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東京地裁平成20年6月13日判決（ライブドア事件判決）についても、評釈を公表することになりましたので、（１）に続いて、いくつか考えたことを書いてみることにします（未定稿）。 まず表題からは外れますが、この事件では、自己株式の売却益を連結売上高に計上することが重要な事項についての虚偽記載に当たるかどうかが、問題になります。 被告は、�‥�時は投資事業組合を連結の対象とすべきか否かの会計基準が定められていなかったから、売上高計上も無理からぬことである、�⊆�己株式の売却益を資本に計上するか資産に計上するかにより、被告の純資産には何ら影響がないと主張しました。これに対し判決は、�‥蟷饂�業組合は企業会計処理の潜脱を目的としていたことから、投資事業組合を被告またはその子会社そのものと評価すべきである、��売上高、経常利益、当期利益等の額は、それ自体、投資判断に重大な影響を与えると述べて、被告の主張を斥けています。 �△蓮▲戰鵐船磧軸覿箸任老仂鑞�益が生じているか否かが投資判断にとって決定的に重要であることを考慮すると、妥当な判示と評価できます。 �，蓮�虚偽記載とは何かという重要な論点を含んでいます。判旨は、企業会計処理の潜脱を目的としていたか否かにより、虚偽記載の有無が決まるように読めます。しかし、そのような主観は、当事者に故意があったか過失しかなかったかのレベルで考慮すればよく、虚偽記載の有無が主観的な目的の有無により決まるという判示には違和感があります。しかし、被告の手法は、自社株売買を売上に計上し、その結果、上昇した自社株の株価をさらに自社株売買に利用して利益を上げようとするものですから（投資事業組合の業務執行者との間で共謀がなかったとすれば話は別）、そのような行為が繰り返されれば、企業の見かけと実態とが際限なく乖離してゆき、真実が公表されたときに企業に壊滅的な打撃を与えるものでありました。つまり、この手法はいずれ破綻してしまうもので、未来永劫通用するものではなかったのです。そうだとすれば、準拠すべき会計基準が定められていなくても、企業の見かけを実態から乖離させることが明らかな会計処理を施すことは、有価証券報告書の虚偽記載に当たるといって良いのではないかと思います。
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東京地裁平成20年4月24日判決は、前記の原告の主張��を認め、虚偽記載公表直前の株価と原告の売却価格との差額が相当因果関係のある損害であるとしました。その理由は明示されていませんが、虚偽記載公表までの下落は虚偽記載と関係がないから控除されるべきであること、虚偽記載がなければその公表もなく、公表がなければ監理ポストへの割当もなく、監理ポストへの割当がなければ投資家が狼狽して売却することもなかったから、虚偽記載と売却との間には相当因果関係があること、のようです。 他方、現在、Ｙ株式に替わる株式を保有している原告については、その価格が虚偽記載公表直前の株価よりも高いとして、損害賠償請求を否定しました。この部分に対する批判は前に書きました。 判決が処分原告について損害賠償請求を認めたことは評価できるのですが、この判示について、現時点では、次のように考えています（今後の検討により、考えを修正するかも知れません）。 理論的には虚偽記載によって吊り上げられた価格で有価証券を取得した時点で、投資者は潜在的な損害を被っており、その損害が虚偽記載の公表によって顕在化したと見るべきです。そうしないと、次のような場合に不都合が生じます。 発行者が過去に虚偽記載を行い株価を吊り上げ、投資者が吊り上げられた価格で株式を取得したが、その後に発行者の業績が向上し、虚偽記載の株価に対する影響が消失した後に虚偽記載の事実が公表されたため、虚偽記載の事実の公表時には株価が下落しなかったような場合、判決の論理では、虚偽記載がなければ想定価格で当該株式を取得していたはずである旨を主張する原告には、損害賠償が与えられないことになるでしょう。しかし、原告は虚偽記載がなければより大きな株価上昇の利益を得られたはずであるので、取得時の取得価格と想定価格との差額を賠償させなければ、原告の損害（得べかりし利益）を回復させることになりません。 判決が、虚偽記載の公表によって損害が生じたと捉えているのであれば、このように理論上も実際上も難点があります。