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組織再編成に勧誘行為があるか否かという考え方の違いは、組織再編成の開示の在り方（立法論および解釈論）に影響を与えます。 |
ディスクロージャー
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現在、金融商品取引法の体系書を執筆中なのですが、「組織再編成の開示」について書ききれなかった事柄をメモしておこうと思います。ディスクロージャーは、実務としては決められたことをやるだけでしょうけれど、学問的にはなかなか奥が深いです。以下に書く内容は、大部分、日本証券経済研究所金融商品取引法研究会記録23号（ウェブ公開されています）、および証券取引法研究会編「金融商品取引法の検討〔１〕」別冊商事法務308号に依拠しています（私はそのいずれにも参加しています）。 合併による新株発行が証券取引法上の募集に該当するのではないかとの議論は、古くからありました。この議論はそもそもアメリカで始まっており、当初は、合併は、SEC規則により、株主総会の集団的な意思決定により行われるものであって、証券所有者の意思によって行われるのでないとの理由（ノー・セール理論）で、売り付けまたは売り付け申込みを含まないとみなされていました。しかし、SECはこのルールを1972年に廃止し、一定の組織再編行為にディスクロージャー規制を及ぼすことにしました。日本でも、同様の議論が龍田節先生、神崎克郎先生等によりなされています。これに対し大蔵省・金融庁は、開示ガイドライン（通達）により、有価証券の募集・売出しに当たらないとしていました。 金融商品取引法では、組織再編行為により有価証券が発行・交付される場合のうち一定のものについて、有価証券の募集・売出しと同様の開示規制を課すことにしました。その理由は明確には述べられていませんが、別冊商事法務の研究会で川口恭弘教授は、�〜反ズ栃垤坩戮�なされる際の投資判断資料として「発行開示」が必要であること、および��開示会社の株主が引き続き「継続開示」を受けることができるようにすることと、的確に整理されています。しかし、制度の目的が複数あるとその設計は難しいものとなり組織再編成の開示もその難点を逃れていないように思います。�，鷲�要であるが�△鷲塒廚任△襪茲Δ幣豺腓砲漏�示を求めるべきか、�，詫廚蕕覆い��△鷲�要である場合にはどうか、といった問題が生じるのです。 組織再編成の開示は、募集・売出しの定義を用いていません。募集に代わるものとして特定組織再編成発行手続、売出しに代わるものとして特定組織再編成交付手続という概念を新設しています。募集・売出しの概念を用いなかった理由として、証券経済研究所の研究会において谷口調整官は、「組織再編成については、一般的には勧誘行為はないと整理をしたため」と説明しています。これよりも前に行われた別冊商事法務の研究会で、志谷匡史教授は、もともと募集・売出しにならないというのはガイドラインなので、これを廃止すれば足りたのではないかという鋭い指摘をされています。つまり、金融庁の立案担当者は、組織再編成では勧誘行為はないとの考え方をあくまでも維持した上で、それとは別の概念として特定組織再編成発行手続（書類の備え置きを意味する）を設けたと説明しているのに対し、学者サイドは、もともとは募集・売出し（勧誘行為）があるのだから、今でも勧誘行為があると言っているわけです。 谷口調整官は私の敬愛する官僚ですが、なんだか行政の無謬性を主張されているようで、違和感があります。この違和感は説明の仕方の問題にとどまらず、法律制度をとても複雑なものにするのでやっかいです。
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今回は、東京地裁平20年6月13日判決（ライブドア民事事件判決）の事案への当てはめを検討しましょう。 本件では、強制捜査に着手した後、東京地検の検察官が、司法記者クラブに加盟する報道機関の記者らに対し、どのような説明をしたかについては、直接的な証拠が得られませんでした。そこで裁判所は、平成18年1月19日の新聞各紙の報道状況から、同月18日に東京地検の検察官から司法記者クラブに加盟する報道機関の記者らに対し、公表があったと認めました。