金融商品取引法

会社法改正中間試案（１）

法務省民事局参事官室から、会社法改正中間試案と補足説明が公表されました。私の本務校では関係教員の連名でパブリック・コメントに応募する予定ですが、それとは別に、本務校のＧＣＯＥの企画で中間試案をめぐるシンポジウムをやり、私も企業統治・企業結合以外の部分について、中間試案の内容を紹介し、若干の検討をしました。その際、考えたことから金商法と関係がありそうなものを２つ取り上げたいと思います（内容は、シンポジウムの報告（の一部）とほぼ同じです）。

 

一つ目は金商法違反者の議決権行使の差止めです。中間試案第３の第１は、金融商品取引法上の公開買付規制のうち、株券等所有割合が３分の１を超える場合の強制公開買付規制、および３分の２以上となる場合の全部買付義務の違反があった場合に、対象会社の株主が株主総会における違反者の議決権行使を差し止めることができる制度の創設を提案しています。公開買付規制の違反を抑止するとともに、違反行為によって株主の利益が害されることを防止するための規定であると考えられます。

 

部会では、公開買付規制のうち情報開示規制、株主の平等取扱いや、大量保有報告制度、委任状勧誘制度の違反があった場合の議決権行使の差止めについても検討されましたが、これらは差止事由とされませんでした。中間試案に対しては、これらの規制の違反についても差止事由とすべきであるとの批判が考えられますが、この点は、差止事由から除外した理由の評価にかかっているといえるでしょう。

 

部会の資料や議事録によると、どの規制違反を差止事由とするかについては、当該違反によって株主のどのような利益が害され、その利益が議決権行使の差止めによって保護されるかという観点からの検討が行われています。それによると、強制公開買付規制については、その違反があると株式売却の機会を与えられなかった残存株主の利益が害され、当該利益を保護するには違反者による議決権行使を認めないことによって違反者の支配権の取得を防ぐことが有効であると考えられるから、差止事由とすることとされました。これに対して情報開示の違反は応募した株主の利益を害するところ、違反者による議決権行使を認めないとしても当該利益の保護に結びつかないことから差止事由としなかったのです。大量保有報告制度や委任状勧誘制度の違反についても同様の分析がされており、その論旨には一応の説得力があります。要するに、会社法的な保護法益を有する規制の違反のみを議決権行使の差止事由としたと理解できます。その観点からすると、委任状勧誘規制には議決権行使の行使を適正にするという会社法的な保護法益が認められるので、委任状勧誘規制の違反を差止事由とする余地があったと思います。

 

中間試案は議決権行使の差止請求に関し、注で検討事項を列挙していますが、そのうち一番の難問は注４の差し止められた議決権を株主総会の定足数に算入するかという問題です。この問題を検討する前提として、議決権行使の差止めの対象となる株式は規制に違反して取得した分のみなのか、違反者が所有する対象会社の株式すべてについてかという点が、中間試案では必ずしも明らかでないように思います。違反者による支配権の行使を許さないという規制の趣旨からは、違反者の有するすべての議決権の行使が差止めの対象となるという考えも成り立つでしょう。中間試案の文言は、違反者による議決権行使の差止めといっているので、全部と読めます。もしそうだとすると、差止めが認められると、違反者の有する３分の１超、あるいは３分の２以上の議決権の行使ができなくなることになるため、株主総会の運営に大きな影響を及ぼすことになるでしょう。

 

違反者の有する議決権を定足数に算入しないとすると、株主総会決議をすることは可能ですが、少数派の意向により株主総会決議が左右されることになります。違反者が株式を売却すればそのような状態を解消できますが、株式の売却には時間がかかることも考えられます。他方、違反者の有する議決権を定足数に算入するとすると、定足数を満たさないために株主総会決議が成立せず、会社運営に支障を来たすことになります。会社運営を妨害するために違反者がわざと違反状態を解消しないこともあるでしょう。難しい問題ですが、定足数に算入するとした上で、（課徴金納付権限のある）金融庁なり（差止めを認めた）裁判所なりが違反者に対し違反状態の解消を命じ、違反状態を早期に解消させるため、解消のための株式の売却について公開買付規制を適用しないといった措置を講ずる必要があるように思いました。

 

