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商事法務1859号45頁以下には、公開買付けに応じて対象会社が自己株式を応募する話が書いてあります。こういうことは想像したこともなかったのですが、ありうる話ですね。このとき、対象会社が自己株式処分の手続をとるのは当然のことですが、次の記載が気になりました。
「会社法上の自己株式処分の手続が行われない場合には、対象者が自己株式を公開買付けに対して応募しても当該株式を買い付けることはできず、金商法違反が生じうる（法27条の13第4項・第5項）。・・・敵対的な公開買付けにおいては問題が生ずることも理論的には考え得る。」
これは、敵対的な買収の場合、対象会社が手続に違反して自己株式を応募すれば、買付者を法令違反に追い込むことができるから、買収防衛策として使えると言っているようにも読めます。果たしてそうでしょうか。
まず、買付者に金商法違反が生じるかどうかですが、会社法上、自己株式の処分は株式発行と同じ規制に服するため、手続違反があっても代表者が処分したのであれば有効であるとするのが判例ですし、そもそも募集株式の発行等の無効の訴えを提起しなければ、金商法違反の主張をする前提として自己株式処分の無効を主張することもできないのではないでしょうか。刑事罰も私法上の効力を前提として考えるかぎり（見せ金の議論を参照）、買付者に金商法違反が生じるとは思われません。
かりに手続違反があれば自己株式の処分を無効だと解するとしても、買付者は無効であれば買ったことにならないだけであって、応募された株式全部を買い付ける義務に違反したとは評価されないのではないでしょうか。これは、応募株主の意思表示が無効であり買付けが成立しなかった場合にも生じる話だと思います。
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公開買付け
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対象会社の意見表明は、投資者の投資判断に資するために求められるのですが、それは同時に取締役会決議に基づいてなされる取締役の行為であるため、取締役の会社に対する善管注意義務に違反しないものでなければなりません。敵対的買収に直面した取締役の行為の基準については、最近、さまざまな論稿が公表されていますが、ここでは意見表明という行為についてのみ考えてみます。
商事法務1859号37頁以下では次のような議論が展開されています（要約）。
取締役の会社に対する責任が過失責任であるのに対し、株主に対する責任が悪意・重過失の場合にのみ認められるものであることを考えれば、一般的には、まずは対象会社の利益になるか否かを基準とすべきであり、対象会社の利益に沿う範囲で、株主の利益を故意または重大な過失によって損なうことがないようにする義務を負っていると考えるのが適当である。よって、たとえば、対象会社にとっては企業価値を毀損する公開買付けであるが、買付価格はは高額であるという場合には、対象会社の取締役としての善管注意義務に基づき反対意見を表明すべきである。
たしかに、この見解は、「より高い買付価格での100％オッファーが後からなされた場合に、対象会社が前の意見を変更して後の公開買付けに賛成しなければならないか」という問いに対し、公開買付価格だけを見るのではなく、買収後の企業価値を比較して決すべきだという答えを与えてくれます。
しかし、会社法423条と429条の要件の違いから解釈を導くのは無理があるように思います。責任規定から優先順位をつけようとすると、会社法429条ではなく、不法行為で責任を問われる場合には要件は故意又は過失ですから、会社の利益と株主の利益のどちらを優先させるべきか困ったしまうでしょう。意見表明をする以上は株主の利益を害さないようにする注意義務が取締役にあり、その注意義務に違反した場合には不法行為が成立すると考えることは、十分に可能です。
この問題は、会社の利益を基準に賛否の表明をしてよいが、そこにいう会社の利益＝総株主の利益と考えて答えを出すべきように思います。高い買付価格であっても2段階買収であるために、買付けられる可能性を考慮すると総合的に株主の利益にならないのであれば、会社＝総株主の利益に反するので、公開買付けに反対すべきです。部分的買収であれば、買収が成功した場合に株主が得る対価（買付総額と公開買付後に残存株主（少数株主）が享受する企業価値を考慮する）と買収が失敗に終わった場合の企業価値とを比較して判断することができるでしょう。
全部買付の申込がなされている場合には、全部買付が成功したとき（全株主が応募しなくても第2段階の取引が公正な価格で迅速に行われる場合を含む）の企業価値は、総株主が得る対価で評価し、それと買付けが成功しなかった場合の企業価値とを比較して、後者が前者を上回ると判断するときには公開買付けに反対すれば良いのです。論者が「対象会社にとっては企業価値を毀損する公開買付けであるが、買付価格は高額であるという場合」が上のような全部買付の場合であるとすると、そこにいう企業価値には株主以外の者にとっての価値が含まれていると思われるのです。