1月18日にいくつかの新聞が先行して同内容の報道をしていますが、これは、報道を前提とする事実の伝達に基づかない報道であると裁判所は判断したのかも知れません。 虚偽記載等の事実の公表が行われたのが、平成18年1月16日、17日、18日のいずれであったかは、実は、損害額の認定に大きな影響を及ぼさなかったものと思われます。Ｙ社およびＡに対する1月16日の強制捜査は、本件有価証券報告書が対象とする次の事業年度における偽計取引・風説の流布容疑で行われたものですから、仮に16日を公表日とすると、当該容疑による株価下落分が大きくなり、裁判所による裁量的な減額の幅が広くなるだけだと思われるからであす。 約14億円分の虚偽記載があったとの事実の伝達は、最終的に判明した約53億4699万円分の虚偽記載の一部にすぎないという被告の主張に対し、判決は、虚偽記載を構成する重要な要素である事実であり、概ね正確な事実が伝達された以上、虚偽記載が伝達されたと評価できるとしました。判決の論理によるとしても、架空売上の計上と自社株式の売却益の計上とが同程度に重要な要素であるとする点には、疑問の余地もあるでしょう。 しかし、この点は、次のように考えるべきではないでしょうか。仮に、1月18日に架空売上を原因とする有価証券報告書の14億円分の虚偽記載の事実が公表されたが、調査を進めたところ、新たに自社株式の売却益の計上を原因とする39．5億円分の虚偽記載の事実が発見され、2月18日に公表されたとします。金商法21条の2第2項は、同一の投資者が一つの取引について推定規定を複数回適用することは想定されていません。したがって、投資者としては、�＿誘�売上を原因とする虚偽記載について1月18日を公表日として推定損害額の主張をするか、�⊆�社株式の売却益の計上を原因とする虚偽記載について2月18日を公表日として推定損害額の主張をするかの、いずれかを選択できるに過ぎません。そして投資者は、もし�，鯀�択した場合には、�△竜�偽記載によって推定損害額を超える損害を被ったことを主張・立証することができ、もし�△鯀�択した場合には、�，竜�偽記載によって推定損害額を超える損害を被ったことを主張・立証することができます。もっとも、本件の原告のように1月31日までにＹ株式をすべて売却した者は、�，寮禅瓩靴�できず、�△鰺�由とする損害の主張も許されないことになりますが、�，寮禅瓩鬚垢襪謀�たり、�，慮彊�が虚偽記載を構成する重要な要素であることは必要ないのです。
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また、西武鉄道事件判決の評釈に戻ります。（４）で現時点の考えにすぎないと書いたように、実際、（４）に書いたことを「評釈」では修正しましたので、ここに書き留めておきます。 東京地裁平成20年4月24日判決は、虚偽記載の事実の公表直前の株価（1081円）と処分原告それぞれの売却価格との差額を、虚偽記載と因果関係のある損害と認めました。この判示は、理論的にも実際的にも難点があると考えていますが（（４））、判旨を次のように理解すれば、難点を回避することができるでしょう。 第1の理解は、取得価格と想定価格との差額を損害と捉えた上で、その差額を推計する方法として虚偽記載の公表直前の市場価格と売却価格との差額を用いたと判旨を理解することです。本件では、虚偽記載の事実の公表とともに上場廃止原因の存在が明らかにされたため、上場廃止のおそれを反映して、公表後にY株式の株価が継続的に下落しており、処分原告はそのような株価の下落局面でY株式を処分しています。そこで、本件の具体的な事情の下では、公表直前の市場価格と売却価格との差額を公表前後の下落幅に近似させ、これを取得価格と想定価格との差額と見ることも可能であるように思われます。 第2の理解は、虚偽記載の公表前後の株価の下落額が取得価格と想定価格との差額に相当すると捉えつつ、Y株式を取得した投資者が虚偽記載の公表後に避け得なかった後続損害分も賠償の対象とすべきであることから、虚偽記載の公表直前の株価と売却価格との差額を「通常生ずべき損害」と捉えたと理解するものです。たとえば、ある投資者ＺがY株式を1株1200円で取得し、その想定価格が600円であるとします。Ｚは、1株600円の損害を被っているのですが、Y株式の上場廃止のおそれが高まり、市場価格が1株600円を上回ることもありそうにないため、Ｚとしては1株300円の市場価格でY1株式を処分せざるを得ませんでした。