シンポジウムの楽屋で神作教授と雑談したときに、違反状態をどう解消するのかという話になり、神作さんは、「売って買い直しても議決権が復活しないというんです」（大意）。どこでそう聞いたのか、正確にどういう意味なのかその場では確かめませんでしたが、推測するに、たとえば２０％の相対取得が強制公開買付規制の違反だったとして、２０％を市場で売って、市場から買い直しても、その２０％が相対で取得した分だと特定できないので議決権を行使できるようにならないという意味でしょうか。この考え方からすると、違反者は保有する全株式を売却した上で買い直さなければ議決権が復活しないようであり、大変なことになりますね。ドイツでは、義務的公開買付に違反した者は株式についての権利がないものとするという規定があるのですが、ドイツの義務的公開買付は所有権割合が３０％を超えた段階で公開買付をする義務が生じるというもので、違反者は公開買付を行うことによって違反状態を解消できるのです。日本法では、３分の１を超える市場外取得は公開買付の方法によらなければならないとされているので、違反状態の解消が難しいという問題があるのです。私は議決権行使の差止め制度については、金商法違反の抑止という観点から、全般的には賛成なのですが、差止め制度を機能させるには、まず公開買付のルールを変えなければならないとしたら、道は遠いですね。

株券等の公開買付けに関するＱ＆Ａの検討（２）

Ｑ＆Ａ１４は、プット・オプションの行使による株券等の買付けは、通常、株券等の買付け等に該当し公開買付けの方法による必要があるとします。その理由として、三井ほかの解説は、①オプションの行使により売買が成立するため、形式的に「株券等の買付け等」に当たるところ、適用除外として規定されていないこと、②会社の支配に影響を及ぼし得る一定の証券取引について透明性と公平な売却の機会を確保する要請は、プット・オプションの行使による株券等の買付け等にも当て嵌まること、③プット・オプションの取得時に公開買付規制がかからないこと（令６条３項２号の反対解釈）を挙げています。また、④プット・オプションの行使は買主側の意思によるものではないという意見に対しては、プット・オプションの付与が意思に基づくものである以上、行使部分だけを捉えて意思に基づくものでないと考えるのは形式的に過ぎると反論しています。

 

プット・オプションの行使による取得は、コール・オプションの行使による取得より、実際上、深刻です。なぜなら、プット・オプションの行使による取得時には、通常、市場株価よりも高値で買付けが行われるからです。

 

理由中、①は、Ｑ１３で述べたのと同じように決め手にはなりません。②は確かにそうですが、もしそうだとすると、公開買付規制が適用されそうなプット・オプションの付与はおよそできなくなってしまうのではないでしょうか。プット・オプションの取得者は、株価が下落したときに高値で売付けることの出来る権利をお金を出して購入したのです。ところが、プット・オプションの行使によってオプション付与者に公開買付義務が生ずると、プット・オプションの権利者は、自己の株式を全部買い付けてもらうことができなくなります。つまり、プット・オプションの債務は一部、履行不能か債務不履行になるのです。

 

このように考えると、正当なプット・オプションの付与と行使を実現するために、プット・オプションの行使による株券の取得は、原則として「株券等の買付け等」に当たらないと解すべきではないでしょうか。

 

ただし、プット・オプションの付与と行使が公開買付規制を回避する目的でなされる危険性はあります。その場合こそ、プット・オプションの付与と行使が買主の意思に基づくものなので、脱法として公開買付規制違反とされるのです。④のいうプット・オプションの付与が付与者の意思に基づくから、買付けも意思に基づくものと見ることができるのは、オプションの付与と行使が一体のものとして脱法のために計画された場合に限定されるのではないでしょうか。

 

この点について、三井ほかの解説は、オプションの付与が付与者（買付者）の意思に基づいていれば足りると考えているようです。しかし、③のようにプット・オプションの付与が公開買付けの対象とされていないのは、プット・オプションの付与だけでは相手方がオプションを行使するかどうか分からないため、付与者の意思に基づく買付け等があるとは認められないからです。相手方との通謀があって（すなわち脱法に用いられる場合に限って）意思による買付けが認められるのです。ですから、③は、プット・オプションの行使による取得が株券等の買付け等に当たる理由ではなく、当たらない理由というべきでしょう。

 

Ｑ＆Ａ１５の検討は以前の記事を参照してください。

株券等の公開買付けに関するＱ＆Ａの検討（１）

遅まきながら、今年3月に公表された金融庁の「株券等の公開買付けに関するＱ＆Ａ」を読む機会がありました。このＱ＆Ａは一種の公定解釈になっているのだろうとは思いますが、思いついた疑問点を書きとめておきたいと思います。

 

Ａ１３はコール・オプションの行使による株券等の買付等は、原則として公開買付の方法による必要があるとします。その理由として、三井ほかの解説（以下、三井解説という）では、新株予約権の行使による買付等と異なり、適用除外として規定されていないこと、および他の株主の売却の機会を確保する必要があることが挙げられています。

 

