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前回は典型的な2段階公開買付けであっても、強圧性が生じない（または緩和される）場合があることを示しました。今回は2段階公開買付け以外で強圧性が生じると言われている場合について考えてみます。 公開買付けが行われ、第2段階の組織再編行為が行われない結果、買付者が33％超100％未満の支配株主として残る場合（そのような事態が生じると予想される場合）には、株主は少数株主になると不利益を被ると考えて、たとえ公開買付けが成功しない方が対象会社株主の利益になる場合であっても、買付者に株式を提供する圧力が生じます。 公開買付後に支配株主が登場するのは、 �’禀媼圓�3分の1以上3分の2未満の数を最大買付数として公開買付けをかけた場合、 ��買付者が3分の2以上の数を最大買付数として公開買付けをかけたが、応募しなかった株主がいた場合のいずれかであって、買付者が3分の1以上を取得できた場合です。�△砲蓮∩管�買付義務が発動される場合が含まれますが、全員が応募しない限り少数株主は残存するわけです。 そこで、このような場合に株主に提供圧力が生じないようにするには、(a)公開買付後の株主に買付者に対する株式買取請求権を与えるとか、(b)第2段階の組織再編行為を強制することが、考えられます。 全部買付義務の閾値を3分の1に引き下げれば(a)と同じ効果が生じると思うかも知れませんが、少し違います。全部買付義務を課しても、買付者が支配株主にならない方が良いと考える株主は応募しないでしょうから、その株主は買い付けてもらえませんが、公開買付後の買取請求権にすれば、公開買付けの成否を見てから判断できるため、最終的に買い付けられないリスクを恐れて応募することがなくなります。ただ、�，両豺腓砲�(a)を導入すると、買付者は、将来の買取請求に対応できるだけの資金的裏付けがないと公開買付けをかけられなくなり、公開買付けの頻度が減少し、かえって株主の利益にならないかも知れません。 (b)は、第2段階の組織再編行為を実施するのに足りる議決権を取得したときは、公開買付けの対価以上の対価で第2段階の行為を行うことを公開買付けの条件とするものです。組織再編行為の実施に足りない議決権に終わる場合には公開買付けを成立させないよう最小買付数を定めさせる必要があります。この方法をとった場合にも、公開買付けの頻度が低下するという問題があります。また、どちらの方法も、3分の1ルールとの折り合いをどう着けるのかという問題があるように思います。3分の1超のブロック株式をAがBから市場外で譲り受けるときには公開買付けの方法によることが強制されますが、(a)だと応募株主全員から買い付けなければならないだけでなく、その後にも（一定期間）買取請求に応じなければならないので、ブロック株式の取引はますます抑制されてしまうでしょう。(b)だと、他の株主が応募せず3分の2の株式が集まらなければ、AはBからその株式を譲り受けることもできなくなってしまいます。 翻って、これらの場合にそもそも強圧性を除去する必要はあるでしょうか。公開買付けの結果、支配株主が出現して強圧性が生じる理由は、�’禀媼圓�支配株主になると企業価値が低下する（と株主が考える）ため、�∋拉朿�主が少数株主を搾取する（と株主が考える）ため、または��少数株式はもはや公開買付けの対象とならず、支配権プレミアムの分配に与れなくなるため、と思われます。 これらのうち�，砲弔い討蓮∋拉朿�主が会社の経営に口を出さない限り、支配株主が誰かによって企業価値が変わることはない（と私は考えます）。会社の経営に口を出す場合とは、取締役を選任しているか、株主権を背景に指図をしている場合でしょう。前者の場合は、取締役の会社に対する責任を少数株主が追及することによって会社の損害を回復することができます。後者の場合は支配株主の会社に対する信任義務を観念すれば良く、�△両豺腓蓮∋拉朿�主の少数株主に対する信任義務を観念して、それぞれ義務違反に基づく損害賠償を請求すれば足りるでしょう。よく「日本には支配株主に信任義務がない」から少数株主を保護できないという人がいますが、これまで裁判例がなかっただけであり、学説では主張されていますし、どんどん認めれば良いだけの話です。このように�´△紡个垢詼‥�対応がすでに存在しているとすると、�´△鰺�由に強圧性が生じるとは考えにくいし、強圧性が生じることを前提に制度設計をする合理性もない（と私は思っています）。それでは��はどうでしょうか。これは、買収者に株を渡すのと自分が保有するのとどちらが得か、バイアスがかからない状態で自ら判断した結果であるから、やむを得ないというべきではないでしょうか。つまり、支配権プレミアムの分配に与れる機会はもうないと考えて公開買付けに応募したとしても、それは当り前のことであり、特別の対応をする必要がないように思います。
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公開買付け