もっとも、当該判示を、取得価格と想定価格との差額を損害と捉えた上で、その差額を推計する方法として虚偽記載の公表直前の市場価格と処分価格との差額を用いているものと理解すれば、難点を回避することができるでしょう。本件では、虚偽記載の公表後の最初の取引日（平成16年10月14日）から上場廃止の日（同年12月17日）までの比較的短期間に株式の売却が行われていますので、虚偽記載の公表直前の市場価格と売却価格との差額をもって取得価格と想定価格との差額に近似させる方法も一定の説得力を持つものであるといえます。もっとも、このように考えるのであれば、裁判所としては、取得価格と想定価格との差額が損害であると正面から認めるべきであったと思います。
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東京地裁平成20年4月24日判決は、前記の原告の主張�△鮴佑韻襪謀�たり、次の３つを理由としています。 (a) 主張�△蓮�Y株式取得時から虚偽記載公表時までの、虚偽記載と関係のない要因による株価の下落分も、取得価格と想定価格との差額に含めて主張していることになるから、主張�，汎瑛様�由がない。 (b) 想定価格として原告の主張する額が低額すぎる。 (c) 虚偽記載の公表前１か月平均と公表後１か月平均の差額をとるという金商法21条の2第2項の考え方は、法律の規定がなくても当然に用いられるべき確立された経験則とはいえない。 (b)(c)は分からなくもないのですが、おかしいのは(a)です。まず(a)の判示が、主張�△麓臘ゼ�体失当であるとするものならば、裁判所は、わざわざ(b)(c)の判示をする必要はないのです。また、そもそも想定価格とは、虚偽記載がなかったとしたら取引時に生じていた市場価格のことですから、取得価格と想定価格の差額は、虚偽記載がなかったらどれだけ安く買えていたかを表すものです。したがって、想定価格をいくらにしようとも、この差額が、取得時から虚偽記載公表時までの株価の下落分を含むことは、論理的にあり得ないのです。市場要因による株価の下落分を含めて請求するのは原告の主張�，任△蝓↓△呂海譴魎泙泙覆い茲Δ砲垢襪燭瓩侶彁司�法なのです。このように(a)の判示は、論理的に間違っているのです。
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東京地裁平成20年4月24日判決の事件で、最も争いがあったのは損害論でした。 個人投資家訴訟の原告は、損害について次のような３つの主張をしました。 �。抒瑤鮗萋世気擦蕕譴燭海伴�体が損害であり、対価として支出した取得価額全額が損害額である。 ��原告らは被告らの違法行為によって、本来は上場を維持し得ない株式であるＹ株を上場株式として上場プレミアが付加された対価で取得させられたから、上場プレミアとしての価値相当部分が損害である。 �５�偽記載という違法行為の結果、その公表後に株価が下落したから、虚偽記載の公表後の価格の下落分が損害である。 裁判所は主張�´△鮴佑院↓�を修正して、公表直前の価格と売却価格との差額を損害であると認めました。 �，砲弔い独酬茲蓮�仮に被告らの違法行為がなければ原告らがＹ株式を取得することはなかったという原告らの主張が認められる場合においても、原告らの主張は、取得したＹ株式が当該取得時点で無価値であったということを前提とするものと理解するほかないが、取得時点でＹ株式が無価値であったと認める余地はない。 また、原告らの主張は、虚偽記載と関係のない要因による株価の下落に相当する額まで被告らが賠償すべき損害に含めて主張していることになり、そのような原告らの主張には理由がない、としています。 しかし、�，亮臘イ蓮⊆萋晴然覆噺什澆了埔豌然福覆垢任暴菠�している場合は売却価格）との差額が損害であるとの主張であり、Ｙ株が取得時点で無価値であることを前提とするものではありません。このような原状回復的な損害賠償は、たとえば、証券会社の不当勧誘によってワラントを取得した投資家について認められています。ワラント訴訟では、ワラントの取得価格が損害として認められていますが、それは請求時にワラントが無価値になっているからであり、取得時にワラントが無価値だからではありません。また、Ｙ株を株式持合いの合意に基づいて取得した株主について、東京地裁平成19年9月26日判決は、原状回復的な損害賠償を認めています。