金融商品取引法

Morrison判決（２）

「アメリカ法」は日米法学会の由緒正しい機関誌で、いい加減なことは書けませんし、判例紹介は4000字なので、そこで書けないような思い付きをここに書き留めておきます。

 

Morrison事件では、Ｎ銀行の普通株式はオーストラリア証券取引所に上場され、そのＡＤＲ（預託証券）がＮＹＳＥに上場されていました。裁判所はこの事実を認識しており、したがって、判旨によると、ＡＤＲを（アメリカ国内）で取得した投資家は、rule10b-5訴訟を提起できたと思われます。

 

このような重複上場の事例で、ＡＤＲの取引により損失を蒙った者はアメリカ法による保護を受け、元株の取引をした者が保護を受けられない理由は何でしょうか。

 

判決は、アメリカと同じように、他の国も国内の証券取引所や証券取引を規制しているはずであり、そこでは、どんなディスクロージャーが求められるか、どんな損害賠償が認められるか、訴訟においてディスカバリーが認められるか、クラス・アクションが認められるか、弁護士費用の賠償が認められるかといった点において、規制内容が異なる。だから、それぞれの国の法が適用されるべきだと述べています。つまり、原告がオーストラリア取引所で元株を取引したのならば、オーストラリア法が適用されるべきだというのです。この結論はもっともですが、それは、「違法行為がオーストラリアで行われたからであって、取引がオーストラリアで行われたからではない」のではないでしょうか。

 

本件で原告は、Ｎ銀行は、子会社の資産を過大評価することにより、アメリカとオーストラリアの法定開示やプレスリリースに虚偽の記載をしたと主張しています。そうすると、資産の過大評価がどこで行われたにせよ、オーストラリアにおける取引で生じた損害はオーストラリアにおける違法行為（虚偽記載）から生じたと考えるのが自然です。また、この場合には、判決が危惧するような法の衝突が起こっています。そこで、オーストラリアで上場されている証券についての虚偽記載にはオーストラリア法が適用されるべきなのです。

 

Ｎ銀行のＡＤＲ（米国預託証券）が日本で取引された場合はどうでしょうか。Ｎ銀行のＡＤＲは日本市場に上場されていないので（実は、当時、元株が上場されていたのですが、ここでは無視します）、違法行為は日本では行われていません。日本国内における外国証券の取引に日本法は適用されますが、法定開示書類の虚偽記載がないので、日本の金商法は（157条が適用される可能性があることを除けば）適用されません。この場合には、判決が危惧するような法の衝突はないのです。そうだとすると、この場合にrule10b-5が適用されるか否かは、日本の投資家をアメリカ法で保護しなければアメリカの上場証券の市場の公正性を確保できないかどうかで決まります。第2巡回区の判例法理をきちんと勉強していませんが、これが効果テストではないでしょうか。実は、このケースは、前回述べた「アメリカの証券取引所に上場されている証券が国外で取引される場合」なのです。それについて、rule10b-5を一律に適用するのも、その適用を一律に排除するのも妥当でないことが分かります。

 

以上の検討からは、やはり行為と効果をテストする第2巡回区の法理の方が、Morrison判決よりも妥当であるように思えて仕方ありません。

 

日本に置き換えて考えてみましょう。海外で上場していない日本の上場株式の発行者について、有価証券報告書に虚偽記載があり、海外で株式を取得した投資家がいたとします。その投資家は、21条の2や24条の4の請求権を有するでしょうか。日本の市場の公正性を確保する観点からは、請求権を認めるべきです。ただし、金融商品取引法の地理的適用範囲が国内に限られていることから、海外で取得した投資家にこれらの条文は適用されないと言う人がいるかも知れません（もっとも、私は、海外での違反行為に日本法を適用すること（内から外への拡張）は地理的適用範囲によりできないが、外からの請求を認めることは何ら問題ないと考えています）。

 

なお、Morrison判決は、取引を基準とする理由として、10条(b)項は詐欺的行為を処罰するものではなく、「証券の売買に関する」詐欺的行為のみを処罰するものであることを挙げています。こじつけの理由に感じられますし、、証券の売買に関する詐欺だからといって、証券の売買が行われた場所で行われるとは限らないですね。

