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金商法の民事責任規定のうち、��18条、21条、21条の2は、但書で、取得者が悪意のときはこの限りでないと規定し、��17条、22条、24条の4は、知らないで取得した者に対し責任を負うと規定しています。そこで、�△竜�定の悪意の立証責任は被告が負うのか、原告が負うのか、見解は分かれています。 �機キ△竜�定について、原告が善意の立証責任を負うと解する説は、�，鉢△竜�定振りの相違をその根拠にしています。立法担当者は�祇發鬚箸襪茲Δ任垢�、立法意思が�祇發砲△辰燭海箸牢岼磴い�ないでしょう。それに対し、��.被告が（原告の）悪意の立証責任を負うと解する説のうち、神崎先生は、立証責任の一般原則に従い、被告が負うとされていました。これは、請求を成立させる根拠事由は請求を主張する側で、請求の成立を阻却する事由は請求を否定する側で立証する責任を負うという考え方に立つものと思われますが、神崎＝志谷＝川口教授の教科書では、立証責任の一般原則という語は用いずに同じ結論を採用しています。 さて、�祇發紡个靴討蓮↓，鉢△箸芭�証責任が異なる実質的な理由は何かが問われるところです。 そこで、この点について考えてみると、21条の2が制定されるまでは、�，枠�行市場の投資者に対する責任について用いられ（18条、21条）、�△藁�通市場の投資者に対する責任について用いられていました（22条、24条の4）。もっとも、17条は不実も目論見書の使用者の責任規定であり、発行市場の責任規定ですが、�△吠�類されています。ただし、平成16年改正前までは、17条は発行市場取引にも流通市場取引にも適用されると解されており、他の条文とは性質が違っていると見ることもできます。 発行市場取引では被告に立証責任を課し、流通市場取引では原告に立証責任を課す理由としては、発行市場では取得者と被告とに取引的接触があるので、原告が悪意であることの立証を被告に求めても酷でないということも考えられます。ただし、発行者は投資者と取引関係に立つものの、具体的な接触がない場合も多いと思われます。 平成16年改正で制定された21条の2は、流通市場の投資者に対する発行者の責任を定めるものなので、上のルールが成り立つならば、�△吠�類すべきですが、�，箸気譴泙靴拭�この例外をあえて正当化すれば、21条の2は、原告と被告の立証責任の公平を図るために置かれた規定なので、悪意の立証責任を被告に負わせたのだと言えなくもないでしょう。しかし、これには、立証責任の公平は損害額の推定で図っているのだから、この例外は正当化できず、分類に根拠などないとの主張や、反対に、立証責任の公平を図るために置かれた規定において悪意の立証責任が被告に負わされているのだから、�△竜�定についても、解釈により、立証責任の公平な分担を実現すべきだとの主張が成り立ちそうです。 �鏡發紡个靴討蓮∪禅瓩寮�立事由か阻却事由かは、書き振りによって左右されるもので、一義的に決まるものではないとの批判が成り立ちそうです。そこでこれに代わる理由としては、�，鉢△廼菠未垢詬�由がないという理由が考えられますが、�，鉢△悩垢鮴澆韻覆い箸垢襪班�ず被告負担説になる訳ではなく、被告負担とする実質的な理由がやはり必要です。 一般に善意の立証は難しいと言われています。そこで、被告に原告の悪意を立証させることが原被告間の公平な立証責任の分配になる、平成16年改正もそのことを示唆している、と一応いえそうです。もっとも、善意・悪意は原告の主観なので、原告の生活領域にある資料により立証することに鑑みると、その点では原告の方が立証が容易いといえることが、気になります。 私は、立証責任の公平な分配という観点から�鏡發鮖抻�しますが、上に述べたことに、次の点を加えられないでしょうか。虚偽記載が発覚すれば損失を被るのですから、ふつう虚偽記載を知って有価証券を取得する投資者などいないのです。悪意の取得者など滅多に出現しないのに、原告にいちいち善意の立証を求めることは、民事責任規定の実効性を損なうことになるのではないでしょうか。したがって悪意の立証責任は被告が負担すべきと考えますが、いかがでしょうか。
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西武鉄道の有価証券報告書虚偽記載事件については多数の訴訟が提起されていますが、今日、東京地裁と東京高裁で、２つの判決が下されました。 東京地裁の判決は、虚偽記載がなく正確な情報が記載されていたら西武鉄道株は上場廃止となっていたはずであるとして、取得価格と売却価格の差額の損害賠償（原状回復的な損害賠償）を認めました。その額が大きかったため、ニュースになっていますね。 西武鉄道事件については昨年夏の商事法務に委曲を尽くしましたので、ここでコメントすることは止めますが、一言だけ言うと、この地裁判決は私の考え方に最も近いものです。 これに対し東京高裁判決は、機関投資家の請求を棄却した東京地裁平成20年4月24日判決（� 砲旅義平拡酬茲任△蝓¬瓜�訴訟法248条を適用して、虚偽記載の公表直前の株価の15％が損害に当たるとしました。これは、東京地裁平成20年4月24日のもう一つの判決（�◆法文朕妖蟷餡判乎珍幣戞砲旅義平海任△訶豕�高裁平成21年2月26日判決とほとんど同じです（何で15％なんだろう）。そして、虚偽記載の公表直前の株価と売却価格との差額が損害であるとした��判決の理屈を否定するのに投資家の自己責任を用いている点でも両者は共通しています（同じ裁判官ではありません）。 東京高裁判決については、これまで論じたことのなかったような問題点があるようなので、いつかきちんと書きたいと思っています。
