![[11]](https://s.yimg.jp/i/jp/blog/p3/images/paging_for2.gif){kind=small}
|
平成21年改正による売出しの定義の変更については、ジュリストに原稿を書いたことがありますが、当時は改正内閣府令が公布されていなかったため、具体的な規制に姿は必ずしも明らかでありませんでした。そこで現段階で、もう一度整理してみようと思います。
「売出し」とはディスクロージャー規制の発動要件の一つであり、既に発行された有価証券の売付け勧誘等のことをいいます（2条4項）。ここにいう「売付け勧誘等」には、売付けの申込み、買付けの申込みの勧誘が含まれますが、取得勧誘類似行為（後述）は除かれます。平成21年改正によって、売出しの定義（正確には、第1項有価証券に係る売出しの定義）から「均一の条件で」が削除されました。そうした理由は、海外で発行した有価証券を1日おいて国内に持ち込み（one-day seasoningという）、勧誘相手49人ごとに売出価格を僅かに変えて勧誘を行うことで開示規制を免れるといった弊害を除去する必要があること、および、平成4年改正の後、市場における売買から売出しを除外するなどの手当てをしたので、「均一の条件」を削除しても、それほど不都合が生じなくなっていたからです。この改正は、以前から学説が主張していたものであり、めずらしく学説の主張が立法に取り入れられたものといえるでしょう。
ところが、「均一の条件」を削除しつつ、実際上の不都合が生じないようにするために、適用除外取引、私売出し、届出義務の免除などの規制を整える必要があったため、規制は大変複雑なものになりました。なぜ複雑になったかというと、私のみるところ２つ原因があります。第1は、従来の法定開示に代わる簡易な情報提供制度を作り、ディスクロージャーを柔軟化したことです。第2は、新たに発行される有価証券の取得勧誘である募集では、有価証券の発行は発行者しかできないため、形式的に募集に該当するケースが限られるのに対し、既に発行された有価証券の取得勧誘である売出しでは、既発行証券の売買は誰でも出来るので、形式的に売出しに該当するケースが多く、適用除外等を詳しく定める必要があるからです。ちなみに、アメリカでは募集と売出しの区別はなく、発行者から有価証券が発している場合は転売段階でも募集規制が適用されます。そこで、発行者に支配を及ぼす者（大株主）から転売のために有価証券を取得する者は引受人となり、規制の対象となります。ただし、大株主（売出人）自身は規制の対象にはなりません。
まず、1項有価証券（2条1項列挙の有価証券及び2条2項柱書の有価証券表示権利）の売出しの定義から見ていきましょう。1項有価証券については、①多数の者を相手方とする売付け勧誘等（多人数向け勧誘、2条4項1号）、及び②適格機関投資家私売出し、特定投資家私売出し、少人数私売出しのいずれにも該当しない場合（2条4項2号）が、売出しとされます。①のほかに②が必要なのは、募集の場合と同じく（2条3項参照）、多人数向け勧誘に当たらないが、少人数私売出しの要件に当て嵌まらない等の場合に、開示規制を適用する必要があると考えられたのでしょう。募集の場合、その典型例は「上場会社の第三者割当増資」でした。売出しの場合にこれに相当するのは、上場会社の株式をＡがＢに売却する取引でしょう。しかし、そのような取引は、2条4項柱書と施行令1条の7の3により、売出しの定義から除外されるようです（適用除外取引）。①に該当せず②に該当する例が実際にあるのかどうかは、よく分かりません。
1項有価証券に係る売出しの定義からは、取得勧誘類似行為が除外されます。これは、売出しとして規制するよりも募集として規制すべきと考えられるものを入れる受け皿であり、新たに、自己株式の処分が指定されました（定義府令9条1号、5号）。自己株式の処分は売出しではなく募集に当たるということは私が以前から解釈論として主張していたことなのですが、立法上の手当てによるものとは言え、この見解が法に取り入れられたことは学者冥利に尽きます。ただ、学説が改正法に取り入れられると学説の使命を終えてしまうので、一抹の寂しさもあります。なお、ジュリストの論稿では、取得勧誘類似行為は、発行後一定期間内に行われる売出しであり、その典型はone-day seasoningだと書きました。これは、金融審ＤＷＧの報告書や立案担当者の解説本を基に書いたものなのですが、「発行後一定期間内に行われる売出し」を「募集」と扱う改正は、結局、行われませんでした。