 

さらに、私が取引基準を疑問に思うもう一つの理由は、これでは10条(b)項とrule10b-5が適用される多様な違法行為の類型の違いを無視して、一律に投資家による取引が行われた場所を基準とすることになってしまうからです。前回書いたように、相対取引の当事者間で詐欺が行われる場合は取引の場所を基準とすることも良いでしょう。しかし、法定開示書類の虚偽記載にrule10b-5を適用するときには、本来、法定開示書類の虚偽記載に適用される制定法上の民事責任規定の適用範囲を念頭に置いて、rule10b-5の域外適用の可否を考えるべきです。結局、違法行為の類型に応じて域外適用の可否を考えることが、第2巡回区の法理に繋がるのでしょう。

Morrison判決（１）

雑誌「アメリカ法」からの依頼で、判例紹介を掲載するためにアメリカの最高裁判決を読んでいます。

対象は、Morrison v. National Australia Bank Ltd., 130 S. Ct. 2869 (2010)です。この判決は、1934年証券取引所法の詐欺防止条項の域外適用について連邦最高裁が初めて判断を下したものです。しかも、それまで10条(b)項を域外適用してきた第2巡回区の判断を否定して、§10(b)の域外適用は認められないとした（ある意味で）画期的な判決です。さんざん域外適用してきて、今更なんだよという気がしないでもありませんね。

 

事案は次のようなものです（文字の大きさが変わり、読みにくくて済みません）。

1998年、ナショナル・オーストラリア銀行（以下、Ｎ銀行という）は、フロリダ州を本拠とし住宅ローン債権回収事業を営むホームサイド社（以下、Ｈ社という）を買収した。N銀行の普通株式は、アメリカの証券取引所には上場されていなかった。2001年、Ｎ銀行はＨ社の資産を減損処理せざるを得なくなったため、Ｎ銀行の株価が下落した。減損処理の前にＮ銀行の普通株式を購入したオーストラリア人原告が、証券取引所法10条(b)項、20条(a)項、およびSEC規則10b−5条に基づいて、Ｎ銀行、Ｈ社、および両会社の役員らを訴えた。地方裁判所は、事物管轄がないとして訴えを却下し、第２巡回区控訴裁判所もその判断を是認した。原告が上告。

 

判旨はここには書きませんが、最高裁は事物管轄はあるとした上で、原告に対する関係で10条(b)項および規則10b−5は適用されないとしました。判決は、第2巡回区が採用してきた行為・効果テスト（国際的な詐欺的行為のうち、アメリカで一部の重要な行為が行われるか、アメリカの証券市場または投資者に実質的な影響があれば10条(b)項を適用できる）を否定し、新しく取引テスト（transactional test）を採用しました。その内容は、「国内の取引所に上場された証券の取引、および、それ以外の証券の国内取引にのみ、10条(b)項が適用される」というものです。

 

この部分を読んで真っ先に浮かんだ疑問は、判決が、テストの前段部分で、上場証券の取引所を通じた取引と言わずに、上場証券の取引と言っている点です。これを素直に読めば、アメリカ国内の上場証券を海外でアメリカの取引所を通じずに取引しても10条(b)項が適用されることになりそうです。しかし、NYSEの上場証券を日本でAがBから買うときにCが詐欺をしたらアメリカ法が適用されるというのは域外適用に他ならないでしょう。最近出た判決なので評釈はアメリカでもほとんどないのですが、Painter他の書いた論文（SSRNから入手可能）では、判旨が矛盾していると指摘しています（ただし、結論としては、上場証券も国内取引に限って10条(b)項が適用されると読む）。この事件は、取引テストの後段が適用されるものなので、取引テストの前段は事件の解決には影響はないのですが、域外適用についての最初の判例がこんなんで良いのでしょうか。