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（前回のつづき） 2段階公開買付けが強圧性を持ち得るのは、第2段階で安い価格で追い出されると株主が予想するからです。そのような予想が成り立たなければ、強圧性を生じません。 この点で気になるのは、まず会社法上の株式買取請求権でしょう。第2段階の組織再編行為に反対する株主には株式を公正な価格で買い取ってもらう権利があります。最近の裁判所は、公開買付けの強圧性をよく理解していて（しかも、かなり広く捉えている）、公開買付けが強圧性を持ちえないように公正な価格を決定しているようです。前回の例でいうと、第2段階は60円で追い出すと公言していても、公正な価格は100円以上とされる可能性が高いでしょう。そうだとすると、買取請求を判断する裁判所がしっかりしていれば、典型的な二段階公開買付けでさえ強圧性を持ちえないことになるわけです。 公正な価格で買い取ってもらえるのはよいとしても、株主の協調行動によって買収を阻止できないのが困るという人がいるかも知れません。この点については、組織再編行為の決議取消訴訟や無効の訴えによって阻止することが可能です。第2段階では60円で現金交付合併が行われるとすると、この合併比率は不公正であり、そのような比率を多数派株主が押し付けたことは議決権の濫用であると解されるところから、合併承認決議には取消しの瑕疵があると考えられます（異論もあるでしょうが）。決議に取消の瑕疵があることは合併の効力発生後は無効原因になると考えられますから、不満のある株主は無効の訴えを提起できることになるでしょう。そして、後に効力が否定されるような合併は、強行すれば手続きのやり直しという回復できない損害が会社に生じることから、合併承認議案の提出という取締役の行為を株主が差し止めることもできるのではないでしょうか。日本の会社法はかなり良く出来ていて、株主が協調行動をとれなくても、不公正な行為を阻止できるのです。そして、このように強圧的な公開買付けを阻止できる手段があるのであれば、強圧性に対して特別の規制を及ぼす必要はないと言えるかも知れません。 上の二つの手段では、第1段階の公開買付けを止めることができません。そこで、第3に、第2段階の対価を低く設定する部分的買付けの提案は、それ自体、不正の手段・計画・技巧として金商法157条違反と解することはできないでしょうか。アメリカでは、虚偽の開示を伴わない不公正取引はrule10b-5違反にならないというのが判例ですが、日本でアメリカと同じに解釈する必要はありません。そして157条違反の行為については、192条の緊急差止命令が使えます。対象会社や対象会社株主に157条違反行為の差止権を与えるには立法が必要でしょう。現状では、告発をして監視委員会を動かすということになるでしょうか。 このように日本法では公開買付けの強圧性を減じる手段がかなり整備されています。このようにいうと、大部分の株主には買取請求権を行使できることを知らないとか、無効の訴えや差止めを求めるインセンティブがないとか、仮に訴訟を提起しても裁判所が誤るリスクがあるから、強圧性は排除されないという反論が聞こえてきそうです。たしかにそうですが、強圧性はその可能性があれば必ず法的手当てをすべきものとは言えず、蓋然性を見極める必要があるというのが、現時点での私の考えです（つづく）。
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公開買付けの強圧性（coercive）は、規制のさまざまなインプリケーションを与えてくれます。 公開買付けの強圧性とは、応募しなかった株式または応募したが買付けられなかった株式の株主が不利に扱われることを予測して、公開買付けが失敗に終わった方が株主の利益になるような状況でも、株式を提供する圧力が株主に生じてしまうことをいいます。強圧性は、公開買付けに直面した株主が互いに協力して公開買付けを失敗させることができないことから生じるため、強圧性は、株主総会決議による買収防衛策の発動を支える一つの論拠となります。ただし、強圧性が生じるかどうかがさまざまな要因によって決まるため、公開買付けに強圧性があるからといって、それだけで株主総会決議による買収防衛策が理論的に常に正当化されるものではないでしょう。 強圧性は、いわゆる二段階買収の場合にはっきり表れるのですが、買収者が100％を対象に買付けを行う場合でも、買付価格が安すぎると考える株主は提供せず、会社に取り残されることから、�’禺�後に上場が廃止され、流動性が失われる分だけ株価が下落する、��買収者が会社を搾取することにより企業価値が下落する、さらには、�Ｅ�該会社に大株主が出現する（提供しなかった株主が少数株主となる）こと自体により、株式の価値が下落する場合にも生じます。公開買付けの強圧性は、全部買付義務を課すだけでは除去できないと主張されるゆえんです。さらには、買収後の株式の価値が下落するとある株主が主観的に考えるだけでも、当該株主にとって公開買付けは強圧性を持ちうるのです。したがって、どのような状況で生じる強圧性にどういった方法で対処すべきか（強圧的な公開買付けに対して法がどのように介入すべきか）は、極めて難しい問題です。