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以下では公開買付けの取引規制のうち、公開買付制度の濫用防止のための規制と考えられる、撤回の制限（今回）と条件の変更（次回）について解説します。 金融商品取引法は、公開買付開始後、公開買付者が撤回を行うことを原則として禁止しています（法27条の11）。その趣旨は、公開買付者自身の事由により撤回することを認めると、安易な公開買付が行われ、後にこれを撤回するなどして相場操縦につながるおそれがあるからです 。他方、法は、公開買付けの目的の達成に重大な支障となる一定の事情が生じた場合には、公開買付者による公開買付けの撤回を許容しています。その趣旨は、このような場合にまで公開買付けの撤回を認めないとすれば、買付者にとって、買付けの目的が達成されないだけでなく過大な費用・リスクを負担させられることになり、公開買付制度が企業買収の手段として健全に利用されること自体がなくなるおそれがあるためです。 公開買付けを撤回しうるのは、対象会社またはその子会社に政令で定める事由が生じた場合、および公開買付者に政令で定める事由が生じた場合ですが、前者については、あらかじめ事由を特定して撤回をすることがある旨の条件を付しておかなければなりません。具体的な撤回事由は以下の通りです。 (a) 対象会社・子会社の決定に係る撤回事由 買付者が撤回事由としうるのは、まず、�ヽ�式交換・株式移転・会社分割・合併、��解散・破産手続開始等、��資本金の額の減少、�せ�業譲渡、�ゾ緇貲兒澆凌柔舛覆匹髻�対象会社または子会社の業務執行決定機関が決定したことです。平成18年改正は、買収防衛策を導入する企業が増えつつあることを踏まえ、撤回事由に�Τ�式分割、�Э軍堯�新株予約権の無償割当て・発行、�┝�己株式の処分、�┫�存証券への拒否権・取締役等選任条項の付与、��重要な財産の処分、��多額の借財を加えました（令14条1号）。買収防衛策が発動された場合に公開買付けの撤回が認められないと、買付者に不測の損害を与えることになるからです。これらの事項に準ずる事項も、買付者がそれを公開買付届出書において指定した場合には撤回事由となります。 すでに導入されている買収防衛策が公開買付期間中に消却されない場合にも、買付者は公開買付けを撤回することができます（令14条1項2号、5号、他社株府令26条4項）。��公開買付期間後に行う新株の発行についての維持決定や、��すでに拒否権条項・取締役等選任条項付種類株を発行している場合に、当該条項を変更しない旨の決定、��買収者に議決権制限株を交付することとなるスキームを採用している場合に、当該スキームを維持する決定などが、これに当たります。 平成17年の日本技術開発の事例では、当時撤回事由とされていなかった株式分割による買収防衛策の可否が問題となりました。公開買付け開始後に株式分割が行われると、買付者は分割前の株価を基準とした買付価格で買付けを行わざるを得ず、莫大な損害を被ります。対象会社取締役会が公開買付け開始前に株式分割を実施し、公開買付を開始した買付者が株式分割の差止めを求めた裁判において、東京地裁は傍論で、取締役会が公開買付けに対する対抗手段として、公開買付けを事実上不可能ならしめる手段を用いることは証券取引法の趣旨に反すると述べました 。もし対象会社が公開買付け開始後に株式分割を決定していたら、その行為は証券取引法の趣旨に反することを理由に差し止められ、あるいは無効と判断されていたかも知れません。 (b) 対象会社に発生した撤回事由 対象会社に、�〇�業の差止め等の申立て、�¬筏�の取消し、��手形の不渡り、�ず匈欧傍�因する損害等が発生したことが公開買付けの撤回事由とされています（令14条1項3号）。これらの事実が生ずれば、対象会社の事業内容が変わってしまい買付者にとって買収の目的を達成できないですし、不当に高額な買付費用を負担することになりかねないからです。撤回事由となる事実に準ずる事実で買付者が公開買付届出書で指定した事実も撤回事由となります。法令に列挙されていないが、対象会社の有価証券報告書に重大な虚偽記載があった場合にも撤回が認められるべきであるとする有力な見解があります。 (c) 買付者に発生した撤回事由 公開買付者に解散、破産手続開始決定、手形の不渡り等があった場合には、買付者は公開買付けを撤回することができます（令14条2項）。これらの場合には、買付資金が不足するのが通常だからでしょう。 (a)〜(c)の撤回事由は平成18年改正により拡大されましたが、依然として、法令に列挙された事項・事実および買付者がこれに準ずるものとして指定した事項・事実のみが撤回事由とされています。したがって、たとえば、対象会社について買付者が知らなかった重要な事実が明らかになった場合や、相場の急落により公開買付価格が不相当に高額になった場合には、撤回が認められません。しかし、応募株主は申し込まれた価格による買取りを保証されている訳ではないですし、撤回条件が公開買付届出書に記載されている以上、公開買付けが撤回されても応募株主が不利益を被るとはいえません。また、撤回事由が制限されていると公開買付けは使いにくいものとなり、透明性の高い公開買付けが企業買収の手段として選択されなくなるおそれがあると思います。そこで、相場操縦を防止するという目的から導かれる条件を考慮すると、立法論としては、�仝�開買付けの目的達成に重大な支障となる事項であって、��買付者のコントロールが及ばず、��当該事項に該当するか否かを客観的に判断しうる事項であれば、買付者は撤回事由に指定できるとすべきであると私は考えています。
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公開買付け
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公開買付けの取引規制のうち、投資者の平等取扱いを確保するための規制には以下のものがあります。 （１）買付価格の均一 公開買付けによる買付け等の価格は均一の条件によらなければならなりません（27条の2第3項、令８条3項）。現金で買い付けるときはその価格を同一とし、有価証券など現金以外のものを対価とするときは、対価の内容を同一にします。応募者に対価の種類（現金・有価証券等）を選択させることもできますが、そのときは選択できる対価の種類を応募者の間で同一にし、かつ応募者が選択した対価の内容を同一にする必要があります。 複数の種類株を発行している会社の支配権を取得しようとする場合や、株券等所有割合が３分の２以上となるため全部勧誘義務が適用される場合のように、複数の種類株を買付けの対象とする公開買付けを行う場合には、買付け価格を同一にするとかえって投資者の平等取扱いにならないときがあります。その場合には、買付け価格に差が生じてもよいと解されています。当然の解釈のように思いますが、何でも細かく規定している公開買付けの規制にあって、明文がないのは奇異な感じがしますね。 公開買付期間中に買付価格を引き下げることは原則として認められず、引き上げた場合は、全部の応募株券等について引き上げ後の価格で買い付けなければなりません（27条の6第3項）。引下げを認めないのは、引下げの可能性があると株主等が早まって応募してしまうおそれがあるからであるとも説明できるでしょう。 （２）按分比例原則 部分的公開買付けが認められる場合であって、提供株数が買付予定を超えるときは、按分比例の方式により株券の買付け等を行わなければなりません（27条の13第5項、他社株府令32条）。投資家の平等取扱いを確保する規定ですが、提供順に買い付けると情報を熟慮せずに応募する株主等が出てくるため、配分方法を法定したのだと考えると、情報に基づいた投資判断の確保を目的とする規定と理解することもできるでしょう。 なぜこんなことを書くかというと、投資者の平等取扱いを確保するための規制の大部分は、情報に基づいた投資判断の確保という目的で説明でき、説明できない規定は要らないという立法論的構想を抱いているからです。 （３）別途買付けの禁止 公開買付者等は、公開買付期間中は公開買付けによらないで対象会社の株券等を買い付けることが禁止されます（27条の5）。市場で買い付けることも、市場外の相対取引で買い付けることも禁止の対象に含まれます。このうち市場取引を禁止するのは、公開買付けを成功させるために市場取引を用いて価格を操作するといった不公正取引を防止するためといえるでしょう。市場外の相対取引の禁止は、支配権の移動に伴うプレミアムの分配という3分の1ルールの目的からは一貫しています。もっとも、公開買付開始前に締結した契約に基づく場合であって、届出書に契約内容を記載していれば大株主から相対で株券等を買い付けることができ、このときは公開買付価格よりも高値を付すことも許されます。 別途買付けの禁止に違反した者には罰則が科せられ（200条3号）、特別の民事責任も用意されていることから、法は別途買付けの禁止を公開買付けに不可欠のルールとみていることが分かります。しかし、少数の株主から大量の株式を取得する場合には、多数の株主からそれぞれ少量の株式を取得する場合よりもコストがかからないのであるから、市場外で相対で行われる株式の大量所得を禁止することは不合理ですし、別途買付けを解禁したとしても公開買付制度に対する投資者の信頼が害されるとは思われません。したがって、別途買付けの禁止も見直されるべきでしょう。もっとも、その前に、3分の1ルールの見直しが必要でしょうけれど。
