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話題があちこちに飛んで済みません。ちょうど別冊ジュリスト重要判例解説の「商法判例の動き」を書いているので、気になった判決に触れてみたいと思います。 公開買付けの強圧性に触れた判決としては、レックスホールディングス事件最高裁決定の田原補足意見、日興コーディアル事件東京地裁判決などがあります。後者（東京地判平成21・3・31判時2040135頁）の事案は、公開買付けの実施から約5か月後に発表された株式交換について、反対株主が株式買取請求権を行使したものでした。決定は、申立人（日興コーディアル承継人）の主張に答えて、�ヽ�式買取価格が公開買付価格及び株式交換の基準価格より低い価格とされることになると、対象会社の株主は、たとえ公開買付けが客観的な株式価値よりも低い価格であると考える場合であっても、当該公開買付けに応じるよう強いられるおそれが生じ、いわゆる二段階買収について指摘される強圧性の問題が生じることになって、相当でないとしました。 もっとも、判旨のこの部分は買取価格が公開買付価格以上でなければならない主たる論拠とはされておらず、判旨の次のような議論を展開しています。 ��株式交換の前提として公開買付けが行われ、公開買付価格と株式交換の基準価格が同じとされている場合には、当該価格は株式交換から生ずる相乗効果（シナジー）を織り込んだものとして設定されたものと推認される。 ��そうだとすると、基準価格が決定された後に株価が下落したとしても、株式買取請求にかかる「公正な価格」は、原則として、公開買付価格及び基準価格を下回ることはないと解するのが相当である。 �こ�式交換比率算定の際に基準価格を公開買付価格と同額である1株当たり700円としたことに合理性が認められる。 �イ靴燭�って、「公正な価格」は1株当たり700円とするのが相当である。 ��の結論は良いのですが、�△鰐世蕕�におかしいですね。たとえば、市場価格より低い価格で公開買付けがかけられ、何らかの事情で大株主がこれに応募し、その後、同価格で第2段階の株式交換が行われたとします（大株主が協力し、株式交換前に議決権の3分の2近くを確保できれば、このような取引を強行できます）。このとき、市場価格より低い価格がシナジーを織り込んだ「公正な価格」といえるでしょうか？仮に公開買付けがプレミアム付きでなされたとしても、その価格は買付者が一方的に決定することができ、支配権を取得すれば株式交換価格を公開買付価格と同額にすることは易しいので、その価格がシナジーを織り込んだものとどうしていえるのでしょうか。 この判決が��を導くのに�△鷲�要なく、�，鯱正鬚箸垢譴仟�りたのです。このことを指摘した判決をつぎに紹介します。逆に、�△�言えれば��は必要なく、�きイ鮨覆瓩燭任靴腓Α�
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公開買付け
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公開買付けについては、すぐれた実務書が多数出版されていますが、商事法務1840号（2008年8月5日号）から断続的に連載された「公開買付けの実務」は、ときに立法論や、金融庁のパブコメ回答とは異なる解釈論を展開しており、興味深いものでした。その連載で取り上げられたいくつかの議論を紹介し、多少、自分の考えを述べてみたいと思います。 ＭＢＯ等の場合には、公開買付者が買付価格の算定の過程で第三者から評価書・意見書等を取得し、それを参考とした場合には、当該評価書等の開示が義務付けられています（他社株買付府令13条1項8号）。ただし、第三者から評価書等を取得すること自体は義務付けられていません。 商事法務1846号39頁は、評価書等の開示の義務付けは立法論として疑問であるとします。その理由の第1は、買付者が評価書等を取得する目的は、通常、買付者の株主等に対して、買付価格が高すぎないことを説明することにあるのに対し、対象会社の株主等が必要としている情報は、買付価格が安すぎないことを示す資料であるからです。そして、対象会社の株主等にとっては、対象会社の取締役会が意見表明をする際に参考として第三者から取得した評価書等（法定開示の対象とされていない）のほうが有益な資料であろうとしています。 もっともな意見だと思いますが、ＭＢＯ等の場合には、対象者の役員と対象者の一般株主との間で利益相反を生じやすいことから評価書等の開示が義務付けられているのですが、そのことは言い換えると、対象会社の役員と買付者との利益が一致しやすいということですので、買付者が参考にした評価書も対象会社役員が参考にした評価書と同様、投資判断にとって有益な資料といえるのではないでしょうか。高すぎない、安すぎないという違いも、下記のように幅をもって示されるのであれば、両方の機能を発揮させることができます。 立法論として疑問とする第2の理由は、評価書等では対象者の株価が上限および下限により画された一定の範囲で示されるのが通常であるため、この範囲が買付者の行動を不合理に制限するリスクがあるからです。