その理由は、one-day seasoningが売出しとして開示規制に服することになったため、これを募集として開示規制に服させる必要がないということのようです。たしかに、報告書におけるプライマリー／セカンダリーの２分法は、法定開示が必要なものをプライマリー、不要なものをセカンダリーという概念で整理したものなので、プライマリーの開示のあり方が「募集型」でなければならないということではありません。しかし、募集の場合は手取金の使途の開示が求められ、売出しの場合はそれが求められないという相違からは、発行後一定期間内に行われる売出しは、投資者が手取金の使途の開示を必要としていることから、募集と扱う（取得勧誘類似行為とする）べきであったと言えるかも知れません。
|
ディスクロージャー
-
詳細
コメント（0）
コメント（0）|
有価証券届出書に重要な虚偽記載があるとき、元引受金融商品取引業者等（以下、典型例を考えて元引受証券会社と記載します）は、金商法21条1項4号に基づいて投資者に対する損害賠償責任を負います。この責任は、同条2項3号によると、①財務計算に関する書類に係る部分については、虚偽記載を知らなかったことを証明した場合に、②①以外の部分については、虚偽記載を知らず、かつ、相当な注意を用いたにもかかわらず知ることができなかったことを証明した場合にのみ、免れることができます。
この条文は、財務諸表に虚偽記載があった場合、元引受証券会社は虚偽記載を知らなければ免責されるように読めます。もしそうだとすると、元引受証券会社としては、財務諸表の虚偽記載を知ってしまうと責任を負わされるので、財務諸表は監査法人に任せて審査しない方が得だということになり兼ねません。そこで学説では、元引受証券会社は、金商法17条により目論見書（株式募集の場合、記載事項の大部分は有価証券届出書と同一）の使用者としての責任を負い、その責任は財務計算に関する書類に係る部分であると否とを問わず、相当な注意を尽くさなければ免れないため、元引受証券会社も相当な注意を尽くして目論見書・届出書を審査する義務を負うと主張されています。
私はこの説に若干の違和感があります。この説が、元引受証券会社も目論見書の使用者として責任を負うため、その限りで財務諸表についても審査義務を負うだけならば、その通りです。実務でも、元引受証券会社は責任を負う可能性があることを前提に引受審査を行っています。
しかし、法的に見ると、目論見書の使用者としての責任と有価証券届出書の虚偽記載についての元引受証券会社の責任とは相当異なると言わざるを得ません。まず、目論見書の使用者としての責任はその目論見書を使用して有価証券を取得させた相手方に対してのみ生じます。元引受証券会社から取得したのでない投資者が、元引受証券会社の17条責任を追及するのは難しいのではないでしょうか。
つぎに、目論見書の使用者が負う注意義務と元引受証券会社が引受審査の際に用いるべき注意義務の水準が同じはずはありません。17条も21条も「相当な注意」という語を用いていますが、アメリカの元の条文では、前者はin the exercise of reasonable care、後者はafter reasonable investigationであり、後者はdue diligenceと呼ばれている義務を意味しています。ですから、元引受証券会社も、目論見書の使用者としての注意義務を負うから良いと言われると、そんなに軽い義務で良いのか？となってしまいます。ちなみにアメリカでは、引受証券会社は専門家の作成した書類（財務諸表はこれに含まれる）について、記載が虚偽であると信じる合理的な理由がなく、かつ、実際に虚偽でないと信じた場合に免責されるのであり、虚偽であると知らなかっただけで免責される訳ではありません。
そこで、目論見書の使用者としての義務から元引受証券会社の審査義務を導く上記の解釈を意味のあるものにするには、目論見書の使用者でさえ財務諸表についての注意義務を負うのだから、元引受証券会社はもちろん注意義務を負い、その違反については17条ではなく21条の責任を負うと解する必要があるでしょう（従来の学説がこのような主張をしていたと読むべきかどうかは、学説の表現からは微妙です）。ある種の勿論解釈ですが、元引受証券会社の注意義務の方が目論見書の使用者の注意義務よりも高度であることを導けなければ意味がありません。この解釈は学説としては魅力的ですが、実際に裁判で問題になったときに、21条2項3号の明文に反するという壁をどうやって乗り越えるかが問われるでしょう。