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商事法務1851号39頁以下では、公開買付開始後の事情により買付者の資金調達が不可能になった場合でも、公開買付けの撤回ができないかという問題が検討されています。 買付者の事情変更については撤回事由が限定列挙されているので、資金調達ができなかったことで撤回するのは許されそうにありません。しかし、実務では、融資の前提条件に対象会社に関する事項以外の事項が定められることがあるので、一方で、前提条件を満たさないため融資が行われず、他方で、公開買付けを撤回できないという困った事態が生じうるのだそうです（商事法務1855号30頁）。 そこで融資が得られない場合に、特定の大株主に応募を撤回してもらうことによって買付予定数の下限を満たさない状態を作り出し、事実上、公開買付けを取りやめることを事前に大株主との間で合意しておくことができるかどうかが検討されています。 そして、まず、�’禀媼圓�特定の大株主に要請し、大株主がこれに応じて応募を撤回するのを禁じる理由はなく、�△修療世魍�主と公開買付者の間で公開買付けの開始前に合意しておくことも許されるとしています（商事法務1855号33頁）。ところが、この論文では、��若干問題があるのは、資金手当てがつかなくなった場合の取引の取りやめを前記のメカニズムで行うことが許されるか否かであるとしつつ、その後は立法論が展開されているのですね（同号34頁）。それでは、資金手当てがつかなくなった場合に、応募を撤回するよう大株主と合意することは許されるのでしょうか。 論文を誤読するといけないので、自分で考えてみましょう。買付者の事情による撤回が制限されているのは、恣意的な撤回が行われ相場操縦に利用されないようにするためです。大株主との合意が撤回制限の脱法にならないかどうかは、このような規制の趣旨から考えるべきでしょう。大株主が買付者の要請に応じて応募を撤回する場合には、撤回の判断が大株主の自由意思で行われる以上、公開買付けが買付者の恣意によって撤回されるとはいえないでしょう。ですから�，錬錬砲任后�しかし、�，�許されるからといって直ちに�△�許されることにはならないはずです。事前に合意しておけば、公開買付開始後に買付者の意思で大株主の応募を撤回させ、公開買付けを撤回することができてしまうからです。 他方で、大株主との合意の効果を考える必要があります。合意があれば買付者の側で、大株主の応募の撤回があったと判断して、公開買付けを不成立に終わらせることができるのであれば、それは買付者の恣意的な撤回を可能にするものといえるでしょう。それに対し、合意に反して大株主が撤回しなかった場合には、損害賠償しか請求できないというのであれば、公開買付けは撤回されないので、撤回制限の脱法とは言えなくなります。株主の応募の撤回は法律で保証されており、それを合意で回避できるかが議論の対象となっているのですが、株主の応募の撤回の強制は法的な規制の対象になっておらず、合意でどこまで強制できるのか良く分かりません。結局、自分で考えてみたけれど、よく分からないということですね。 【追記3/8】最後の問題は、金融庁のＱ＆Ａ（問37）で取り上げられていましたね。今日気づきました。それによると、撤回事由以外の事由により応募の取止めを義務づけることができないというのが、金融庁の解釈（案）のようです。
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商事法務1848号29頁以下では、公開買付価格の均一性について興味深い議論が展開されています。 公開買付価格は、すべての応募株主等について均一にしなければならないと定められています（27条の2第3項、施行令8条3項）。種類の異なる株券等を同一の公開買付手続で買い付ける場合に、この規定がどのように適用されるのかについて、この論文では、�ー鑪爐瓦箸剖儖譴任△譴个茲い箸垢訐癲↓△垢戮討亮鑪爐粒�券等について実質的に均一でなければならないとする説に分かれうるとした上で、条文の文言、会社法の株主平等原則が株式の内容および数に応じて平等に取り扱えは良いとしていること（会社法109条）、異なる公開買付手続で行えば異なる価格で買い付けることができることを理由として、原則として�，�妥当であるとしています。さらに、全部勧誘義務が課されるときは、応募が見込まれない安い価格が特定種類の株券等に設定されると、全部勧誘義務の趣旨が没却されることから、�△慮�解をとることも考えられるが、「実質的に均一な価格」の算定方法がはっきりしていないので�△郎里譴覆い箸靴討い泙后� これは、立案担当者の見解と異なる、かなり大胆な解釈論です。