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意見表明報告書に虚偽記載があった場合の民事責任について考えてみたいと思います。 金商法は特別規定を置いていませんので、責任が生じるとすれば代表者の行為に基づく対象会社の不法行為（会社法350条）でしょう。 まず、意見は主観的なものだからおよそ虚偽にならないという見解も考えられます。この点については（日本に参考となる文献もないので）、アメリカ連邦最高裁のVirginia Bankshares判決（商事法務1446号32頁）が参考になります。 この事件では、合併のための委任状勧誘書類中の「合併条件は公正である」、「株主にとって高い価値を実現する機会を提供する」といった記載が虚偽か否かが争われました。連邦最高裁は、「公正である」とか「高い」という表示は、通常それを支える事実的基礎に立脚していると理解されるから、そのような事実的基礎が欠けている場合には表示は虚偽となると判示しました。つまり、客観的に高いか、公正かによって虚偽かどうかが判別されるとしたのです。それに対し、価値が高いから賛成したのではなく取締役の地位を維持するために賛成した場合に、信念と異なる表示や真の動機の不開示は、それだけでは責任を生じさせないとも述べています。 それでは、次の場合に意見表明報告書に虚偽記載はあるでしょうか。１株1000円での公開買付けに対して「対象会社の企業価値を反映した公正な価格であるので賛成する」と表示したが、 �ー卞發猟敢妻鷙陲任和仂櫺饉匈�式の潜在的価値を1株1500円と算定していた。 �∋神�の真の理由は、対象会社取締役が買付者から高額の給与支払いを提示されていたことであった。 アメリカの判例によれば、�，狼�偽記載になり、�△狼�偽記載にならなさそうです。しかし、日本の意見表明報告書では理由も記載しなければならないので、�△盖�偽記載になるといえないでしょうか。 第2の問題は、誰が損害賠償を請求できるかです。次の場合（いずれも表明に虚偽があったとします）を考えてみましょう。 �‖仂櫺饉劼�「買付価格は低すぎるので反対する」と表明したため、株主が公開買付けに応募しなかったが、公開買付けは成功に終わり、公開買付け後に株価が下落した場合の株主。 ��対象会社が「買付価格は低すぎるので反対する」と表明したため、応募株主が集まらず、公開買付けが失敗した場合の買付者。 �Ｂ仂櫺饉劼�「買付価格は十分高いので賛成する」と表明したため、応募したが、買付者は買収成功後に利益を得て企業を転売した場合の株主。 �ぢ仂櫺饉劼�「買付け価格は十分高いので賛成する」と表明したため、多くの株主が応募して買付けは成功し、応募しなかった株主も同じ価格でキャッシュアウトされたが、買収が成功しなければ株価はもっと上がったと考えている株主。 �，任蓮�表示を信頼して行動しなかった株主に原告適格があるかという点と、虚偽記載と公開買付けの成功、そしてその後の株価の下落の間に因果関係があるかという点が問題になりそうです。前者は、アメリカのrule10b-5訴訟では、訴訟の濫用を防止するため売主又は買主でなければ損害賠償を請求できませんが、公開買付けの局面では対象会社の株主の数が限られているので、濫訴を恐れることもありませんし、日本の不法行為法上は、行動しなかった者に原告適格がないという議論もないでしょう。後者では、対象会社が反対しなければ自分は応募し、買い付けてもらえたという主張は通りそうな気がします。それとも意見はあくまで参考で、応募するかしないかは自己責任でしょうか。因果関係の主張が通る場合、損害額は、買付価格と現在の価格との差額か、公開買付け当時の市場価格と買付価格の差額かという問題もありそうですね。 長くなりましたので、��以降は次回に考えることにします。
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公開買付け
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（意見表明報告書） |
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（情報開示のパラドックス） 公開買付けに直面した投資者が必要としている情報は、�‖仂歉攘瑤硫礎佑亡悗垢訃霾鵝↓�対象会社の将来に関する情報、�８�開買付けの成否に関する情報に分類できます。公開買付届出書の記載内容は、これらの一つまたはいくつかに該当する情報です。 公開買付けはふつう、買付者が対象会社を支配して経営を改善すれば企業価値が上がると考えて行うものですから、企業価値が上昇すると予想されるときには、株主は株式を提供せず対象会社に留まった方が、より多くの利益を得られます。しかし、そうすると公開買付において多くの株式が提供されず、買付者は対象会社の支配権を取得できず、企業価値も上がらないことになります。反対に、公開買付けが成功すると対象会社の企業価値が下落すると予想されるときには、株主は対象会社から逃げ出すために株式を提供し、その結果、公開買付けが成功してしまいます。 �´△両霾鵑粒�示を充実させるほど公開買付後の企業価値は予測しやすくなるため、情報開示は、企業価値を上昇させる公開買付けを失敗させ、企業価値を下落させる公開買付けを成功させるというパラドックスに拍車をかけることになりかねません。