買付価格が下限に近いと対象会社の株主から文句を言われ、上限に近いと買付者の株主から文句を言われるということでしょう。また、公開買付期間中に第三者による対抗買付けが開始された場合に、評価書の上限を超えて買付価格を上げにくいことが指摘されています。 これも、もっともな意見だと思いますが、やはり、ＭＢＯ等の場合にのみ開示が義務付けられている趣旨を重視すべきであろうと考えます。ＭＢＯでは、株主に対して信任義務を負う者（役員・親会社等）が株主と取引することになるため、信任義務者は自分が判断に利用した情報をすべて相手方に開示する義務があるのではないかと、私は考えています。そして、親会社取締役の親会社株主に対する信任義務の範囲・内容も、親会社が子会社少数株主との関係で負う信任義務によって画されると解すべきでしょう。親会社（買付者）取締役のこのような考え方からすれば、第三者による評価書の開示を求めるだけでは足りないのかも知れません。第三者による評価書の上限は、買付者が「いくらまでなら出してもよい（出してもペイする。したがって信任義務に違反しない）」と考えている上限を示すものではないからです。このことを逆からみると、第三者による評価書の上限を超えて買付価格を引き上げても、それが直ちに買付者の取締役の信任義務違反になるわけではないと言えるでしょう。
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マーケット・スウィープが争われた裁判例では、いずれも公開買付けに当たらないと判断されました。その理由は、マーケット・スウィープの相手方が、公開買付規制を適用することによる保護を必要としていなかったことに求められています。しかし、マーケット・スウィープの悪性は、この取引に参加できない投資者が不利益を被ることにあるので、取引に参加した者が不利益を受けていないことは理由になりません。 そこで、取引に参加できなかった一般株主の不利益を考えてみると、一般株主がプレミアムを獲得できなかったことそれ自体を問題とする議論はなされていません。一般株主は持株を高騰した価格で市場で売ることができるし、もしマーケット・スウィープは公開買付だとしてこれを実質的に禁止すると、そのことが企業買収を減少させ、一般株主が獲得できるプレミアムの総量を減少させる可能性があるからです。 次に、マーケット・スウィープが許されると、一般株主に市場で株式を売却する圧力がかかるという点ですが、この点の評価は、市場で株を買い集め買付者または防衛者に提供するさや取り業者（arbitrager)の役割をどう見るかにかかっています。どのような者がさや取り業者なのか、当時は想像できませんでしたが、現在であれば、ヘッジ・ファンドがこれに相当するでしょう。さや取り業者は、株式買集めを通じて適切な額まで対象会社の株価を押し上げていくから、さや取り業者間の競争が成り立っていれば、利益の大半は、さや取り業者に株式を売却した一般投資家に与えられるし、さや取り業者は株式保有を集中させることによって買付者に対する交渉力を増し、一般株主が企業買収に際して直面する集合行為の問題を克服できるとして、これを肯定的に捉える見方があります。これに対して、さや取り業者はマーケット・スウィープの持つ「売却圧力」を利用して株を買い集めることができるので、さや取り業者は一般株主から利益を奪っているという見方もあります。 さいごに、マーケット・スウィープが許されると、公開買付けがマーケット・スウィープの前段階としてのみ利用され、本来の企業買収の手段として利用されなくなるという懸念があります。たしかに、公開買付けの目的は、本来、市場で分散保有されている株式を機関投資家やさや取り業者の手に集中させることにあるのではありません。しかし、公開買付撤回後にマーケット・スウィープを行うことに合理性があり、必ずしも弊害を生じていないのであれば（この点は見解が分かれているところですが）、マーケット・スウィープを一律に禁止する必要はなく、その結果として、公開買付けが企業買収方法として利用されなくなってもやむを得ないのではないでしょうか。
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アメリカの連邦証券規制には、市場での株式買集め行為や支配株式の相対取引に公開買付けの手続を強制する「強制公開買付け」は存在しないと言われますが、それは正確ではありません。連邦証券取引所法には、規制の対象となる公開買付けの定義規定がなく、市場取引や相対取引が規制の対象となるか否かは、「公開買付け」（tender offer）の定義をどう解するかによって左右されるからです。1980年代には、Market Sweepと呼ばれる慣行が行われ、Market Sweepが公開買付けに当たるかどうかが争われた時期がありました。私は、在外研究（1990−92年）から帰って少し経った頃に、学名古屋大学法政論集に「市場取引・相対取引・公開買付（１）」という論文を書き、Market Sweepに関する判例・学説・立法の動きを分析しました。