者はインサイダーとして利得を得ており、その額を基準とする課徴金を課されます。これに加えて、情報伝達者に課徴金を課すと、全体として、違反行為から得られた利得相当額の総額を大きく超える金額が課徴金として課されることになりそうです。
取引推奨者と取引者の場合を考えてみると、取引者は法令違反をしていないので課徴金を課されません。取引推奨者は、独立の違反行為を原因として課徴金を課されるので、利得が二重に剥奪されるといった上述の問題は生じません。ただ、取引推奨が広範囲に行われた場合―たとえば、会社関係者が○○株を買ったらよいという推奨をインターネットの掲示板に書き込んだような場合、掲示板に書き込んだ行為自体から売買等を行わせる目的が証明されるか、掲示板を見て（取引推奨を受けて）取引した者を特定できるのかといった問題はあるとしても（不特定多数の者が「他人」といえるかといった解釈問題もあるかも知れません）、推奨を受けて取引をした者が得た利得相当額が莫大な額に上る可能性があります。その課徴金額が取引推奨行為を抑止するためにふさわしいかどうかは、慎重に検討する必要があるように思われます。
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曲解されたり、勘繰られたりするのではと、いつも及び腰になってしまうのですが、たまには時事問題にも触れましょう。
西友の（元）社外取締役によるインサイダー取引疑惑が報じられました。事例は比較的単純そうですが、法制審議会における会社法改正の議論にも影響を与えかねない（関係者には）衝撃のニュースでした。
朝日新聞社会面には、上村達男教授と山口利昭弁護士のコメントが載っていました。「社外取締役が証券市場で不正をするのは、警察官が泥棒するのと同じだ」（上村教授）、「選任した会社は、個人の規範意識のせいだけにせずに、内部統制の欠陥問題として認識しなければならない」（山口弁護士）
どちらも、「うまいなあ」と思います。読者への訴求力があるし、自分にはとても真似できないと感心しました。と同時に、自分だったら、迷ってしまい言い切ることができないと思いました。以下、「それは、なぜか」という話をします。
社外取締役がインサイダー取引をするのは、警察官が泥棒するのと同じでしょうか。インサイダー取引の防止は内部統制の対象でしょうか。この２つは同じ問いです。そして、これらに答えるのは、なかなか難しいのです。
会社関係者が接する内部情報は、会社の事業に関する情報とそれ以外の情報の二種類に分けることができます。前者については、インサイダー取引の有無に拘らず、会社は情報管理を行う必要があるでしょう。たとえば、Ｍ＆Ａ業務を行っている証券会社で、社員がＭ＆Ａ情報を利用してインサイダー取引を行っていたとしたら、会社は情報管理についての内部統制の不備を問われるでしょう。しかし、今回のケースは、対象会社の買収に関する情報であり、対象会社の事業に関する情報ではないので、内部統制の対象にならないのではないでしょうか。たしかに、買収提案に取締役会は対応する必要がありますが、それは、株主に対する関係から生じる事柄であり、会社の行っている事業そのものではありません。
また、インサイダー取引は個人の犯罪であり、それによって、必然的に会社が損害を被るとは言えません。インサイダー取引が取締役の忠実義務違反に該当するときも、会社に現実に損害が生じることは少ないでしょう。今回のケースは、公開買付けを行うことについての決定という外部情報なので、（もしあるとしても）損害を受けるのは買付者であって対象会社ではありません。ですから、会社は自らが損害を蒙るのを防止するために、（本件のような）インサイダー取引を防止する必要はないと言えそうです。このように考えると、インサイダー取引がされないように監視するのは社外取締役の役目ではないし、（本件のような）インサイダー取引の防止は内部統制の対象でないことになりそうです。
もっとも、そうも言い切れないところが難しいのです。会社の従業員や取締役がインサイダー取引を行い、それが発覚すれば、会社の評判が落ち、業績が悪化するかも知れないというのが、日本の現状でしょう。インサイダー取引を防止できなかったのは内部統制に欠陥があったからだと考えて、取引先が取引を拒絶するかも知れません。そうだとすると、インサイダー取引は個人の犯罪だからといって放っておくわけにも行きません。私生活でスキャンダルを起こさないというのが取締役の善管注意義務の内容であるという議論さえ、成り立ちうるのです。さらに、インサイダー取引の悪性を流動性の低下に求める考えに立てば、インサイダー取引が発覚した銘柄は流動性が低下するから、会社に損害が生じていなくても、株主に株価下落という損害が生じているといえ（株主価値の低下）、そういう事態を引き起こさないようにするのが内部統制だともいえるのです。
同じ議論は、取締役の会社に対する義務と責任というレベルでも成り立ちます。旧商法時代は、責任原因の一つである「法令定款違反」の「法令」の範囲が議論されていました。今でも具体的な法令の違反は任務懈怠に当たると解されていますから、個人に適用されるインサイダー取引規制が「法令」に含まれるかという問題があるのです。もっとも、私は法令違反に当たるか否かを問う必要はなく、任務懈怠＝善管注意義務違反いっぽんで良いと考えているので、個人の犯罪が会社の評判を落とす蓋然性（世のかなの風潮がどうなっているか）とその認識可能性の問題に還元されるのではないかと思っています。
