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上場会社が自己株式を取得する際には、自己株式の取得決定という事実を知って取締役が会社を代表して買付を行うため、形式的には、インサイダー取引に該当する可能性がありますが、自己株式取得の授権決定が公表されていることを条件として適用除外が設けられています（166条6項4号の2）。これに対し、自己株式の取得決定以外の重要事実があるときは、それを公表するまで会社は自己株式を取得することができません（同号）。これにより、自己株式の取得時期はかなり制約を受けることになります。 そこで、上場会社では、信託銀行に自己株式の取得資金を信託し、あるいは証券会社と投資一任契約を締結し、信託銀行や証券会社が具体的な自己株式の購入を決定・執行する方式を採用することが多いようです。この場合でも、上場会社が自己株式の取得を委託する際に、重要事実を取締役が知っており、当該事実が公表されるよりも前に取引が執行された場合には、インサイダー取引に該当しうると解釈されているようであり、これによって課徴金の納付命令が下された例もあります。取締役としてはその事実は知っていたけれど、重要事実に該当するとは考えていなかった場合、仮に故意が阻却されるとしても、課徴金命令との関係では、故意の有無は問われないので（知っていたことは必要）、会社に課徴金が課されることになります。うっかりインサイダーといわれるゆえんです。また、委託後に重要事実が生じた場合に、委託を取り消したり、売買を中止する指示を出す必要があるのか（出さないとインサイダー取引に該当するのか）については、学説の議論がありました（証券取引法研究会「金庫株と証券取引法改正−インサイダー取引規制」『金庫株解禁に伴う商法・証券取引法』（別冊商事法務251号）71頁以下（2002年）；『』内は本来は『・・の改正』とすべきものを当時の研究会の幹事であった私のミスで落としてしまったものでした）。 そこで世界的な金融危機を背景に、解釈上の疑義を払拭するために、昨年11月に金融庁と証券取引等監視委員会は共同で「インサイダー取引に関するQ＆A」を公表しました（当初は問1のみ、11月25日に問２を追加）。このQ＆Aの検討は、次回にします。
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インサイダー取引
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Ｍファンドのインサイダー取引事件に対する控訴審判決が出ました。執行猶予付きの有罪判決です。 この判決は、その一般論も事案への当てはめも一審の東京地裁判決とは異なっています。 一般論については、東京地判が「実現可能性が全くない場合は除かれるが、あれば足り、その高低は問題にならない」とした点を否定し、決定といえるためには投資者の投資判断に影響を及ぼし得る程度に実現可能性がなければならない（大意）としました。 実現可能性が極めて低い場合でも「決定」といえるとすると、投資判断にとって重要でない情報を知って取引をした者が罪に問われることになり、妥当ではありません。控訴審判決は、こうした一審判決の不都合を解消した点で評価できます。ただ、投資判断に影響を及ぼし得る程度のものであるか否かを問うのでは、ハードルが低すぎるのではないかと思います。インサイダー取引の包括条項は、「投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすもの」という文言を用いていますので、表現としては、こちらに揃えるべきではないでしょうか。単なるレトリックの差に過ぎないのなら良いのですが、そうしたレトリックを用いることで、事実に当てはめた場合の結論に差が生じるのなら、問題です。 事案への当てはめについては、このような一般論を当てはめた結果、控訴審判決は、平成16年9月15日に「決定」がなされたとの認定を覆し、この時点では一般投資者の投資判断に影響を与える程度の決定があったと認めることは相当でないとしています。そこで控訴審判決は、決定の時期をずらし、ライブドア側が同年11月8日の会議を設定しようとしたことにつき了承を与えた時点で「決定」があり、それが11月8日に「伝達」されたと認定しています。 事実認定は論評の限りではありませんが、気になるのは、資金調達の目処が立っていたか否かは、5％超の取得について判断すべきか、3分の1の取得について判断すべきか、です。一審判決は、法律上、買い集め等が5％超と定められている以上、5％超を買えるだけの資金調達の目処が立っていればよいとしました。しかし、決定の内容はあくまで事実によって決まり、法律によって決まるものではありません。3分の1を取得できるだけの資金の目処が立っていなければ買付けを開始しなかったであろうことが認められるのであれば、3分の1取得のための資金調達の目処が立たない限り実現可能性は低いといえるのではないでしょうか。この点、控訴審判決がどう考えているのかは、手元の資料では分かりません。