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今回は、公開買付けの取引規制のうち、情報に基づいた投資判断を確保するための規制を扱います。 （１）公開買付期間 公開買付けの期間は、20営業日〜60営業日の範囲内で公開買付者が定めます（27条の２第２項、令８条１項）。公開買付期間の下限を法定したのは投資者の熟慮期間を確保するためであり、上限を法定したのは応募者を長期間不安定な地位に置かないためです。公開買付期間が20営業日台に設定された場合には、対象会社は意見報告書において買付期間を30営業日まで伸長させることができます（27条の10第2項、令9条の３第６項）。対象会社による公開買付けに対する対抗提案等の提示に一定の時間を要するので、それを含めた投資者の熟慮期間を確保するためであると説明されています。結果として、友好的な買収と敵対的な買収とでは、公開買付期間が異なることを法は認めていることになりますね。この場合には、対象会社が延長後の買付期間を公告します（27条の10第4項）。 また、公開買付期間中に他の者が競合する公開買付けを開始した場合には、買付者の側で、他の者の公開買付期間の末日まで公開買付期間を延長することができます（令13条2項2号ロ）。これも、投資者に応募の機会を保障するためです。 （２）公開買付説明書の交付 公開買付者は公開買付説明書を作成し、公開買付けの勧誘の対象者に対して交付しなければなりません（27条の9第2項）。有価証券の募集・売出しに際しての目論見書の交付に相当する制度です。 公開買付説明書には、公開買付届出書とほぼ同じ事項が記載されます（他社株府令24条）。公開買付説明書は、応募するか否かの投資判断に役立てるものですから、あらかじめ又は買付けと同時に応募者に交付しなければなりません（27条の９第2項、他社株府令24条4項）。応募者には解除権が留保されていますが（→（３））、応募するとその段階でいったん株券等の取得契約が締結されるので、買付けと同時にとは取得契約締結時という意味でしょう。なお、公開買付説明書は、相手方の承諾を得て電子的方法で交付することもできます（27条の30の９第2項）。 （３）応募株主等の解除権 公開買付期間中は、応募株主等はいつでも取得契約を解除することができます（27条の12）。公開買付けについては、有価証券届出書のように効力が発生するまで取得契約の締結を禁止する仕組みはとられていません。その代わり、情報を熟慮せずに応募した株主に、再考の機会を与えるために解除権が与えられるのです。他の者による公開買付けが開始された場合に、そちらへ乗り換えることを可能にする意味もあるでしょう。このような規制のため、公開買付けの成否は公開買付期間が終了するまで明らかにならないことになります。 実務では、公開買付けを成功させるために、買付者が対象会社の大株主から、公開買付けに応募する旨の確約（表明保証）を取り付けることがあります。そのような確約があっても、応募者は取得契約を解除することを妨げられず、買付者は応募者に違約金の支払を請求できない（27条の12第3項）と解されます。
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複数の種類の株式を発行している対象会社の株券等を買い付ける場合には、種類を限定して公開買付けの手続きにより買い付けることが認められます。しかし、ある種類の株式を公開買付けによって買い付ける結果、買付者の株券等所有割合が3分の2以上となるときは、他の種類の株式の株主も保護を必要としていることは明らかでしょう。そこで、そのような場合には、対象会社が発行する議決権のあるすべての株券等に対して公開買付けを実施しなければならないこととされました（全部勧誘義務、27条の2第5項、令8条5項3号）。 