ながながと書きましたが、まあ、こういうことは新聞では書けないので（テレビではなおのこと）、識者のコメントは一般人に胸にすっと落ちるのが一番ですね。
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金融庁・監視委員会のＱ＆Ａ問い1の答えは次のように述べています（一部略、カッコ内・強調筆者）。 上場会社が信託方式又は投資一任方式によって自己株式取得を行う場合、・・・ （１）信託契約又は投資一任契約の締結・変更が、当該上場会社により重要事実を知ることなく行われたものであって、 （２）� ‥�該上場会社が契約締結後に注文に係る指示を行わない形の契約である場合、 又は �◆‥�該上場会社が契約締結後に注文に係る指示を行う場合であっても、指示を行う部署が重要事実から遮断され、かつ、当該部署が重要事実を知っている者から独立して指示を行っているなど、その時点において、重要事実に基づいて指示が行われていないと認められる場合、 においては、一般に、上記の会社関係者（金商法166条の会社関係者をいう）が重要事実を知って売買等を行う場合に該当しないと考えられることから、基本的にインサイダー取引規制に違反しないものと考えられます。 このＱ＆Ａについて２、３コメントしておきたいと思います(以下は、私見ですので注意してください）。 第一に、この解釈は金商法166条に関する金融庁・監視委員会の解釈であり、裁判所を拘束するものではありません。もっとも、課徴金については、金融庁が手続を開始しない限り賦課されることはありませんので、上の要件に合致すれば原則として課徴金が課されることはないでしょう。 第二に、自己株式取得のために信託方式や投資一任方式を採用していない場合について、Ｑ＆Ａは何か示唆を与えるものでしょうか。このＱ＆Ａは、信託方式・投資一任方式についてだけ述べているのであり、社内に担当部署を設けて自社株買付を行う場合については全く触れていないと見るべきでしょう。信託方式・投資一任方式についてのみＱ＆Ａが出されたことを以って、他の方式を禁止する趣旨と取るべきではないでしょう。学説がこういう解釈論を提示して、社内で買付を行う場合に触れなければ非難されるでしょうけれど。 第三に、このＱ＆Ａの特徴は、（２）�△砲泙覇Г濆�んで、これを許容した点にあります。投資判断を委託した後に指示を出せる場合であっても、社内にきちんとチャイニーズ・ウォール（情報の隔壁）を設けていればインサイダー取引には当たらないということです。その解釈を支える「指示が重要事実に基づいて行われていないと認められるから」という理由は、信託方式・投資一任方式を採用せずに、社内の部署で自社株買付を行う場合にも当てはまりそうです。そうだとすると、上記のようにＱ＆Ａは直接的には触れていないと解されるものの、Ｑ＆Ａからは社内にチャイニーズ・ウォールを設けて自己株式を取得する場合もインサイダー取引に当たらないという解釈が導かれそうです。 さて、以上を前提として、投資判断を外に出したり、情報の隔壁を設けていればインサイダー取引に当たらないという解釈は妥当でしょうか。私は、上場会社が他社株を売買するときは、社内に情報隔壁を設けていればなんら問題がないと思いますが（そうしないと証券会社の自己売買業務などそもそも成り立たない）、自社株の売買は話が別ではないかと感じています。具体的な投資判断を下す部署は重要事実を知らなくても、会社に重要事実が生じていれば、会社は結果として有利な条件で売買をしたことになるが（反対の場合もある）、会社と株主とが取引関係に立つ自己株式の取得について、そのような会社に有利な取引を認めてよいのかという疑問が生じるからです。自己株式の取得を公開買付けの方法で行えば、会社はすべての重要事実を開示しなければならない建前になっています。同じことを市場取引で行う場合、適用される規定がディスクロージャーではなくインサイダー取引だからといって、異なる結論になってよいものでしょうか。新株発行や自己株式の取得のように会社と投資者（株主）とが取引関係に立つときは、完全開示の原則が適用され、すべての重要事実を開示せずに取引が行われればインサイダー取引規制違反になると考えることもできるのではないでしょうか。アメリカで会社役員の取引が禁止されたのは、役員は会社（＝株主）に信任義務を負うため、相手方に対して情報を開示しないで取引を行うことが信任義務違反になると考えられたことが始まりでした。 もっとも、ここで結論の断定をためらっているのは、投資判断を外に出しても自己株式の取得が認められないとすると、市場取引による自己株式取得を禁止して、すべて自社株公開買付けでせよというのに等しくなるからです。このような解釈の政策的な妥当性については迷っているところです。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