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有価証券届出書に限らず開示書類の虚偽記載を知っていた者（悪意の者）は、損害賠償を請求することができないと定められています。 悪意者の請求が排除される理由の説明には、２つあるようです。河本一郎＝大武泰南『金融商品取引法読本』94頁は、悪意の取得者については、虚偽記載と損害との間に因果関係がないと説明しています。神崎克郎＝志谷匡史＝川口恭弘『証券取引法』359頁は、悪意の取得者は保護する必要がないと説明しています。私は「有価証券届出書の虚偽記載（２）」でこれを因果関係で説明しましたが、保護の必要性がないとの説明の方が妥当だと思い直しました。以下、その理由を述べます。 有価証券届出書の虚偽記載は、ふつう、有価証券の募集・売出しを成功させるために発行者に関する悪い情報（有価証券の評価を下げるような情報）を隠す目的で行われます。そこで、発行者が虚偽記載をせず真実を公表していたら、有価証券の引受人が現れず、そもそも募集・売出しが行われない蓋然性が高いのです。悪意者については虚偽記載と損害との間に因果関係が認められないといえるためには、悪意者は虚偽記載がなくても有価証券を取得するといえなければなりません。しかし、募集・売出しが行われなければ悪意者も有価証券を取得することができないので、悪意者については因果関係がないとは必ずしもいえないのではないでしょうか。また、取得者の善意・悪意が因果関係の問題であるとすると、たとえば、虚偽記載と損害との間の因果関係の立証を有価証券の取得者に課している規定（21条1項、21条の2第1項）については取得者が善意を立証しなければならないこととなって、立証責任に関する通説と反する結果となってしまいます。この結論は妥当でありません。したがって、悪意の取得者を排除する理由を因果関係の欠如に求めるのは適切でないと思います。 これに対し、虚偽記載を知っている者は、自己の判断で募集・売出しに応じないことができたのですから保護に値しないといえます。悪意者排除の理由を保護の必要性を欠くことに求めるのは、説明としては妥当でしょう。もっとも、悪意の者は常に保護する必要がないかといえば、例外もあるように思われます。たとえば、時価以下の価額で株主割当ての方法により株式の募集を行う場合、通常、株主としては募集に応じないと持株に生じた損失を回復することができないので、募集に応じることを経済的に強制されることになります。このとき、株主が虚偽記載を知っていたとしても、募集に応じないという選択肢が事実上存在しないのですから、善意の株主と同じように損失を被るのであり、保護の必要性が欠けるとはいえないように思います。資本市場が虚偽記載の情報を反映し、投資者が市場価格で取引せざるを得ないときは、投資者が騙されたかどうかが重要なのではなく、市場が騙されたかどうかが重要なのです。 そこで立法論としては、悪意の取得者にも保護が与えられる余地を残すべきでしょう。解釈論として、「悪意の取得者が保護されないのは保護に値しないからだから、保護に値しないと評価できる場合に限り悪意に該当する」といえるかどうかは、微妙でしょうね。
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有価証券届出書の虚偽記載に基づく責任については、筑波大学の弥永教授が斬新な論文を公表されています（商事法務1804号）。本格的な反論はいつか論文でするとして、ここでは失礼に当たらない範囲で紹介し、コメントしたいと思います。 弥永教授の論旨は、１．金商法18条1項の責任について、発行者による因果関係の不存在の主張・立証が許されるのではないか、２．18条1項の責任について、過失相殺が認められるのではないか、３．第三者割当増資、とりわけ総額引受けをした者との関係では、18条1項の適用がないと解する余地があるのではないか、ということです。 １については、許される・許されない、いずれの解釈も可能と思います。虚偽記載の基づく責任の局面では、因果関係が２つの分解されることに注意が必要です。一つは、虚偽記載と原告の取引（有価証券の取得）との間の因果関係、もう一つは、原告の取引と原告の損害との間の因果関係です。前者を取引因果関係、後者を損失因果関係と呼ぶことがあります。 さて、因果関係不存在の主張・立証が許されないと解する論拠としては、次の2点を挙げることができるでしょう。第一に、損害因果関係については、すでに19条2項に立証責任を転換する規定が置かれているので、これと異なる解釈をする余地は少ないこと（ただし、立法論としては19条2項はおかしいと私は思っています）。第二に、18条1項但書は、虚偽記載を知っていた投資者は損害賠償を請求できない旨を規定しています。