上記� 銑�のうち、�，惑禺�が企業価値を下落させない場合であっても常に生じると考えられるところから、金融商品取引法は、部分的公開買付けであると否とを問わず、�，鯒案�において全部買付義務を課していると説明することができるでしょう。 私自身は、強圧性を減じるさまざまな装置が会社法に仕組まれていること（次回以降、後述）を考慮すると、構造的に強圧性が生じる二段階公開買付けのみ、特別の規制の対象とすべきではないかと考えています。 二段階公開買付けとは次のようなものです。 買付者が、買付後の株券等所有割合が3分の2となる株式数を買付株数の下限かつ上限と設定し、1株100円で公開買付けを開始し、同時に、公開買付けが成功した場合に、買付者と対象会社との間で現金交付合併を行い、残存株主に1株60円を交付する予定であると公表します。このとき対象会社のある株主Ａが自己の選択により得ることとなる1株当たりの対価は次のようになるでしょう。 Ｖ：公開買付けが失敗に終わった場合の対象会社の1株当たりの企業価値 ａ：按分比例によりＡが買付けを受けた株式数の所有株式数に対する割合 Ａが提供し、かつ公開買付けが成立した場合 100ａ＋60（1−a） Ａが提供し、かつ公開買付けが不成立の場合 Ｖ Ａが提供せず、かつ、公開買付けが成立した場合 60 Ａが提供せず、かつ、公開買付けが不成立の場合 Ｖ Ａとしては、公開買付けが不成立の場合は、株式を提供してもしなくても得るもの（Ｖ）は同じですが、公開買付けが成立する場合は、株式を提供することが常に有利であるため（100ａ＋60（1−a）＞60）、株式を提供する圧力がＡにかかります。つまり、二段階公開買付けの価格設定によっては、公開買付けが失敗した方が企業価値が高まるか否かにかかわらず、常に（構造的に）強圧性が生じるのです。そこで、残存株主を安い価格で追い出すことが可能となる3分の2（会社法上の特別決議の要件）を基準として全部買付義務を課すことが正当化されるわけです。 それでは、全部買付義務を導入しなければ、このような構造的な強圧性は除去できないでしょうか（つづく）。
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今回から公開買付けの取引規制の話をします。 |
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（前回のつづき） ��対象会社が「買付価格は低すぎるので反対する」と表明したため、応募株主が集まらず、公開買付けが失敗した場合の買付者。 この場合は虚偽の表明と公開買付けの失敗との間に投資者の行為が挟まっているとはいえ、因果関係がありそうですね。問題は損害額でしょう。反対されたため公開買付価格を引き上げざるを得なかったから、余分にかかった買付け費用を賠償せよとは、言いやすそうですが、そうすると今度は、間に自分の行為が入っていますから、因果関係の立証が難しくなりそうです。 �Ｂ仂櫺饉劼�「買付価格は十分高いので賛成する」と表明したため、応募したが、買付者は買収成功後に利益を得て企業を転売した場合の株主。 これは友好的買収の場合ですね。買付後の計画は公開買付届出書で開示しなければならないので、そこに虚偽記載があれば買付者が責任を負うことは明らかですが、対象会社まで責任を負わせるべきでしょうか。潜在的買収者Xが対象会社に高価格での買収を打診していることを知りつつ、対象会社が上記のような虚偽の意見表明をし、買付者がXに転売したような場合は、負わせてもよいような気もします。原告は、賛成の意見表明がなければ応募していなかったことを証明しなければならないでしょう。 �ぢ仂櫺饉劼�「買付け価格は十分高いので賛成する」と表明したため、多くの株主が応募して買付けは成功し、応募しなかった株主も同じ価格でキャッシュアウトされたが、買収が成功しなければ株価はもっと上がったと考えている株主。 賛成の意見表明がなければ公開買付けは成功せず、キャッシュアウトされることもなかったという主張です。ふつうなら、キャッシュアウトの際の株式買取請求権行使の段階で、買収が成功しなければ株価はもっと上がったという主張をすることになるでしょう。虚偽記載に場合は、それが対象会社の損害賠償責任の形で追及されるわけです。因果関係は認められそうですね。応募しなかった株主は「十分高い」と思っていなかったのだから悪意の原告ではないかという問題もあります。厳密には、十分高いと思っていたから騙されなかったことと、表明が虚偽であると知っていたこととは違いますが、仮に後者の場合には、悪意の原告として保護の対象外とされるでしょうか。不法行為法には悪意の者は原告になれないという法理はありませんから、過失相殺の問題になるのかも知れません。この点は、他の株主が騙されれば、組織再編行為を用いたキャッシュアウトが実現しますから、悪意の原告も保護を与えられるべきだと考えています。この話は別のところでもやりました。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
