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平成17・18年の買収事例では、公開買付者による公開買付期間中に、支配権の取得を目指す他の者が市場取引により対象会社の株式を大量取得した行為が、公開買付者との関係で不公平ではないかと問題とされました。公開買付期間中、公開買付者は、公開買付手続きによらない市場外での買付けや市場取引による買付けを禁止されるからです（27条の5）。 そこで平成18年改正では、他者による公開買付期間中に、株券等所有割合が3分の1を超える他の者が5％を超える株券等の買付等を行うときは、公開買付けの方法によらなければならないとされました（27条の2第1項5号、施行令7条5項・6項）。3分の1を超える者が5％を超える買付けを行う場合に限って公開買付けを強制したのは、公開買付期間中の市場の流動性の確保に配慮するとともに、そのような大株主の動向であれば、一般投資家の投資判断にとって重要と考えられたからです。 この規制は、買付者間の公平の確保という新しい目的を公開買付制度に持ち込むものといえます。米国の連邦証券規制には、そのような目的があるとは考えられていません。ＥＵ諸国では、一定割合を超える株券等の取得はすべて公開買付けによらなければなりませんので、その限りで買収者の公平も確保されます。しかし、そのことが企業買収市場の効率化に役立つかどうかは、実証を待たなければならない問題であると思います。公開買付規制は公平を旨とする無色透明なものではなく、極めて政策的な立法なのです。 買付者が競合する場合の公開買付けの強制規定は、市場取引による支配権の取得をストップさせる効果をも持つでしょう。ある者が3分の1を超えて市場取引により対象会社の株券等を買い付けているとき、これを阻止したい者は対象会社に対して公開買付けを開始すればよいのです（もちろん、本気でやらなければなりません）。
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公開買付け
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平成2年改正により導入された3分の1ルールの下では、たとえば10名を超えない大株主から市場外で33％の株式を買付け、残りの1％を市場取引で買い付ける行為が禁止されるか否かが明らかでありませんでした。平成18年のオリジン東秀株の買収事例では、Ｄ社が公開買付前の市場外取引と公開買付不成立後の市場取引とを合せて約２か月間に対象株式を約46％取得した行為が問題とされました。市場外取引と市場取引とを一連の取引とみることができれば、公開買付け規制を適用できそうにも思われますが、何をもって一連の取引と判断するのかが、問題でした。 そこで平成18年改正法では、3か月以内に10％を超える株券等の取得を株券等の買付等または新規発行取得により行う場合（株券等の買付け等により行う場合は、うち5％が特定売買等（立会外取引）または公開買付け以外の取引所有価証券市場外における株券等の買付等により行う場合に限る）であって、当該買付け等または新規発行取得の後における株券所有割合が3分の１を超える場合の当該株券等の買付け等は、公開買付によらなければならないとしました（27条の2第1項4号、令7条2項〜4項）。とても複雑な規定ですね。 立案担当者が挙げる例では、対象会社の株券等を4月1日に市場外取引により買い付け、所有割合を20％から26％に上昇させた者が、さらに所有割合が3分の1超になるまで買い付けるために、6月1日に公開買付けを実施することはできないといいます。なぜなら、ここでは3か月間の取引を「かたまり」とみると、3か月間に5％超の市場外取引を含む10％を超える買付けが行われていて、買付け後に株券等所有割合が3分の1を超えることとなるため、その3か月に含まれる株券等の買付け等はすべて公開買付けの方法で行わなければならないからです。この例では、買付者としては4月1日に公開買付けを開始するか、公開買付けの開始を7月1日まで待たなければならないことになります。このように改正法の内容は、3分の1を超える取引のみを市場内で行うといった脱法を禁止するというよりは、市場内外の急速な買付けを規制しようとするものであるといえます。 従来の企業買収では、市場外で大株主から個別に株式を買い付けた後に、過半数取得や全株取得を目指す公開買付けを開始する実務が行われていました。売却希望の大株主がどれくらいいるか調査してからでないと、公開買付けが費用倒れに終わる危険性があるからです。