金融商品取引法も、発行開示書類の虚偽記載に関する19条で原状回復的な損害賠償を認める方式を採用しています。このように、�，寮禅瓩麓萋聖�にＹ株式が無価値であることを前提としているとの裁判所の理解は、誤解であるとしか言いようがありません。 つぎに、原状回復的な損害賠償の請求が、原告の取得後に生じた、虚偽記載と関係のない要因による株価の下落額まで損害に含めて主張していることは、間違いないのですが、判決は、そのような請求を一律に否定する理由を述べていませんし、否定する結論も不当です。被告の違法行為がなければ原告が株式を取得することはなかったことが認められる場合には、むしろ取得後の価格変動リスクを被告に負わせることが公平だと考えられます。原状回復的な損害賠償を認めた上の例では、そのような関係が認められますし、被告の違法行為がなく、したがって原告が株式を取得しなかったであろうと認められる場合には、原告はその後の価格変動によって損害を被ることもなかったからです。したがって、裁判所は、本件がそのような場合に該当するか否かを検討すべきでした。本件では上場廃止事由への該当性という特殊な虚偽記載が問題となっており、上場廃止事由が公表されていれば、もっと早くＹ株は上場廃止になっていた可能性が高く、投資家はＹ株を購入することができなかったといえるのではないでしょうか。そうであれば、違法行為がなければ株式を取得しなかったという関係が本件では認められると私は考えています。
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雑誌社の依頼で西武鉄道事件判決（東京地判平成20年4月24日）の評釈を書いています。その判決は、有価証券報告書の虚偽記載に基づいて発行者やその関係者の投資家に対する損害賠償責任を認めたことで注目されていますが、ほかにもいろいろな重要論点を含んでいます。 そこで、この判決を読んで考えたことを、数回に分けて書いていこうと思いますが、ここに書くことは評釈の草稿のようなもので、未定稿ですからご注意ください。 鉄道会社（Y）の有価証券報告書に虚偽記載がなされたことについて、原告はY自身および取締役らの不法行為責任と旧証取法に基づく責任を追及しています。この両者の関係は、これまでも論じられてきましたが、判決で新たに提示された問題が２つあるように思います。 まず判決は、発行者およびその取締役は、有価証券報告書の重要な事項について虚偽の記載がないように配慮すべき注意義務があり、これを怠った場合に不法行為責任が成立しうるとしました。虚偽の記載をすれば不法行為上の違法性の要件を満たすとも思われますが、判決は「重要な事項についての」との限定を加えたわけです。これは、金商法（本件は旧証取法上の責任が追及されていますが、分かりやすさを重視して金商法で引用します）上の責任が「重要な事項」について虚偽記載があった場合に生じることを考慮したものと思われます。 しかし、理論的には軽微な虚偽記載からも不法行為責任は生じうるが、軽微な虚偽記載は有価証券の価格に影響を与えないため、軽微な虚偽記載から因果関係のある損害が投資者に生じないに過ぎないのではないでしょうか。 つぎに判決は、Y会社における名義株の存在を知らされていなかった取締役について、「相当な注意を用いたとしても虚偽記載を知ることはできなかった」から金商法上の責任を免責されると判断しました。しかし、金商法21条2項1号には「相当な注意を用いたにもかかわらず知ることができなかったこと」と規定しているのです。その趣旨は、相当な注意を用いなかった場合には免責を認めないことにあります。したがって、「用いたとしても知ることはできなかった」ことのみで免責を認める判決は、おかしいと思われます。 それでは、免責には相当な注意を実際に用いたことが必要であるとしても、相当な注意を用いても知ることができなかったときは、損害との間の因果関係が否定され責任が否定されることになるでしょうか。不法行為責任の場合はそうでしょう。しかし、金商法上の責任は注意義務の違反と損害との間に因果関係を要求しているのではなく、虚偽記載と損害との間にのみ因果関係を要求しているのです。したがって、相当な注意を用いたとしても損害の発生を防げなかったことを立証しても、因果関係がないことを立証したことにはならないと思われます。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