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上場会社等の重要事実を知ったインサイダーが、当該事実の公表までに禁止される行為は、当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買その他の有償の譲渡・譲受け（売買等）、またはデリバティブ取引です（166条1項3項）。特定有価証券等の説明は、今回は省略します。 この禁止行為についても、いろいろな論点がありますが、ここでは売買等とは何かを考えてみましょう。 売買等には、交換、代物弁済、現物出資が含まれると解されています。会社法上の組織再編行為による株式の処分や新たな株式の取得は、それについての適用除外が定められていないところからすると、交換に含まれないと考えられているようです。しかし、未公表の重要事実を知る会社関係者が組織再編行為を実現することにより、内部情報を不当利用することも考えられますので、売買等に含まれると解釈すべきではないでしょうか。 組織再編行為は、多くの場合、株主総会の特別決議が必要なので、会社関係者が自らの意思で売買等をしたとは評価できないという反論も考えられます。しかし、会社の代表取締役など、組織再編行為を推進する立場にある者は、自ら組織再編を実現して特定有価証券等の売買等をしたと評価できる場合もあるはずです。もっとも、有価証券の発行の場合と同様に、法律上のディスクロージャーが要求されていて、未公開の重要事実などないことが多いとはいえますね。 有価証券の新規発行に応じてこれを取得する行為は売買等に当たらないと解されています。有価証券の発行に際しては、ディスクロージャーが義務づけられているので、上場会社等の重要事実が公表されていない事態は論理的に考えられないからでしょうか。しかし、上場会社の発行する有価証券について私募が認められれば（現在は認められていないが、将来認められる可能性はある）、ディスクロージャーなしに有価証券が発行されることはありうるのです。もちろん、ディスクロージャーがなされているからといって、未公開の重要事実が存在しないとは言い切れません。上場会社からその保有する自己株式を譲り受ける行為は売買等に当たると解されることとの整合性も、問題になるでしょう。 取扱い有価証券（グリーンシート銘柄）の売買等はそもそも金融商品市場で行われないため、市場外の取引が禁止の対象になるのは当然ですが、それ以外の特定有価証券等の売買等およびデリバティブ取引を金融商品市場外で行うことも、原則として禁止の対象となります。たとえば、�ヽ�券を上場している会社の未上場の社債券を売買することや、��株券を上場している会社の株券を金融商品市場外で売買することも禁止されます。西武鉄道の堤氏が有罪判決を受けたのは、�△亮莪�でした。もっとも、市場外の取引が投資者の市場に対する信頼を害することになるのか、疑問視する見解もあります。 会社関係者や情報受領者による取引を禁止するのは、重要事実を知った状態で投資判断を下すことが不公正と考えられるためですから、取引の結果が会社関係者や情報受領者に帰属することは必要ではありません。会社の役職員（会社関係者）が重要事実を知って会社の計算で自己株式を買い付けるときは、役職員について違法なインサイダー取引が成立し、会社に対しては両罰規定が適用されることになります（207条）。投資運用業を行う金融商品取引業者が顧客の資産を運用するときも、取引の成果は顧客に帰属しますが、金融商品取引業者の運用担当者がインサイダー取引の規制対象となるわけです。
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重要事実が公表されると、インサイダーによる取引が解禁されます。 |
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インサイダー取引を禁止される情報受領者は、会社関係者から情報の伝達を受けた第1次受領者に限られます（166条3項）。構成要件の明確化のため（自分がインサイダーに当たるかどうかを明確に知りうるようにするため）にこのような限定を設けたと説明されていますが、インサイダー取引規制を容易に脱法できてしまうと批判されているところです。 ＥＵでは、�‘睇�情報を有していて、その直接または間接の源泉が会社内部者であることを知っている者を第2次インサイダー（情報受領者）と捉える国と、��内部情報を有している者で、会社内部者でない者を広く第2次インサイダーと捉える国があるようです。�△蓮⊂霾鵑諒薪�理論に近い考え方であるといえます。 日本法では第2次以降の情報受領者はインサイダー取引を禁止されないのですが、それにより不都合な結果が生じないよう２つの工夫をしています。一つは、発行者の取引先の従業員が会社関係者として情報を取得した場合、同一法人の従業員で職務により当該情報を知った者も会社関係者とする166条1項5号です。取引先でＡ→Ｂ→Ｃと職務上情報が伝達された場合、Ａの友人は情報受領者として取引を禁止されるのに、Ｂの友人は第2次受領者となって取引を許され、Ｃに至っては自身が第2次受領者となってしまうのは、フェアでないからです。もっとも、Ｂが別法人の従業員である場合には、Ｂの友人は第2次受領者（不可罰）となってしまいます。職務上情報を得ているのに、同一法人に属するかそうでないかで差を設ける合理性があるとは思われません。そうだとすると、やはり、立法論としては、職務上重要事実を知った者はすべて会社関係者とすべきでしょう。 もう一つは、会社関係者からの情報受領者が属する法人の従業員で、その職務により当該情報を知った者も情報受領者とする166条3項（「又は」以下の部分）です。会社関係者から情報の伝達を受けたＡの属する法人で、職務上伝達を受けるＢやＣも、会社関係者が情報伝達の名宛人とした者である可能性が高いからです。Ａが会社関係者の友人として伝達を受けた情報を、会社内で職務上伝達するのであれば、もはや本当に友人として伝達を受けたのか怪しまれます。このような場合は、ＡのみならずＢやＣも、実質的には職務上情報を取得しているのであり、これらの者を会社関係者として捉えることができるように立法上の工夫をすべきだと思います。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