（２）では引き続いて日本法の検討をする予定だったのですが、うまく書けず、断念してしまいました。しかし、外国法の紹介だけでも意義があると思い、拙著『証券市場の機能と不公正取引の規制』に収録しています。その論文の内容は、相対取引や市場取引による支配権取得に公開買付規制を及ぼすべきか否かを考える上で参考になると思いますので、以下に、紹介したいと思います。 マーケット・スウィープとは、公開買付けのアナウンスによって、対象会社の株式が少数の機関投資家の手に集中する現象を利用して、買付者が公開買付けを撤回して機関投資家から対象会社株式を取得したり、対象会社が買収防衛目的で機関投資家から自己株式を取得する行為を言います。取得行為自体は市場外の相対取引で行われることもあれば、市場を通じて行われることもあります。マーケット・スウィープが行われると、一般投資家は、公開買付けが撤回されてしまい公開買付価格で買い付けてもらえないという点で不利益を被るほか、公開買付けが撤回されない場合であっても、公開買付外で行われる高値での取引に参加できないので不利益を被ると言われています（マーケット・スウィープに参加できないことによる不利益）。また、公開買付期間にマーケット・スウィープが行われる可能性がある（高い）ことは、公開買付けが撤回される可能性がある（高い）ことを意味するため、一般株主にとって、公開買付けに応じるよりも市場で売却する方が有利になり、市場での売却圧力がかかるという点で不利益が生じます（売却圧力による不利益）。一般株主は、不十分な情報の下で市場での売却を余儀なくされるというのです。 これらの弊害が本当に生じているのかについては、次回から検討することにして、まず、マーケット・スウィープの語源について一言触れておきましょう。マーケット・スウィープは市場掃除という意味ですが、Street Sweepとも呼ばれます。Street SweepはWall Street掃除の意味でしょうが、同時に、アメリカで行われている市や郡による道路掃除（Street Sweep）を連想させる語です。アメリカの道路掃除では、ブルドーザーのような車両がやってきて、道の両側にたまったゴミを根こそぎ浚っていくのです。マーケット・スウィープでは、公開買付けの撤回後に、あちこちに散らばった大きな株式の塊り（ゴミ）を残さず浚っていくというイメージから、これにスウィープという語が当てられたのではないでしょうか。したがって、マーケット・スウィープを市場掃除と訳すとしても、語感は「溝浚い」に近いでしょう。もちろん、この溝の中にこそ求める物があるのですが。
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今回は公開買付けの条件の変更です。 公開買付けの条件の変更は、公告を通じてすることができますがが（27条の6第1項、3項）、�’禀娉然覆琉�き下げ、��買付予定株数（最高買付株数）の減少、�８�開買付期間の短縮、�ず把稠禀娚�数の引き上げ、�デ禀嫗于舛諒儿后並于舛猟媛辰鮟�く）、�Ω�開買付けの撤回条件の変更などは、禁止されています（令13条）。その目的は、応募株主の保護、および相場操縦の防止にあると説明されているところです。 いわゆる買収防衛策を導入している企業において、買収防衛策が発動され対象会社の株価が希釈化された場合に、買付価格の引き下げを認めないと買付者は不測の損害を被ることになります。この場合、公開買付けの撤回を認めれば十分とも考えられますが、買収の意欲のある買付者に公開買付けを一旦撤回させ、もう一度届出の手続きを履践させることは無駄以外の何物でもありません。そこで平成18年改正では、�，砲弔�、公開買付期間中に対象会社が株式分割、株式・新株予約権の無償割当てを行ったときは、分割比率・割当比率に応じた額を下限として買付価格を引き下げることができるようにした（他者株府令19条）。 たとえば、対象会社が1対5の株式分割を行ったときには、買付価格を5分の1まで引き下げることができます。この方式では、株価が5分の1まで下がらない場合には必要以上の引き下げを認めることとなり、株価が5分の1未満に下落した場合には引き下げ幅が不十分です。また、払込みを伴う株式・新株予約権の発行に対しては買付価格を引き下げて対応することが認められない点も不十分であるといえるでしょう。 禁止される条件の変更（� 銑Α砲蓮�買付価格を極端に引き下げ応募を事実上封じるなど、公開買付けの成立を困難にし、事実上、公開買付けを撤回したのと同じような効果を持ちうるものとみることができます。また、買付者はそもそも応募株数が最低買付株数に満たないときは応募株式の全部を買付けないこともできる（27条の13第4項1号、→２（２））わけですから、提示された買付価格で買付けてもらうという株主等の期待は保護に値しないといえるでしょう。そこで立法論としては、条件の変更は、公開買付けを撤回するのと同等の効果を有する場合のみ、相場操縦の防止の観点から禁止し、撤回に相当しない条件の変更は広く許容すべきであると考えます。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