しかし、改正法の下では、第1段階と第2段階との間に3か月の期間を置かなくてはならなくなり、企業買収のコストが増加することが懸念されます。 また、私が参加した商事法務の座談会で提供された例ですが、友好的な提携のために市場外で提携先に対象会社の株式を買い付けてもらった後に、敵対的な公開買付けが開始されると、提携先は、急速な買付けの規制が適用されるため、3か月間は買収防衛策としての友好的な公開買付けを開始することができなくなってしまいます。 公開買付規制は原則として市場取引に適用されませんが、急速な買付けの規制は、市場取引を制約する場合もあります。上記ルールの下では、過去3か月以内に市場外で5％超を取得した者は、3か月間に10％を超える買付けをして、買付け後に株券等所有割合が3分の1を超えるような買付けは、たとえそれが市場取引であっても禁じられるのです（形式的には、5％を取得した市場外での買付けが公開買付規制違反となります）。33％を市場の内外で買付け（うち5％超を立会外または市場外で買い付ける場合に限る）、1％を第三者割当増資に応じて発行者から取得するような行為も規制の対象となります（この場合も、形式的には5％超の立会外または市場外の買付けが規制違反となる）。発行者としては、割当先による過去3か月以内の取引に注意しなければ第三者割当て増資が行えないということです。 なお、急速な買付けの規制は3分の1ルールとは別個独立の規制として設けられているため、3分の1ルールの例外規定は、ここには適用されないことに注意が必要です。たとえば、議決権50％超の者が市場外で株券等を買い増す行為にも急速な買付けの規制が適用されます。
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平成17年にライブドアの関連会社がニッポン放送株を東京証券取引所の開設する立会外取引であるToSTNeT-1によって大量取得した際に、立会外取引が市場取引といえるかどうかが争われました。市場取引といえれば適法に取得でき、市場取引といえなければ3分の1ルールの違反となります。 東京高決平成17年3月23日判時1899号56頁は、ToSTNeT-1は競争売買の市場ではないが有価証券市場に当たるとして、ToSTNeT-1による3分の1を超える取引を許容しました。決定は形式的な理由により判断を下していますが、私は次のように考えています。 3分の1ルールは、支配株式の移動には支配プレミアムが付きものであることから、他の株主がこれに平等に参加するよう確保するためのものです。ToSTNet-1による取引は、単一の銘柄の注文についてネットワーク上で匿名で取引の相手方を探し出し、個別に条件交渉を行い、取引を成立させるものなので、売主側は、自己の売り株数がそれ自体で3分の1を超える場合を除いて、株式の取得によって買主の株券等保有割合が33.3%を超えることを知りえないのであり、条件交渉の結果、「支配権プレミアム」を考慮した価格が約定されることは考えられないのではないか。加えて、取引価格は、オークション市場の価格を基準として一定範囲内に制約されているので、現実にも支配権プレミアム考慮した価格を約定することは不可能ではないか。そうだとすると、ToSTNet-1による取引に3分の1ルールを適用しなくても、同ルールの趣旨に反しない。 しかし、立会外取引は一般投資家が容易に参加できる市場ではないことから、平成18年改正により、立会外取引による3分の１を超える取得は公開買付けの方法によらなければならないとされました（27条の2第1項3号、これを特定売買等という）。この改正は金融審議会の議論を経たものではありません。この時の改正にはさらに問題が二つあります。 第1に、27条の2第1項3号は競売買の方法以外の方法による有価証券の売買等として内閣総理大臣が定めるものに3分の1ルールを適用しますが、告示ではToSTNet-1だけでなくToSTNet-2やその他各取引所の立会外取引のすべてが指定されました。しかし、従来、ToSTNet-2は、買付け数・買付け価格を事前に公表して行うので、時間優先の原則が働き、競売買の市場であると理解されていました。ToSTNet-2による売買を禁止したことが政策的に妥当だったのか、疑問が残ります。穿った見方をすると、ToSTNet-2は競売買の方法だから、これを内閣総理大臣が指定するのは委任の範囲を超えていて無効であると言えるかも知れません。 第2に、自己株式の取得には3分の1ルールは適用されないため、立会外取引も禁止の対象とされませんでした。