売出しの定義（４）

金商法2条4項の｢有価証券の売出し」に該当する場合でも、4条1項各号に当たる場合には、届出が免除されます。届出が免除される場合には、目論見書の作成・交付義務も免除される場合とそうでない場合とがあるのですが、目論見書の作成・交付も要らない場合の一つとして、今回、「外国証券売出し」が加えられました。前回書いたように、売出しの定義の改正で、海外発行証券の国内転売は「売出し」に当たり得ることになったのですが、そのうち、少人数私売出しに該当しないものがここに流れてきて、外国証券売出しに当たるものと、それ以外の開示義務が生ずるものとに分かれることになるわけです。そして、外国証券売出しに当たる場合に、さらに、簡易な情報提供（外国証券情報の提供・公表）が求められるものと、そうでないものとに分かれます。

 

まず、「外国証券売出し」とは、外国で既に発行された有価証券（国内発行の際の取得勧誘が外国で行われたものを含む）の売出し（金商業者等が行うものに限る）のうち、国内における売買価格に関する情報を容易に取得できるものとして政令で定める要件を満たすものとされています（4条1項4号、令2条の12の3）。外国証券売出しについては、日本国内で開示が行われている場合と同視して、届出を免除するのです（ただし、簡易な届出が求められる場合あり）。

 

施行令2条の12の3各号では、海外発行証券ごとに要件を定めていますが、その基本（法律規定部分を含む）は、①金商業者等が売出しを行うこと、②インターネット等の利用により、国内での売買価格に関する情報の取得が容易であること、③外国において継続的に売買されていること、および④インターネット等の利用により、発行者に関する情報（日本語又は英語に限る）の取得が容易であることです。①は、簡易な情報提供を確保するためのものです。各号に列挙されていない有価証券は届出免除の対象とならないので、仕組債や証券化商品は対象になりません。投資判断の難しい証券には免除を認めないためです。

 

つぎに、外国証券情報の提供・公表（金商法27条の32の2第1項）ですが、これも不要な場合（同項但書）を先に説明しましょう。「証券情報等の提供又は公表に関する内閣府令」（情報府令）13条各号のいずれかに該当するときは、外国証券情報の提供・公表も不要となり、結局、開示なしに発行できることになります。それらの場合とは、①発行者が他の有価証券について有価証券報告書を提出しており、かつ当該売出し外国証券に関する証券情報を提供・公表している場合、②発行者がプロ向け市場の発行者で、かつ証券情報を提供・公表している場合、③外国国債等と同種類の有価証券の売買が2以上の金商業者等により継続して行われることが、証券業協会により確認されている場合、および④売出しの相手方が適格機関投資家である場合です。

 

これらのうち①は、義務を負うと開示を求められる証券情報を開示していれば義務を免れると言っているわけですが、「証券情報を提供・公表している場合」とはどのような場合を想定しているのか、分かりませんでした。②は、プロ向け市場の発行者の開示は簡易化されたもので法定開示ではないため、ここに規定する必要があるのでしょう。③が主に想定されている例です。立案担当者の解説では、これらの有価証券が国内において流通していれば、これらの有価証券またはその発行者に関する情報は投資者に周知され、または投資者はより容易にこれらの情報を入手することができると考えられることから、情報提供・公表義務を免除したと説明しています。なぜ、外国国債、外国地方債、外国特殊法人債に限って、そうなのでしょう？　私の理解は、どの国でも自国の国債、地方債、特殊法人債は開示の適用除外証券としているので、外国で流通する場合に限って開示を求められても困る（日本だって困る）というものです。これらの有価証券を開示の適用所帯証券（金商法3条）とすることも考えられるのですが、範囲を適切に画することが難しいので、その代わりに③の要件を課したと考えたらよいのでしょう。④は、適格機関投資家が当該証券を金商業者等または非居住者以外に譲渡しないことを条件に取得する場合に限って、情報提供が免除され、かつ、適格機関投資家が請求した場合には情報を提供しなければなりません。趣旨は15条2項1号と同じで、規制が尻抜けにならないようにするために、このような複雑な規定になったのでしょう。

 