もっとも、情報開示のパラドックスは常に成立するものではなく、これを抑制するために買付け方法を制限することも考えられるところです。 ��は、公開買付けの条件、買付者に関する情報などであり、市場で対象証券を売買する際に重要な情報です。対象証券を市場で買い集めて買付者に提供する者は、公開買付けの成否に関するリスクを負担することになります。そのような裁定取引が活発であれば、対象株券等の保有者は市場で株券等を売却して、一定の利益を確実に得ることができます。公開買付けの情報開示は、このような裁定取引者にリスクの判断材料を与えて、会社支配権の市場を効率的にする役割も担っているといえるでしょう。 （ＭＢＯの開示） 最近、対象会社の経営者が出資した会社・ファンド等が対象会社を買収して非公開化する取引がさかんです。これをＭＢＯ（Management Buyout）といいます。 対象会社の株価が低いほど買収費用が安くつき買付者にとって有利なため、ＭＢＯでは対象会社の経営者の利益と株主の利益が対立する状況が生じ、経営者が株価が低くなるような行動をとったり、株価を上昇させる情報を開示しないなどのおそれがあります。 そこで平成18年改正では、ＭＢＯについて特別の開示を要求することにより利益相反から生ずる弊害を防止しようとしました。金商法にいうＭＢＯとは、公開買付者が、�‖仂櫺饉劼量魄�、��対象会社の役員の依頼に基づいて公開買付けを行う者であって対象会社の役員と利益を共通にする者、�Ｂ仂櫺饉劼鮖匆饉劼箸垢覯饉劼修梁召遼／佑任△訃豺腓鬚いい泙后並昭匈�府令13条1項8号）。�△砲蓮¬魄�が買付者に出資している場合、役員が公開買付け後に出資を約している場合等が含まれるでしょう。 公開買付けがＭＢＯの定義に該当する場合、�仝�開買付けの実施を決定するに至った意思決定の過程、��買付価格の公正を担保するための措置を講じているときは、その具体的内容、�Ｍ�益相反を回避する措置を講じているときは、その具体的内容を、それぞれ届出書に記載しなければならず、�で禀佞嬰�の価格の算定に当り参考とした第三者による評価書等があるときは、その写しを公開買付届出書に添付します（他社株府令13条1項8号、同記載上の注意）。�△領磴箸靴討蓮�対象会社と買付者がそれぞれ別個の第三者評価機関から株式価値算定書を取得すること、��の例としては、外部の法律事務所から助言を受けること、公開買付価格等の取引条件について、株主の利益を代表する独立した委員会を組織し、買付者との間で交渉させることなどが考えられます。 対象会社の継続開示書類に記載されていない事項で買付者が知っている事実の記載については、会社に対して信任義務を負う経営者が買付者の関係者になっていること、経営者が会社関係者として知りえた重要な未公開情報を公開買付けに利用することが許されないことを考慮すると、ＭＢＯ以外の公開買付けの場合と異なり、経営者が知っている対象会社に関する重要な未公開情報をすべて公開買付届出書に記載しなければならないと解すべきではないでしょうか。私は、これを完全開示の原則と呼んでいます。
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前回の記事に対するコメントに触発されて、公開買付けの定義規定について考えてみたいと思います。 金商法27条の2第6項は、「この条において『公開買付け』とは、不特定かつ多数の者に対し、公告により株券等の買付け等の申込み又は売付け等の申込みの勧誘を行い、取引所金融商品市場外で株券等の買付け等を行うことをいう。」と規定しています。 この規定にはどんな意味があるのでしょうか。 沿革的には、平成2年改正前に27条の2第1項が、不特定かつ多数の者に対する株券等の有価証券市場外における買付けの申込み又はその有価証券市場外における売付けの申込みの勧誘は、公開買付届出書を大蔵大臣に提出し、その効力が生じているものでなければ、することができないと規定していました。つまり、これは公開買付けの手続をとらなければならない場合（規制の発動要件としての公開買付け）を定めたものでした。 ところが、平成2年改正で公開買付けの手続によらなければならない場合が列挙されたため、この定義規定は若干の修正を受けて6項に引っ越してきたものです。したがって、この定義規定は、もはや規制の発動要件としての公開買付けを定めるものではありません。むしろ、6項は「この条において」のみ適用され、1項では、各号のいずれかに該当するものは公開買付けによらなければならないとしているため、もし6項が規制の発動要件を定めるものであれば、公開買付けは公開買付けによらなければならないという同義語反復になってしまいます。そこで、6項の公開買付けは、効果としての公開買付け（従わなければならない公開買付けの手続き）を示したものと読むべきでしょう。1項各号に該当するものは公開買付けによらなければならず、その公開買付けとは6項定義のものである、ということです。 もっとも、具体的な公開買付けの方法は法令に規定されていますので、6項に従うだけでは公開買付けの手続規制に従ったことにはなりません。つまり、6項には法的効果はないといってよいと思われます。 それでは6項があることによって公開買付けの規制が不当に制約されることはないでしょうか。「不特定かつ多数の者に対して」の要件は、公開買付けは公告して行い、提供者を拒むことができないので、不特定かつ多数の者に対して勧誘する行為は常に存在し、要件が満たされるものと思われます。「公告により」の要件も、法定のやり方で公告しなければならないため、当然に満たします。「取引所有価証券市場外で」という点も、公開買付けの手続は市場外のものに限定されていますので、法令に従う限り満たすでしょう。 つまり、6項は毒にも薬にもならない規定ということでしょうか。