上場前から粉飾決算をしていたＦＯＩという会社が上場廃止となり、株主の救済が問題になっています。この会社では上場時に株式の募集と売出しをしているため、今後、投資家が、有価証券届出書に虚偽記載があったとして元引受証券会社の民事責任を追及する可能性があります。そのとき、元引受証券会社は虚偽記載を知らなかったから免責されると主張して、それが通るかどうか。21条の解釈が正面から争われることになるかも知れません。
|
|
神戸大学の研究会で報告するためにアメリカの判例を読んでいました。Pugh v. Tribune Co., 521 F.3d 686 (7th Cir. 2008)です。 この事件では子会社の執行役が新聞の発行部数について虚偽の表示をし、それによって子会社が過大な広告報酬を受け取っていました。2004年2月に広告主が親会社に対して報酬の返還請求訴訟を提起すると、親会社は調査を開始し、最終的に同年9月10日に結果を公表しました。すると、2001年10月から2004年4月までの親会社によるプレスリリース、法定開示書類に虚偽記載があったとして、クラス・アクションが提起されました。子会社が過大な広告収入を得ていますから、子会社の収益が過大計上され、親会社の財務諸表上も収益が過大表示されていたことになります。被告は親会社の執行役らと、詐欺をした子会社の執行役、および親会社自身です。 論点は多岐に亘りますが、親会社執行役については、それぞれが記載が虚偽であることを知っていたか（または知らないことが無謀であったか）どうかが問われることになります。 子会社の執行役は親会社の法定開示書類の作成に直接関与していないため、原告は、当該執行役の第三者（広告主）に対する詐欺が投資家との関係でも詐欺に当たるというスキーム・ライアビリティーの主張をしました。http://blogs.yahoo.co.jp/mousikos1960/6976916.html でも、スキーム・ライアビリティーは最高裁のStoneridge判決で否定されたので、この事件でも第7巡回区控訴裁判所は、子会社執行役の責任を否定しました。 スキーム・ライアビリティーが認められないのは仕方がないとしても、私が疑問に思ったのは、子会社執行役は子会社の財務諸表に虚偽記載をすることを通じて、親会社の連結財務諸表の虚偽記載の作成に関与したといえないだろうかということです。子会社の収益を過大に計上すれば親会社の連結財務諸表に虚偽記載がなされることは当然予想できるからです。原告はこの点の主張をしておらず、裁判所も判断をしていません。 この事件を読んでライブドアの東京地裁判決（平成21・5・21）を思い出しました。同判決は、連結対象の子会社が虚偽の会計処理をした結果、親会社が作成した連結財務諸表が虚偽の内容となっても、当該子会社が親会社と共同で当該連結財務諸表を作成したと評価できるような特段の事情がない限りは、投資家に対する直接の責任は、親会社およびその取締役等が負うとして、子会社の不法行為責任を否定しました。結論はアメリカの判例と同じですが、なぜ不法行為責任を成立をいとも簡単に制限できるのか、私には疑問です。 明日、神戸で報告してきます。
|
|
（つづき） 判旨は、また、処分原告に１株1081円との差額をすべて損害と認めることは、結果的に最悪の売却選択をした株主に最大の損害賠償を認めることになると批判しています。たしかに、虚偽記載の公表後によって株価が下落したことが投資者の損害だと考える「市場下落説」に立つときは、虚偽記載の公表後に投資者が株式を売却したか否か、いつ売却したか等により、賠償されるべき損害の額が異なるという問題が生じます。投資者は株式の取得時に真の価格との差額分の損害を被ると考える「取得時差額説」ではこのような問題は生じないのであり、これは市場下落説の理論的欠点の１つであると思われます。そこで判旨は、原告の株式売却時期によって賠償額が異ならないように、相当因果関係の範囲を限定しようとしたのかも知れません。しかし、賠償額を均一にするために、投資判断の善し悪しを事後的に判定するのであれば、それは後知恵との非難を免れないし、次に述べるように却って自己責任の原則に反することになりかねないと思います。 自己責任の原則は真実の開示を前提としているから、市場価格が真実の情報を反映した後は自己責任の原則が妥当すると言えるでしょう。いま、虚偽記載の事実の公表直前（t1）の株価がX、虚偽記載の事実の公表により株価が下落し真実の情報を完全に反映した時（t2）の株価がＹ、その後に株価が下がり続け（または上昇して）、現在（t3）Zになったと仮定しましょう。