もっとも、議決権の割合が3分の1未満となる他の種類の株主の会社法的な保護は必要であるとしても、上場・上場廃止は株券ごとに定められるわけですから、買付対象株券に上場廃止のおそれがあることは他の種類の株券に対する勧誘義務を課すことを根拠づけるものではありません。また、全部勧誘義務は、議決権のある株券等にしか及びませんから、もし対象会社が無議決権株を発行している場合には、無議決権株を公開買付けの対象に含める必要はありません。もっとも、対象会社の定款で、一定の公開買付けがかけられたときに無議決権株が議決権株に変わる（取得条項付株式としておき、取得の対価として議決権株を発行する）旨を定めているときは、無議決権株も公開買付けの対象とするのと同じ結果になるでしょう。 全部勧誘義務は、��25名未満である株券等の所有者全員の同意がある場合、および��公開買付けの手続きによらないことにつき当該株券等にかかる種類株主総会の決議が行われている場合には適用されません（他社株府令５条３項）。�△蓮�株券等の所有者の数が多いために�，料完�の同意を得にくい場合に緩和された要件の下で適用除外を認めるものです。 ところで、公開買付けが強制される3分の1ルールの例外として、「当該株券等のすべての所有者が同意している場合として内閣府令で定める場合」というのがあります（現行施行令6条の2第1項7号）。この「当該株券等」が「公開買付けの対象となっている株券等」を意味するのか「すべての株券等」を意味するのかが、裁判で争われています（旧カネボウ事件）。東京高裁平成20年7月9日は後者の意味にとって、実務界に衝撃を与えました。詳しくは当該判決の評釈や金商法研究会の議事録「公開買付け制度」（日本証券経済研究所のHPから入手可能）を見ていただきたいのですが、平成18年改正前の法律が適用されるこの事件の判決が意味することは、ある種類の株券等の所有者が25名以上いて、他の種類の株券等を取得することによって買付者の株券等所有権割合が3分の1を超える場合には、全部勧誘義務が課せられるということです。つまり、この判決によると、平成18年改正は全部勧誘義務を創設したのではなく、その範囲を緩和したことになるというのです。このような理解が、法改正の趣旨と合わないことはすでに指摘されているところですが、私の理解では、全部勧誘義務を課しつつ全部買付義務を課さないのでは、法の目的は達せられないのではないかと思います。 異なる種類の株式に対する全部勧誘義務を買付者に課すと、種類株式間の不公平がないように異なる条件で買い付けることになりますが、たとえば株券等保有割合50％を上限とするなどの条件を付けられるとすると、株券等の種類ごとに上限数を設定することができなくなってしまうのです（種類ごとの応募数が分からないのに種類ごとの上限を付けられるでしょうか）。つまり、投資者を平等に取り扱いプレミアムを公平に分配するという3分の1ルールの目的は達せられなくなってしまうわけです。この問題は、全部買付義務を課すのであれば、解消します。なぜなら、応募株券等のすべてを買い付けなければならないのですから。 このように、理論的にも全部勧誘義務と全部買付義務はセットになっているのです。そして、平成18年改正前は全部買付義務が課されていなかったことは明らかですから、平成18年改正前に全部勧誘義務を課すような解釈もまたおかしいのです。現行法の下でも、全部買付義務が課されない3分の1超3分の2未満の買付けに全部勧誘義務を課すことになる解釈を取ることはできません。以上のことは、上記の金商法研究会においても発言しました。
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公開買付けにおいては、買付け等に条件を付すことは一定の場合を除いて禁止されています。これは、応募株主を不安定な地位に置かないためであると説明されています。買付資金が調達できた場合に限り買付けを行うとか、対象会社取締役の選任議案について買付者に委任状を提出した応募株主のみから買付けを行うといった条件を付すことは認められません。許容される条件とは、第一に、応募株券等の数が公開買付届出書等に記載した数に満たないときに、その全部の買付け等をしないこと（27条の13第4項1号）です。対象会社の株券等の一定割合（３分の１、過半数など）を取得できなければ株券等を買い付けたくないという買付者の意向を尊重するためのものといえます。 |
６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