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今回から公開買付けの手続に入ります。話はかなり無味乾燥のものになるでしょう。 公開買付けを行おうとする者（買付者）は、公開買付開始公告を行い、内閣総理大臣に公開買付届出書を提出すれば、買付けの勧誘をすることができます（27条の3第3項）。公開買付開始公告は、広く投資家に参加の機会を保障するためのもので、電子公告を行うときでもそのＵＲＬなどを新聞公告しなければならなりません（他社株府令9条の2）。 買付者は、公開買付届出書の提出しなければなりません。公開買付届出書は、有価証券の募集・売出しに際して発行者が提出する有価証券届出書に相当するもので、主な記載は、次の通りです（他社株府令第2号様式） (a) 公開買付要項 �‖仂櫺饉厂勝↓�対象株券等の種類、�Ｇ禀佞韻量榲�、�じ�開買付期間・買付価格・買付予定株式数、�デ禀娶紊粒�券等所有割合、�Ρ�募・解除の方法、��買付資金の状況、��買付けの対価とする有価証券の発行者の状況、��決済の方法、��買付けの条件及び方法など。 これらのうち��では、支配権の取得を目的とするときは、支配権取得後の経営方針・計画を、純投資・政策投資を目的とするときは、取得後の売買・議決権行使の方針等を具体的に記載します。また、買付後に対象株券等をさらに取得する予定の有無・理由・内容を具体的に記載し、買付後、当該株券等が上場廃止となる見込みがある場合には、その旨・理由も記載します。�い里Δ素禀娉然覆砲弔い討蓮∋残蟶�拠を具体的に記載し、買付価格が時価と異なる場合や買付者が最近行った取引価格と異なる場合にはその差額を記載します。また、算定の際に第三者の意見を聴取した場合には、当該第三者の名称、意見の概要、買付価格決定までの具体的な経緯を記載することになっています。�Г砲弔い討蓮⊆敍�先が金融機関であり、かつ買付資金に充てることを明示せずに借り入れた場合には借入先の名称を記載する必要はないが、そうでない場合には借入先の名称を記載しなければならない。��については後回し。 (b) 公開買付者の状況 会社、会社以外の団体、個人の別に従って、買付者の概要を記載する。会社の場合、会社の概要、経理の状況（貸借対照表、損益計算書、株主資本等変動計算書）を記載する。 (c) 公開買付者・特別関係者による株券等の所有状況・取引状況 �‘禄估�現在の所有状況、��届出日前60日間の取引状況、�Ｅ�該株券等に関し買付者・特別関係者間で締結されている重要な契約の内容、�で禀媼圈ζ段夢愀玄圓�届出書の提出日以後に他の者から株券等の買付け等を行う契約（売買の予約、オプションの行使等）がある場合にその内容を記載する。 (d) 公開買付者と対象会社との取引等 �〆廼瓧鎧�業年度に買付者と対象会社またはその役員との間で行われた重要な取引、��買付者と対象会社またはその役員との間でなされた株券等の買付けや買付後の重要な資産の譲渡等に関する合意、�Ｇ禀媼圓�対象会社の役員に約した利益の供与があれば、それぞれその内容を記載する。 (e) 対象会社の状況 �〆廼�3年間の損益状況等、��株価の状況、�３�主の状況、�い修梁召魑�載する。対象会社は継続開示会社であるから、�↓い鮟�いて、対象会社が提出した最近の有価証券届出書・有価証券報告書によって記載する。�い任蓮�対象会社について最近の有価証券届出書・有価証券報告書に記載されていない重要な事実を買付者が知っている場合に当該事実を記載するとされていましたが、平成18年改正に伴う府令改正により、これに加えて、投資者が買付け等の応募の是非を判断するために必要と判断されるその他の情報を記載することとされました（他者株府令第2号様式記載上の注意(30)）。 公開買付けを行おうとする者は、コストをかけて買収の対象を調査するので、調査の結果、対象会社に関する未公表の重要事実を知ることがありえます。しかし、その事実をすべて公開買付届出書に記載しなければならないとすると、買付者がコストをかけて買収対象を探索するインセンティブが失われ、企業価値を高めるような公開買付けが行われなくなるおそれがあります。したがって、公開買付届出書には、買付者が知っているすべての重要事実を記載しなければならないと解すべきではなく、買付者が対象会社との契約関係に基づいて知るに至った事実や対象会社の会社関係者から伝達を受けた事実のように、それを開示しないで公開買付けを行うとインサイダー取引となるような重要事実のみが記載の対象になると考えます。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