市場下落説を前提とする場合、虚偽記載の後に株式を取得しt1〜t2に売却した者に自己責任を問うことはできないから、その１株当たりの損害額はＸと売却価格との差額となります。t2〜t3に株式を売却した者には自己責任を問うことができるから、１株当たりの損害額はＸ−Ｙであり、その額は当該株式の売却価格に左右されることはありません。t2以降の株価の変動は自己責任の原則により投資者が負担すべきだからです。もしＺ＞Ｘのときは、当該株式を現在保有する投資者は利益を得ていることになりますが、それは自己責任の原則により正当に享受してよい利益ですから損害額の認定において控除されるべきでないのです。この意味で、保有原告の請求を棄却した本判決の結論こそ自己責任の原則に反するといえます。 本件において、いつ市場価格が真実の情報を完全に反映したと認めるべきかは、事実認定の問題ですから、ここでは詳細な検討を避けますが、虚偽記載と上場廃止決定を一体の事実とみることができる本件では、上場廃止決定が下された平成16年11月16日をt2、これを受けて形成された同日終値の１株268円をYと考えることもできるのではないでしょうか。 以上の話は、勤務校の紀要向けの原稿に書いたのですが、公表がかなり先になりそうなので、本件の最高裁判決が出る前にと思って、ここに載せました。
|
|
西武鉄道株に関する 東京高裁の平成21年2月26日判決と3月31日判決は、虚偽記載の事実の公表（真実の公表）によって株価が急落したのは狼狽売りによるものであって、西武鉄道株の客観的価値を反映していないとして、虚偽記載の公表後の株価下落の15％のみを、虚偽記載と因果関係のある損害の額であると認めました。 これらの判決は、��1株当たりの損害額（160円≒15％）が、上場廃止後1年以上経過した後の西武鉄道株の取引価格（1株919円）を参考にしたものに過ぎない（1081円−919円＝162円）と思われる点、��虚偽記載の公表後、上場廃止までの間で西武鉄道株を市場で売却した投資者について、後知恵で（結果論で）、売却選択をしたのは最悪の投資判断であったと決め付けている点、および��市場で取引をせざるをえない投資家の立場を無視している（市場で売却した者はすべて160円を超える損失を受けている）点で、批判の余地が大きいと考えていますが、私がとくに気になったのは、自己責任の原則との関係に触れている点です。 すなわち、2月26日判決は、西武鉄道株を売却した者に1株1081円と個別の売却価格との差額をすべて損害と認めることは、結果的に最悪の売却選択をした株主に最大の損害賠償を認めることとなり、あたかも西武鉄道が、株主に対し、虚偽記載公表前の株価1株1081円を保証し、損失補填を認めたような結果を招来し、株式取引の本質に反すると述べています。3月31日判決も、損害が公表直前の株価と売却価格との差額であるとすることは、その差額について損失補填を認めることに等しいことにもなりかねず、自己責任を原則とする株式取引の本質に照らし、採用しがたいとしています。 それでは、投資者に虚偽記載公表直前の株価と売却価格との差額の賠償を与えることは、本当に、損失補填を認めることに等しく、自己責任の原則に反するのでしょうか。 証券取引において自己責任の原則が採用されているのは、開示された情報に基づいて行われる投資判断の結果を市場に集約して公正な価格形成を行わせることが、法の目的に適い、資本市場における資源の効率的な配分に資するからです。自己責任の原則が成り立つには、開示された情報に虚偽や不足がないことが前提であり、開示情報に虚偽や不足がある場合には当該情報に基づく投資判断によって投資者が被った損害を回復してやらなければ、金融商品取引法の目的、ひいては資本市場の目的は達成されません。したがって、本件のように有価証券報告書に重大な虚偽記載がある場合には自己責任の原則が成立する前提を欠いているので、損害全額の賠償を認めたとしても株式取引の本質に反することにはならないと思われます（同旨、石塚洋之・商事法務1869号22頁）。 証券会社の従業員により、説明義務に違反する勧誘や適合性の原則に反する勧誘がなされたために投資家が投資決定を行い取引上の損失を被った場合、その損失の回復を求めることを誰も（違法な）損失補填とは言いませんし、自己責任の原則に反するとも言いません。違法勧誘のように仲介者が詐欺をした場合と虚偽記載のように発行者が詐欺をした場合とで区別する理由があるとは思えません（つづく）。
|
６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