判旨が述べるように、Ｚの選択には何ら不自然な点はありませんので、取得価格と想定価格との差額（600円）が原則的な損害額であるという考え方の下においても、Ｚは、300円の後続損害についても被告に賠償を請求できると解すべきでしょう。そうだとすると、判旨が虚偽記載の公表直前の株価（1081円）と売却価格（300円）との差額を損害と捉えるのは、このような後続損害の一部を賠償させるためであると考えることができます。全部を賠償させることができないのは、判旨が、取得価格と1081円との差額は原告が負担すべきと考えているからです。 もっとも、判旨の方式を、上場廃止に直面した投資者が被る後続損害を賠償させるのに役立たせることができるのは、底値である1株268円に近い価格でY株式を売却した投資者のように、「虚偽記載の直前の株価と売却価格との差額」が「取得価格と想定価格との差額」よりも多い投資者に限られます。それに対して、前者が後者よりも少ない投資者については、一部の損害が既に回復されているとして「取得価格と想定価格との差額」より少ない額の賠償しか与えられないことになります。これについては、比較的高い価格で売れたことは投資者の投資判断の成果であるから、損害額から控除すべきではないという批判が当てはまるでしょう。
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金商法21条の2第3項は、「虚偽記載の事実の公表とは、・・公衆の縦覧その他の手段により、多数の者の知り得る状態に置く措置がとられたことをいう。」としています。 ライブドア事件判決は、一般に広く報道されることを前提として、報道機関に事実を伝達することは「公表」に当たるとした上で、検察官が、司法記者クラブに加盟する複数の報道機関の記者らに対し、それが一般に報道されることを前提として、便宜供与の一環として公式に一定の捜査情報を伝達することは、「公表」に当たるとしました。 この判旨はもとより正当ですが、あえて理由を補強するならば次のように言えるでしょう。公表概念は損害額を推定するための概念ですから、公表方法について重要なことは、虚偽記載等の事実が有価証券の価格に反映されるような措置がとられたか否かであり、換言すると、有価証券市場に到達するような措置がとられたか否かです。この点で、風説の流布（金商法158条）について、「流布する」とは、不特定または多数の者に伝達することをいうが、行為者が直接に不特定または多数の者に告知することは必要でなく、特定・少数の者に伝達したが、それが不特定または多数の者に伝達される可能性があり、行為者もその点を認識していた場合にも「流布」に当たると解されていることが参考になります。このように考えると、「多数の者の知り得る状態に置く措置」とは、�‖真瑤亮圓妨�けて事実を伝達する行為、および��多数の者に伝達されることが合理的に予測される状況において、少数の者に事実を伝達する行為を意味すると解すべきでしょう。一般に広く報道されることを前提として報道機関に事実を伝達することは、�△謀�たります。 もっとも、�△世韻能淑�かというと問題がないわけでもありません。報道されることを前提として事実を伝達しても、それが報道されなければ株価には影響を与えないからです。条文上は「多数の者の知り得る状態に置く措置がとられたことをもって公表としているのですが、�△里茲Δ謀礎�した場合は、実際に多数の者が知った場合に限って、その時点で公表があったと判断しないと不合理な結果が生じるように思われます。 逆に、�△謀�たらない場合、たとえば、オフレコと称して伝達された事実が報道された場合には、公表はなかったと考えるべきなのでしょうか。「風説の流布」は犯罪の構成要件を定めるものなので、「流布」 の段階で既遂とならなければなりません（抽象的危険犯なので、それでよい）。これに対して「公表措置」は民事責任規定に過ぎないので、措置をとった段階で、それが公表に当たるか否かが確定する必要はないはずです。オフレコ取材が間違って、あるいは悪意で報道されてしまった場合でも、情報源が明確に示され、その情報の信頼性の高いことが投資者に伝われば、公表があったと見るべきではないかと思います。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