しかし、自己株式の取得には株主平等原則が適用されるので、3分の1を超えなくても市場取引か公開買付けの方法によらなければならないはずです。立会外取引が一般投資家が容易に参加できる市場ではないことを理由に公開買付規制を適用するのなら、自己株式の取得にもその理は当てはまるでしょう。一般投資家が容易に参加できなければ実質的な株主平等は図られないからです。 なお、特定売買等に該当するためには、相手方が多数の者か著しく少数の者かは問われません。しかし、支配権プレミアムの公平な分配という3分の1ルールの趣旨からは、多数の者を相手方とする立会外取引を規制する理由を説明できないように思われます。むしろ、特定売買等の規制は、立会外取引により支配権が移転するのを端的に禁止するものであり、従来の3分の1ルールとは趣旨が異なるということでしょうか。
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著しく少数の者から株券等を市場外で買い付けて株券等所有割合が3分の1を超える場合（これを「特定買付け等」といいます）であっても、次の場合には公開買付けの方法によることが強制されません（27条の２第1項、令６条の２）。特定買付け等に適用される除外規定です。 � 〇埔貅莪� そもそも公開買付規制は、後で述べる立会外取引を除いて市場取引を対象としていませんので、適用除外規定を待つまでもなく、規制は適用されません。市場取引により3分の1を超える場合には、市場価格を上回る額という意味でのプレミアムが付かないので投資者に参加の機会を与える必要はないし、高騰した市場価格がプレミアムを含んでいるとしても、市場取引は誰でも参加できるので規制の対象とする必要がないからです。もっとも、企業買収の方法を公開買付けに限定するという政策を採用するのであれば、市場取引にも3分の1ルールを適用しなければならないし、3分の1ルールと全部買付義務を課すのであれば、市場取引を禁止しておかないと容易に規制が回避されてしまうでしょう。 �◆� 議決権50％超の者が市場外で買い増す場合 すでに対象会社の議決権を50％を超えて保有する者が市場外で株券等を追加取得しても、支配権の移転はなく、プレミアムを分配する必要がないからです。ただし、市場外での取得の結果、議決権の3分の2を超える場合には、多数の者から取得して3分の2を超える場合に全部買付義務が課されることとのバランスから、適用除外にならないこととされました。 �� グループ企業間の取引 たとえば、Ａ会社の子会社が有するＸ株を別の子会社に移転する場合や、Ａ社と子会社で合せて3分の1超を有するＹ株を、Ａ社が当該子会社へ移転する場合です。グループ企業全体では支配権が移転していないと見ることができるので、企業再編を促すために3分の1ルールの適用除外としました。 �ぁヽ�券等の所有者全員の同意がある場合 公開買付けの手続きによらないで買い付けることについて、買付け対象となる株券等の所有者の同意がある場合には、買付者にコストのかかる公開買付手続きを遵守させる必要はないと考えられますし、買付け対象とならない株券等の所有者の同意がある場合には、支配権プレミアムの分配という投資者の利益を確保する必要がありません。そこで、ある種類の株券等の特定買付け等について、その種類の株券等の所有者全員の同意がある場合には3分の1ルールの適用は除外されます。ただし、公開買付けによらないことが投資者に不利に働くこともありうるので、投資者の真摯な意思形成を確保するために、全員同意の例外は、株券等の所有者が25名未満である場合に限って適用され、かつ同意は書面によりなされなければなりません（他社株府令2条の5）。強調部をすべての種類のと解する見解もあり、裁判で争われています。この点については後で述べます。 �ァ｜簡欷△亮孫圈 ヽ�式を担保に取っていた者が担保権を実行して株式を取得した結果、株券等所有割合が3分の1を超える場合に、公開買付けが強制されると、担保権の実行が妨げられるばかりか、上場株式を担保にする金融を利用しにくくなってしまいます。そこで担保権の実行による株券等の買付け等は、公開買付けの方法によらなくてよいとされました。もっとも、3分の1ルールの適用を回避するために、売主・買主間で、いったん担保権を設定した上で担保権の実行により株式を移転することは許されないでしょう。 �Α〇�業の全部または一部の譲受け ＢがＡから事業を譲受けたところ、事業を構成する財産に議決権の3分の1を超えるＣ社株が含まれていた場合がこれに当たります。