たしかに実質的に均一な価格をどう算定するのかは難しい問題です。�＼發虜�拠のうち、異なる公開買付手続をとった場合との比較は、�△鮗茲譴弌�近接した時期に異なる手続・異なる価格で公開買付けをすることが、今度は脱法として禁止されるでしょうから、�＼發陵�力な論拠にはならないと思われます。会社法上の平等原則も、会社法の解釈上も異論がある上、金商法の解釈を縛るものではありません。ただし、そもそも金商法が投資者の平等取扱いを定めたのは、それ自体に価値があるのではなく、適切な投資判断を確保するためだと考えると、種類ごとに均一であれば足りることになるでしょう。全部勧誘義務が課される場合にも�＼發鮑里誅正鬚砲弔い討蓮▲襦璽襪�ないからできないのではなく、ルールでは規定しきれない問題なので、結局、理論価格を基に同率のプレミアムを付すことになるのではないかと思います。 同論文では、�∪發卜�つとき、実質的な均一とは誰にとっての均一かという面白い問題提起をしています。そして、対象株券等の保有者ではなく買付者にとっての価値を基準に実質的に均一といえるか否かを判断することが許容されるとします。実際にも、ストック・オプション目的の新株予約権には役職員の地位を有さないと行使できないとの条件が付されていて、買付者にとっては無価値なので、公開買付価格を1円とすることもあるようです。買付価格を1円とすると実際には応募がないので、新株予約権が残ることになりますが、実務上は、予約権者に任意に会社に対する権利の放棄の意思表示をしてもらうこともあるようです（商事法務1848号37頁注23）。 たしかに新株予約権そのものは買付者にとって価値がないとしても、新株予約権が行使されると株式の価値が希釈化されるので、買付対象の株式の価値を維持するために新株予約権を取得することが買付者にとって価値のあるものといえるのではないでしょうか。だから、買付者にとっての価値を基準とするにしても、新株予約権の価値が1円ということにはならないように思います。そして、投資者の平等取扱いを重視するならば、そこにいう実質的に均一な価格とは、対象証券保有者にとっての価値を基準として判断すべきではないかと思います。もし買付者にとっての価値を基準とすると、ある種類の株式はその保有者にとっての価値以上の高い価格を出さないと売らない株主が保有している場合（この表現は微妙で、その高い価格が保有者にとっての価値だとの反論もできそうですが）、他の種類株式に比べて不当に高い値段に買付価格を設定することが許されてしまい、妥当でないように思われるのです。
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前回の続きです。 協和発酵キリン事件では、Ａ社がＢ社の完全子会社であるＣ社との間で、Ｂを株式交換完全親会社とする株式交換を実施し、その効力発生後に、Ｂを存続会社、Ｃを消滅会社とする吸収合併を行ったところ、株式交換に反対したＡの株主がAに対して株式買取請求権を行使しました。 東京地決平成21・4・17（金判1320号31頁）、特段の事情のない限り、株式交換の効力発生日前1か月間の株価の終値による出来高加重平均値をもって「公正な価格」とするのが相当であるとしました。本件では、株式交換に先立ってＡがＢ株式について上限・下限を定めた公開買付けを行っていたのですが、裁判所の定めたＢ株式の公正な価格は公開買付価格よりも低い価格でした。この点で、日興コーディアル事件判決と異なっています。 株式交換に先立って公開買付けが行われた場合、公開買付価格は、シナジーを考慮したものとして合理性が担保されているから、「公正な価格」は公開買付価格と同額であると推認されるとの申立人（株主）の主張に対し、裁判所は次のように答えています。 株式交換に先立って行われた公開買付価格を「公正な価格」と解するのが相当な場合もあるが、それは、強圧的な公開買付けを防止するという政策的理由による。公開買付けが行われた後のＢの残存株主は、そのままＢの株主としての地位を維持し得るのであるから、強圧的な公開買付けを防止するために政策的に本件公開買付価格を「公正な価格」と解する理由はない。 つまり、この判決は、日興コーディアル事件判決を、強圧的な公開買付けを防止するために政策的に公開買付価格をもって公正な価格としたものと、正しく理解しているのです。 もっとも本件で強圧性が生じていないのかというと疑問もあるでしょう。ＡとＢとの間の企業再編（公開買付け、株式交換、合併）により、ＡがＢの50.1％を取得することは、ＡＢ間の合意で予定されていました。組織再編行為が順調に進めば、ＡがＢの支配株主として登場するので、たとえ2段階買収が行われなくても、強圧性が生じることがあり得るのです。http://blogs.yahoo.co.jp/mousikos1960/30789487.html
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