私は、「原則として買付け等に当たらない」と解すべきではないかと思います。まず、利害の状況は新株予約権の行使による買付等とほとんど変わりません。適用除外がないという形式的理由は、「株券等の買付け等」に当たらないと解釈すればクリアできます。新株予約権の行使による取得も、理論上当然に、「株券等の買付け等」に当たらないのだが、念のため適用除外規定が設けられたと解すれば足りるのです。

 

株主の売却機会の確保という実質的な理由の方はどうでしょうか。三井解説は、コール・オプションの取得の際に公開買付けの方法によることが求められるが、取得したコール・オプションの行使を誰に対してするかオプション権者に選択権があるから、それだけでは株式売却機会は確保されないとしています。たしかに、コール・オプションの取得時に求められる公開買付けは、コール・オプションの取得に関するものであって、オプション取得者は株式を取得する必要がないのに対し、コール・オプションの行使時に求められる公開買付けは株式に対するものですから、株式の売却機会を与えるためには後者を公開買付けの方法によらせる必要がありますといえます。

 

しかし、本当に株式売却の機会が与えられるのでしょうか。典型的なケースで考えてみましょう。株式のコール・オプションの取得とは、通常、当該株式の現在の市場価格よりも高い価格を行使価格とするコール・オプションを対価を払って取得することです。コール・オプションだけで潜在的な議決権が3分の1を超えるような場合には、コール・オプションの売却の機会に一般株主を参加させる意味はあります。それに対して、このオプションが行使されるのは、通常、現在の市場価格が権利行使価格を上回っている場合でしょう（株価1000円のときに、800円で取得する権利を行使する）。そうだとすると、行使の際に公開買付けを要求しても、ディスカウント買付け（一株800円の買付け）が行われるだけであり、他の株主に株式売却の機会が与えられるとは言えないのではないでしょうか。

 

このように考えると、コール・オプションの行使による株券の買付けは、原則として「株券等の買付け等」に当たらず、公開買付けの方法による必要はないと解すべきです。ただし、通常ならば株式の譲渡によるところ、規制を回避する目的で、コール・オプションの取得と行使が行われる場合は、脱法ですから、例外に該当し禁止されるべきです。その場合は、コール・オプションの取得についての公開買付けに一般株主が応募してくるような状況を避けるでしょうから、脱法かどうかは比較的明確に区別できます。言い換えると、コール・オプションの公開買付けに一般株主が参加する機会が実質的に与えられていれば、脱法と解する理由はないと思えるのです。

支配権の間接取得と公開買付けの強制（２）

（つづき）

それではどう考えたらよいでしょうか。買付者Ａが、上場会社Ｂの株式を40％保有する資産管理会社Ｃの持分を全部Ｄから譲り受けるとします。Ａの行為が金商法27条の２第１項２号に該当するとすると、取得は公開買付けの方法によらなければならないため、①ＡはＣの持分の譲受を一切、禁じられるのでしょうか、それとも②Ｂ株に対する公開買付けとＣの持分に対する公開買付けとを同時に行うことも許されるのでしょうか。

 

まず②を考えてみると、そもそも開示会社でないＣの持分について公開買付けの手続をとることができるかどうかが問題ですが、仮にできるとして、Ｂ株に対する公開買付けとＣ持分に対する公開買付けは同一の手続でする必要があります。同一の手続でなくて良いとすると、Ｂ株公開買付けに上限を設定して、実質的にＢ株を買わなくて良い扱いが認められてしまうからです。ところが同一の手続ですると同一の価格をつけなければならず、資産管理会社の持分とはいえ対象会社と会社の内容が異なるのに、どうやって実質的に同一の価格を設定するのかという問題が生じます。これをクリアしたとしても、全体の公開買付けについて上限を設定した場合に、Ｂ株とＣ持分とでどのように按分比例を行って買い付けるかという問題が残ります。現行の按分比例方式では提供株式数に応じた按分をすることを強制していますが、Ｂ株１株とＣ持分１つとを同じに扱うのはナンセンスでしょう。そして、このような場合に対処する規定を現行の金商法は用意していません。結局、②は理論的には考えられるが、実際に行うことは不可能だといえるでしょう。

 

そこでＡの行為が金商法違反だとすると①がその帰結になり、ＤはＣ持分を売ることができず、できるのはＣが公開買付けに応じてＢ株を提供することだけになります。そもそも、３分の１ルールは、支配株主から株式を取得しても良いが同時に按分的に一般株主からも買いなさいというルールであり、支配株主からの株式取得自体を禁じるものではありません。ところが、ここではＤによる持分の譲渡が禁じられるという強い効果が生じてしまうのです。Ａの行為が金商法違反と断ずる以上、このような強い効果が生じるのは、現行金商法の解釈上、やむをえないものと思います。そうだとすると、譲渡禁止という強い効果が生じるための要件は、厳密に（制限的に）考えなければならないのではないか、というのが私の意見です。法律構成としては、Ａによる取得が３分の１ルールの脱法と評価できる場合にはＡはＤからの取得を禁じられることになりますが、そのための要件はＱ＆Ａで示されたものよりも相当狭いものであり、かつＱ＆Ａのように明確に定式化できるものではないと思います。