金融法務事情の最新号に、「『課徴金事例集』にみる金融商品取引法上の論点」という論文（というよりコメント）を発表しました。

売出しの定義（３）

学会づかれで更新が遅れました。

 

既発行有価証券の売付け勧誘等のうち、売出しに当たらない行為を「私売出し」といいます。新たに発行される有価証券についての「私募」に相当する概念で、「売出し」の要件を満たさない点が適用除外取引との違いです。今回、売出しの定義が整えられたため、私売出しも私募と同じように、適格機関投資家私売出し、特定投資家私売出し、および少人数私売出しの３つに、綺麗に分類されるようになりました。

 

適格機関投資家私売出しは、適格機関投資家に限定して既発行証券の売付け勧誘等を行うものであり、基本的に適格機関投資家私募と同様の規制がかかってきます。特定投資家私売出しは、プロ向け市場に上場する有価証券の私売出しとして平成20年改正で導入済みのものです。

 

少人数私売出しは、50名未満を相手方とする売付け勧誘等であって、政令の要件を満たすもの（ただし、適格機関投資家私売出し、特定投資家私売出しを除く）です。通算期間は、私募が６か月であるのに対し、私売出しは１か月です。これは、１か月に５０名未満であれば６か月続けても３００名未満となり、継続開示義務を免除される要件に当たるという良く分からない理由によります（私もいたワーキングの報告書にあるんですが）。少人数私売出しとされるためには、施行令１条の８の４各号のすべての要件に該当しなければなりません。その1号として、「特定投資家向け売付け勧誘等であって、50名以上の者を相手方として行う場合でないこと」が挙がっているのは、特定投資家私売出しに該当しない場合のうち、50名以上を相手方として行う場合を「私売出し」から除外するためです。2号は、少人数私募によって発行された有価証券をその転売制限（一括譲渡以外の譲渡禁止）に従って転売する場合に私売出しとするための規定です。3号は、少人数私募以外の方法で発行された有価証券についてのもので、私募と同様、エクイティものについては開示が行われていないこと、それ以外については一括譲渡以外の譲渡禁止が定められることが要件となっています。

 

以上のように、私売出しは、適格機関投資家私募、特定投資家私募、および少人数私募の流通段階での開示免除の機能を果たすことになり、この点は私募とパラレルになるのですが、私売出しは流通段階の規制なのでそれ以外の部分が出てきます。その1つは、国内で募集された有価証券の転売ですが、これは今回の改正で、「開示証券の売出し」は届出を要しないこととされたので、私売出しの制度には乗りません。もう1つは、海外発行証券の国内転売で、これが少人数私売出しの主な適用対象になると考えられます。

 

ところが、同じ海外発行証券を、業者がバラバラに国内に持ち込むと、一業者は50名未満を相手方に勧誘を行ったとしても結果的に多数の者に対する勧誘が行われてしまいます。そこで、金融商品取引業者等が譲渡制限のない海外発行証券の売付け勧誘等を行った場合には、銘柄、保有者数等を日本証券業協会に報告し、同協会が、これを公表し、所有者の総数が1000を超えないことを、少人数私売出しの要件としました（令1条の8の4）。これは巧妙なやり方だと思います。1000という数は、外形基準による継続開示要件と一致させたものです。したがって、この規制は、売付け勧誘時に販売圧力がかかるから開示が必要な人数基準は何人かという観点ではなく、販売圧力がかからない場合に証券保有者が何人以上いれば継続開示が必要かという観点から設けられたものといえるでしょう。なぜ、そのような規制が必要だったかというと、海外発行証券については外形基準が設けられていないからです。海外発行証券に外形基準を適用するということは、海外の発行者に日本法に基づく継続開示義務を負わせることなので、法の執行に困難が伴います。そこで、外形基準の形を変えて売出しの規制（私売出しの要件）として、勧誘行為を禁じることで、同じ目的を達成することは賢いやり方だと言えるでしょう。 

 

 

売出しの定義（２）

2項有価証券については、相当程度多数の者が有価証券を所有することとなる場合として政令で定める場合が売出しに該当し、その数は施行令1条の8の5で500名と定められています。