このときＣ社株の公開買付けをＢに強いると、事業再編が著しく困難になるため、3分の1ルールの例外とされました。事業とは有機的一体として機能する財産をいい、上の例でＣ社経営がＡの事業の一つであったとしても、Ｃ社株のみでは本号の事業とはいえない（Ｃ社株のみを市場外で相対で譲渡することは許されない）と思われます。 �А‖荵絢坡篥�増資 発行者が新たに発行する株券等を取得する行為は「買付け等」に当たらないことから、第三者割当増資を引き受けることにより所有割合が3分の1を超える場合には、増資先は公開買付けの手続きをとる必要はありません。ただし、買付けと新株発行を組み合わせて3分の1を超えるときは、買付け部分が3分の1ルール違反となることがあり得ます（後述）。第三者割当てでは、ふつう時価より若干ディスカウントした価額で株券等を発行するので、プレミアム分配の必要は原則として生じません。しかし、この場合も支配権が移動することに変わりがないので、公開買付け規制を及ぼすことも立法政策としては考えられます。ただし、第三者割当先に他の株主から買い付ける義務を課すとなると、割当先の資金が不足し発行者による資金調達に支障を来たすことも予想されるので、慎重な検討が必要でしょう。第三者割当てに応じることにより発行者の自己株式を取得する行為は「買付け等」に当たるが、前に述べた適用除外を受けられます。
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株券等の買付け等を公開買付けの手続きによらなければならない基本類型は、市場外で多数の者からの取得により5％を超える場合と、著しく少数の者からの取得により3分の1を超える場合です。著しく少数の者とは60日間で10人以下を、「多数の者からの取得」とは「著しく少数の者からの取得以外の取得」を意味しています。 多数の者からの買付けに公開買付けを強制するのは、勧誘対象者を保護するためです。それに対し、著しく少数の者からの買付けに公開買付けを強制するのは、勧誘の対象となっていない者を保護するためです。この話は前にしました。 後者を一般に、強制的公開買付制度とか、公開買付けの強制と呼んでいますが、これが平成2年改正で入った経緯は必ずしも明らかでありません。審議会の最後に突然出てきたと仄聞しています。強制的公開買付けの目的は、私は支配権プレミアムの公平な分配と理解していますが、金融庁は公式にはそう説明したことがなく、支配権が移動する際に一般株主に売却の機会を与えることがその目的だと説明しているそうです。しかし、売却の機会を与えるだけなら買付者に売る必要はないはずで、市場で売れれば十分なのではないでしょうか。支配権の移動の判断基準として3分の1を採用したのは、議決権の3分の1超を保有する株主は株主総会の特別決議の成立を阻止することができ、会社の運営に大きな影響力を行使できるからでしょう。株式所有が分散している会社では、議決権の3分の1を保有すれば、事実上会社を支配できるといわれています。 3分の1は、対象会社の総議決権の数に対する買付者とその特別関係者の有する株券等の議決権の割合により計算します。権利行使期間が未到来の新株予約権証券・新株予約権付社債についても議決権があるものとして3分の1の算定の基礎に含めることになっています。 私はかつて、強制的公開買付け制度の廃止論を唱えたことがあります（商事法務1641号55頁(2002年)）。その要点は、市場外の相対取引に公開買付けを強制すると、企業価値を高めるような株式の取引が過度に抑制されるというものです。反対説は、支配株主による少数株主の抑圧を阻止するためにプレミアムの分配が必要だと主張しています。それは会社法の問題でしょというのが私の反論ですが、それでは反論になっていないとの指摘もあります。よく、日本では少数株主に対する支配株主の忠実義務が認められていないから、少数株主の保護が図れないという人がいますが、それなら解釈論として支配株主の忠実義務を唱えればよいのではないでしょうか。会社法でできないことを金商法に押しつけるのは迷惑です。法が二つの目的を持つと、論理一貫しないものになってしまいます。この論争はアメリカの議論の借り物と言ってしまえばそれまでですが、ＥＵとアメリカとで法制が分かれている点でもあり、現在でも政策問題として残っていると考えています。ただ、その後、時代の風はＥＵ型に向かって吹いているようです。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