 

Ｑ＆Ａは、上の場合にＢ株に対する上限のない公開買付けとＣ持分の取得とを同時にすることができると考えているようです。これは、実質的に、３分の１ルールを適用するとともに買付者に全部買付義務を課すのと同じです。ですからＥＵでは、こういう帰結になるでしょう。しかし、日本では公開買付けが強制される場合でも株券等所有割合が３分の２以上とならない場合には全部買付義務が課せられないのであって、そのような立法政策と整合的な解釈論が求められます。強制公開買付けについて全部買付義務を課さないのは、応募株式の全部を買えるだけの資金がなくても支配株式を譲り受けることができるようにし、支配株式の移転を促進するという立法政策上の理由があるので、それを無視するわけにはいきません。なお、Ｑ＆Ａは、公開買付けを実施すれば支配株主からの譲り受けも禁止されないという解釈を採用していると反論されるかも知れませんが、それは違います。公開買付けを実施すればそれだけ余計に費用がかかり、買付者は経済的に譲受けを断念することになるでしょうから、譲渡禁止という強い効果が生じるのと変わりがありません。

支配権の間接取得と公開買付けの強制（１）

金融庁は、パブリックコメントに付していた公開買付けに関するＱ＆Ａを、3月31日に確定させました。今回は、このうち問15とその答えについて考えてみます。

 

問15は、開示会社の株式の3分の1超を保有する資産管理会社の株式を取得するには、金商法27条の2第1項2号（3分の1ルール）により公開買付けの方法によらなければならないかというものです。答えは、①資産管理会社の株式の取得が、実質的には対象者の「株券等の買付け等」の一形態に過ぎないと認められる場合には、公開買付規制に抵触する。②資産管理会社の株式の取得とともに買付者又は資産管理会社により対象者に対する公開買付け（買付予定数の上限を定めていない）が行われ、公開買付届出書等において取引の全容が開示されるとともに、資産管理会社の株式の取得における価格に相当性があると認められる場合など、取引の実態に照らし、実質的に投資者を害するおそれが少ないと認められる場合には、公開買付けを行わなくて良い（要約）、というものです。

 

Ｑ＆Ａは3分の１ルールに関する金融庁の解釈を示すもので、裁判所を拘束するものではありません。実際上は、課徴金の運用にとって重要な意味を持つことになるでしょう。私は解釈論として①も②も相当に無理があり、脱法として3分の1ルールを適用すべき場合を上のように定式化するのは無理だろうと考えています。定式化が無理なのは、「全部買付義務を伴わない公開買付けの強制」という立法の態度に自ずと限界があるからではないかと考えています。

 

まず法律論としたみた場合の金融庁の解釈は、①については、実質的には対象者の「株券等の買付け等」の一形態に過ぎないと認められる場合とはどのような場合なのか、具体的に示されていない点が問題です。これでは解釈を示したことにはならないのではないでしょうか。この部分は、支配権の間接取得に公開買付けを強制する根拠が「株券等の買付け等」の解釈にあることを示したいのかも知れません。しかし、「株券等」も「買付け等」も法に定義が置かれており、定義を無視して支配権の間接取得が「株券等の買付け等」に当たると解することは、許されないのではないでしょうか。形式論はさておき、その実質的理由は何かを示した部分では、対象者の株主に株式売却の機会が与えられないので公開買付規制の趣旨に反するとのみ述べられています。しかし、これも結論（強制公開買付けの対象にすれば売却機会が与えられる）をもって理由に代えているだけであり、理由付けとしては弱いと言わざるを得ません。

 

②については、なぜ対象者の株式について買付予定数の上限を定めない公開買付けをする場合に限って、資産管理会社の株式を取得できるのか、その理由が示されていません。およそ理由の示されていない解釈論に説得力はありません。いや、株主に株式売却の機会が与えられるから公開買付規制の趣旨に反しなくなるといのがその理由だと反論されるかも知れません。しかし、最初から対象会社の株式を対象に公開買付けをかけるときには買付予定数の上限を設定できるのに、資産管理会社の株式を取得するときには、なぜ上限設定のない（＝全部買付義務が課せられる）公開買付けをしなければならないのかという点の説明がないのです（つづく）。