 

売出しの適用除外取引は、2条4項柱書とそれを受けた施行令1条の7の3に定められています。適用除外取引は従前からありましたが、今回の改正で格段に増えました。売出しは既に発行された有価証券についての勧誘行為であるため、誰でもできるからです。

 

以下では、金融庁の谷口さんが商事法務（1902・1903号）に書かれたところに従って整理してみます。適用除外取引は、(a)取引の対象有価証券が既開示有価証券である場合、(b)業者間の取引のように、取引において情報の非対称性が存在しない場合、(c)大量の有価証券の譲渡でない場合や多数の者への譲渡でない場合のように、取引において販売圧力が生じない場合、(d)その取引が売買の委託の取次ぎ等に該当する場合のいずれかに該当する取引は、基本的に、開示規制を課す必要性が低いという考え方で列挙されています。

 

具体的に、それらを列挙するとともに、上のどの理由が当てはまるかを考えてみると、以下のようになるでしょうか。、

①　取引所金融商品市場における有価証券の売買（1号）←(a)

②　店頭売買有価証券市場における有価証券の売買(2号）←(a)

③　金融商品取引所に上場されている有価証券のPTS取引（3号）←(a)

④　店頭売買有価証券のPTS取引（3号）←(a)

⑤　市場外のブロックトレード（4号）←(b)(c)

⑥　法58条の2但書により外国証券業者が金商業者または適格機関投資家に対してする、譲渡制限のない海外発行証券の売付け（5号）←(b)(ｃ)

⑦　譲渡制限のない海外発行証券を取得した金商業者または適格機関投資家が、これを他の金商業者または適格機関投資家に売付ける行為（６号）。ただし、日本証券業協会への報告を要する。←(b)(c)

⑧　発行者、その役員、その主要株主、主要株主である法人の役員、発行者の子会社、子会社役員、金融商品取引業者等（以上を「発行者等」という）以外の者による、譲渡制限のない有価証券の売買（7号）←(b)(c)

⑨　⑧の発行者等の間の売買（8号）　←(b)(c)

⑩　社債・投資法人債の現先取引(9号)←(b)(c)

⑪　発行者・発行者に対して売付けを行おうとする者等への売付け(10号）←(b)(c)

⑫　取引市場または外国市場における有価証券の売買の取次ぎに伴う有価証券の売買(11号）←(d)

なお、「譲渡制限のない」とは私募・私売出しに該当しないという意味を含んでいます。

 

①から④は(a)を理由としていますが、私は以前から(a)のみを理由に開示の対象としないのはいかがかと疑問をもっています。市場やPTSの取引でも、大量の販売を行えば販売圧力がかかることがあると思われるからです。⑥は海外発行証券の国内持込の段階、⑦はそれを国内で売付ける段階に当たりますが、相手が専門家であること（ｂ）を考慮して、売出しに当たらないとされました。⑦の協会への報告は、一般投資者への譲渡を防止するためのものです。

 

⑧は、情報の非対称性・販売圧力の有無を問題とするもので、重要な規定です。ただし、形式的に一定の者による取引を適用除外取引としたために、過不足が生じないか心配です。たとえば、発行者から第三者割当てによって株式を取得した者が、それを市場外で売却していく場合、持株が10％を割り込んだ時点で主要株主でなくなり、売出しに該当しなくなるのでしょうか。この者が株式を全部売り切ることに利益を有しているのだとすると、投資者に対する販売圧力が生じているのではないでしょうか。適用除外取引は形式的に定めなければならないため、販売圧力のような実質概念を盛り込むのが難しいのは確かですが。

 

⑫が取次ぎの実行に過ぎないのだから「売出し」に該当しないことはその通りですが、取引所金融商品市場における有価証券の売買については、①により適用除外となる以上、⑫は不要のように思えます。外国金融商品市場における有価証券の売買は①では適用除外となりませんが、委託取引の実行行為として売買を行うことのどこに売出しという勧誘行為が介在するのか分かりませんでした。