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会社関係者から重要事実の伝達を受けた者（情報受領者）は、会社関係者と同様、関係する有価証券の取引を禁止されます（166条3項）。 |
インサイダー取引
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金融商品取引法167条が規制対象とする公開買付け・買集めの実施または中止に関する事実とは、公開買付者等（法人にあってはその業務執行決定機関）が、公開買付け・買集めを行うことについての決定をしたこと、またはいったん決定して公表された公開買付け・買集めを行わないことを決定したことをいいます（167条2項）。 |
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日本の法制では、有価証券の発行者以外の者を情報源とする外部情報（Outside Information）に基づく取引（外部者取引）は、禁止されているでしょうか。 金商法167条は、公開買付け、および5％以上の株式買集め（公開買付け等事実）についてのインサイダー取引を禁止していますが、これ以外の外部者取引を禁止していません。1988年の立法当時、この規定を、外部者取引を公開買付け等事実に限定する趣旨で定めたのかどうかは、不明です。大手の証券会社が次にどの株を推奨銘柄とするかを中小証券会社が教えてもらって商売にしているので、外部者取引が禁止されると中小証券が困るので規制対象にしなかったという話を耳にしたこともありますが、真偽のほどは定かではありません。 立法の趣旨がいずれにあったにせよ、167条を反対解釈して、公開買付け等事実以外の外部者取引はいっさい合法であると考えるのは誤りです。166条2項4号の包括条項が適用される可能性があるからです。外部情報は、�〕�価証券または有価証券の発行者一般に影響のある情報、��特定の発行者の運営、業務または財産に関する情報であるが、社外で発生したもの、��市場における有価証券の取引状況に関する情報に分けることができると思いますので（拙著78頁）、分けて考えてみましょう。 �，領磴箸靴討蓮∪�策金利の変更が挙げられます。立法担当者は、政策金利の変更のように有価証券の市場価格一般に影響を与える情報（一般に金利が上がれば株価は下がります）は重要事実に該当しないと考えていたようです。日銀の福井総裁による村上ファンドへの出資が発覚して大騒ぎした際に、「日銀総裁は最大のインサイダー」といわれました。しかし、上の考えによると、政策金利の変更は、発行者の運営、業務または財産に関する重要な事実（166条1項4号）とはいえないので、日銀総裁はインサイダーになり得ないのです。そもそも重要事実に該当しない以上、情報受領者にもなりません。ただし、有価証券の発行者一般に影響のある情報（たとえば、国内における戦争の勃発）については、どの発行者にも影響を及ぼすとはいえ、影響の程度は千差万別ですし、当該情報は発行者の運営、業務または財産に影響を及ぼすといえるので、166条2項4号の重要事実と捉えることができると考えられます。もっとも、その場合、情報へアクセスしうる有利な地位を利用して「戦争の勃発」を知った者は、その者が会社関係者に該当しない限り、インサイダーになりません。すなわち、166条2項4号を用いて外部者取引を捉えることには限界があるのです。 �△領磴箸靴討蓮�同業他社に対する免許の付与（発行者の業務にマイナスの影響を及ぼす情報）が考えられます。この場合も、発行者の業務に関する重要な事実といえるので、166条2項4号に該当しますが、同業他社の役員やその役員からの情報受領者の取引に禁止規定を適用できないという限界が生じます。公務員は、発行者に対する権限の行使に関し知ったときのみ会社関係者になるため、同業他社に対する権限の行使に関して知った同業他社に対する免許の付与については、残念ながらインサイダーになりません。 ��の例は、最初に出した、証券会社による推奨販売です（合法的な場合を想定）。市場における有価証券の取引状況に関する情報（マーケット・インフォメーション）は、発行者の運営、業務または財産に関する事実とはいい難いので、166条2項4号では捉えることが難しいのです（発行者の株式は、発行者の財産ではありません）。ＥＵでは、発行者または有価証券に関する情報が重要事実であり、マーケット・インフォメーションは有価証券に関する情報に当たります（拙著81頁）。もし日本の立法担当者が、推奨販売銘柄に関する情報を重要事実から除外するために、「発行者の運営、業務または財産に関する重要な事実」という語を慎重に選んだのだとしたら、ちょっと酷い話だと思います。
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インサイダー取引に関する二つ目の最高裁判決は、Ｍ＆Ａに関する決定事実を弁護士が知って買収対象企業の株式を購入した日本織物加工株事件に対するものでした。この判決は、業務執行を決定する機関とは何か、株式の発行を行うことについての「決定」とは何かという、二つの重要な問題を扱っています。 業務執行決定機関の意義について、判決は、「実質的に会社の意思決定と同視されるような意思決定を行うことのできる機関であれば足りる」としました。インサイダー取引規制上の業務執行決定機関は、誰の決定であれば投資者の投資判断にとって重要といえるかという観点から決すべきですから、判旨は妥当です。いわゆるワンマン会社で社長が一人で決めているのであれば、社長が業務執行決定機関となります。 ある会社ではＡが実権を握っていると思われていたが、実際にはＡはＢの了承がなければ決定を実行に移さなかった場合には、業務執行決定機関はＡでしょうか、ＡとＢでしょうか。投資者はＡを決定機関と考えるでしょうから、Ａの決定があれば投資者の投資判断に重要な影響を与えるでしょう。しかし、事実のレベルでは、Ｂの了承がなければその決定は実行に移されないのですから、やはりＡの決定だけでは決定があったと見るべきではありません。Ａの決定を知ったインサイダーの取引は、構成要件に該当しないため処罰の対象にならないと解すべきです。 第二の問題について最高裁は、株式の発行を行うについての決定をしたというためには、会社の業務執行決定機関において株式の発行の実現を意図して行ったことを要するが、当該株式の発行が確実に実行されるとの予測が成り立つことを要しないとしました。この判決に対する評釈で、私は、もし本件判旨が、「決定」に該当するためには実現可能性が極めて低くてもよいとする趣旨であるとすると、インサイダー取引規制を不当に拡大することになるので賛成しがたいと書きました（拙著128頁）。私は最高裁判決が実現可能性は極めて低くてもよいとする趣旨であるとは言っていない（太字部分）ことに注意してください。ところが、村上ファンド事件東京地裁判決は、実現可能性はあれば足り、その高低は問題にならないと述べました。このような最高裁判決の理解には、問題があると思いますし、実現可能性が低い決定は投資者の投資判断に重要な影響を与えないはずですから、実現可能性が低くても決定事実に当たるとする解釈は、実質的にも妥当でないと考えています。 それでは、どの程度の実現可能性があれば決定があったといえるでしょうか。決定が投資判断に与える影響（重要性）は、理論的には、決定に係る事項が実現した場合の規模と実現可能性を掛け合わせたものになるはずなので、事項の規模が大きければ実現可能性は低くても決定は投資判断に影響を与え、事項の規模が小さければ実現可能性が高くなって初めて決定は投資判断に影響を与えるということはできるでしょう。また、決定に係る事項が公表されたときに株価に影響を及ぼしたかどうかを事後的に確かめれば、投資判断に影響を与える重要な決定であったかどうかが、ある程度分かるはずです。
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日本商事事件最高裁判決は、重要事実が２つ以上の側面を有する場合に166条2項4号の包括条項を適用できる枠組みを示しました。 |
６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