これは、虚偽記載を知って有価証券を取得した者については取引因果関係がないことを理由に請求を認めない趣旨の規定でしょう。そうだとすると法は、悪意者以外の者については取引因果関係の反証を認めないと態度をとっていると言えます。 ２についても、両様の解釈が可能であると思います。ただし、虚偽記載は故意でなされているのに、それに気付かなかった投資者の過失を理由に過失相殺を認めることが、公平の観念にそぐうものか、疑問も生じるところです。 ３について、弥永教授はまず元引受証券会社を例に挙げ、元引受証券会社が発行者に18条1項の責任を追及できるのはおかしいのではないかとされ、次いで、第三者割当増資についても同じことがいえるとされています。たしかに、元引受証券会社は、投資者に対して金商法21条1項に基づいて虚偽記載の責任を負う立場なので、元引受証券会社が投資家として保護の対象となるか、疑わしいのも確かです。 しかし、元引受証券会社が、一方で、発行者がした虚偽記載について投資家に対して過失責任を負い、他方で、責任を負うことによる損害を、発行者に対する損害賠償請求により回復すると考えれば、元引受証券会社が金商法18条1項の「当該有価証券を当該募集又は売出しに応じて取得した者」に該当すると考えることが、それほど奇妙なこととも思われません。発行者に対する責任追及は功を奏しないことも多いので、元引受証券会社に損害賠償請求権を付与することによって、厳格な引受審査を行うインセンティブを失わせることになるとも思えません。 また、元引受証券会社と第三割当先との異同を考えると、仮に元引受証券会社が18条1項の保護範囲に入らないとしても、転売先の投資家に対して責任を負わない第三者割当先をこれと同列に論じることはできないのではないでしょうか。
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フジテレビがライブドアに有価証券届出書の虚偽記載に基づく損害賠償を求めていた事件が和解で終了しました。裁判所の示した和解案が請求額の9割を認めるものであったことから、フジ側の実質的勝訴といえると思います。 この事件は、証券取引法（現金融商品取引法）18条・19条に基づく請求がなされたものであり、裁判例の全くない同条の解釈を裁判所が示す機会が失われたことは、研究者としては残念です。和解で終了した事件なので、コメントは避け、以下では本件の請求の基礎となった18条・19条について考えてみましょう。 金融商品取引法18条は、有価証券届出書に重要な虚偽記載等があったときは、届出者（発行者）は募集・売出しに応じて有価証券を取得した者（悪意の者を除く）に対して損害賠償責任を負うとします。主観的要件が定められていないので、この責任は無過失責任です。そして19条1項は、18条による損害賠償額を、取得価格と、損害賠償請求時の市場価格（現在保有している場合）または処分価格（請求前に処分した場合）との差額と定めています。これは損害額を推定する規定ではなく、法定するものです。したがって、18条の請求をする以上、法定額を超える損害の賠償を求めることはできません（不法行為に基づく請求のときは、できるでしょう）。ただし、19条２項は、損害の一部が虚偽記載等により生ずべき有価証券の値下がり以外の事情によって証明した場合には、賠償額が減額される旨を定めています。 19条1項の損害賠償額の算定方法を見ると、この条文が有価証券を発行市場で取得した投資者を発行前の地位に戻すことを意図していることが分かるでしょう。つまり19条の損害賠償責任は、契約を取り消して当事者を契約前の地位に戻すのと同じ効果が得られるような損害賠償を与えることを目的としていると考えられます。そのような原状回復的な損害賠償が認められる理由は、有価証券の発行過程では、有価証券届出書の記載が投資判断にとって極めて重要であり、投資者は有価証券届出書の記載が真実であると信頼して発行者と取引関係に入る点に求めることができます。つまり、虚偽記載によって投資者が取引に誘い込まれたと定型的に認められるのです（だまされて買ったというわけです）。また、有価証券の発行過程では、発行者と投資者とは直接の取引関係に立つので、取引を巻き戻しても発行者に酷にならないという理由を付け加えることもできるでしょう。つまり、発行者はだまし取った物を返すだけなので、無理を強いることにはならないということです。 このように考えると、19条2項が減額の抗弁を認めているのは、おかしいことになります。虚偽記載以外の原因による損害を賠償の範囲から除外することを認めてしまうと、損害賠償を与えても投資者を虚偽記載前の状態に戻すことができないからです。ですから、私自身は、立法論として、19条2項は削除すべきだと考えています。しかし、19条2項があるから19条1項は原状回復的な損害賠償を定めたものでないということもできません。私は、19条2項を削除しなくても、19条2項を1項の趣旨と整合的に解釈し妥当な結論を導くことができると考えていますが、その解釈はここでは明かせません（いつかどこかに書きます）。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
