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現在、金融審議会の第一部会では格付会社の規制について議論しています。 議事は公開で行われ、資料も公表されているのですが、審議中の話題なので、日本の規制についてここで論じるのは避け、まずは、海外の改革提案を見てみたいと思います。 アメリカでは、エンロン事件を契機として、しかし、それにしては異例の長時間の議論を経た後に、2006年に格付会社の登録制が導入されました。そして、今年7月以降に、SEC規則の改正案が公表されています。 ＥＵでは、格付会社の法的規制は行われていなかったのですが、欧州委員会は、今年11月に格付会社の登録制の導入等を提案する規則案を公表しています。 証券監督者の国際的な機関であるIOSCOは、従来、格付会社の基本行動規範を公表していましたが、今年の5月にその改訂版を公表しました。 概して言うと、IOSCOの基本行動規範が規制としては最も緩やか、ついでアメリカの改正案が緩やかであり、欧州委員会の規則案がもっとも厳格です。これは、金融危機や金融規制に対するアメリカとＥＵの態度の相違を端的に表しているように思えます。 このほかにも、次のような特徴を指摘できるでしょう。アメリカの改正案でもＥＵの規則案でも、一部に、突出した禁止規定が見られるのです。アメリカでは、�“�行者等からNRSRO（登録格付会社）に対して提供された格付けの決定に利用される全情報が、証券の売出し前に公表されていない場合には、一定の証券について格付を発行・維持してはならないとするルール、��登録格付会社またはその関係者が、格付を発行・維持する証券の発行者、引受人、またはスポンサーに対して、一定の推奨（recommendations）を行うことを禁止するルール、ＥＵでは、��3人以上の独立委員会からなる監視委員会の設置義務、�こ壁嫗仂歇堙�に対し、一定の相談・助言サービスを提供することの禁止が、それぞれの案に盛り込まれています。私の印象では、�↓い里茲Δ卜昭圓箸睛�益相反防止のための禁止規定を用意するとともに、アメリカは�，里茲Δ乏�示の徹底を図り、ＥＵは��のようにガバナンスの徹底を図ろうとしているように思いました。 さて、どちらが政策的に適切でしょうか、それともどちらもうまく行かないでしょうか。残念ながら、私は判断の材料を持ち合わせていません。格付会社の法的規制は世界共通の問題ですので、いずれにせよ、アメリカが良いか、ＥＵが良いか、その中間でいくのかといった選択の問題ではなく、本来は、格付会社とその利用者の行動パターン、資本市場に対するその影響といった実証研究に裏付けられた政策的提言が望まれるところです。
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金融商品取引業
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不招請勧誘の禁止規定（38条3号）について、禁止の対象である「勧誘」、禁止の解除原因となる「勧誘の要請」とはなにか、定義は置かれていません。 |
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１０月８日は、平均株価が急落して大変な状況でした。その日の３時から始まったある会合の冒頭で、平均株価の終値が伝えられ、２つの意味でびっくりしました。株価は企業の将来業績の予測によって決まるので、株価が下落することが直ちに実体経済に影響を与えるものではありません（株価が下落するから景気が悪くなるのではなく、（これから）景気が悪くなるから株価が下落するのです）。しかし、株価の下落が、株式を担保とする金融や金融機関の体力に影響することは間違いなく、また、米国の景気後退を予測して下落してる部分もあるようであり、心配です。 さて、不招請勧誘とは、勧誘を要請しない者に対する電話・訪問などの方法による勧誘をいい、その禁止は、すでに平成17年改正金融先物取引法で導入されていました。ただし、この導入については、外国為替証拠金取引を念頭に置いたものであるのに、金融先物取引一般に適用がある形で規定が置かれたため、一部で批判があったところです。 金融商品取引法では、金融商品取引業者等またはその役職員の禁止行為を定める38条3号において、投資者保護のため「特に必要なものとして政令で定めるもの」に限って不招請勧誘を禁止することとされました。政令では金利・通貨等の店頭デリバティブ取引を指定しています（施行令16条の4第1項）。不招請勧誘の禁止規定を設けるのは、適合性原則の遵守をおよそ期待できないような場合に投資者保護の観点から機動的に対処するためであり、それを適用する対象は、レバレッジが高いなどの商品性、執拗な勧誘や利用者の被害という実態を考慮して決定したと説明されています。 たしかに、行政による悪質業者の取締りという観点からみると、適合性原則違反や禁止行為違反を捉えて摘発していたのでは処分が後追いになるおそれがあるのに対し、不招請勧誘の禁止という形でルールを設定すると、顧客を勧誘したことだけを捉えて行政処分が可能となり、悪質業者の取締りに効果的であると指摘されており、この指摘はもっともなように思われます。しかし、ハイリスク・ハイリターンの商品であれば適合性原則の遵守を期待できないとは、一般的には言えないはずです。わが国では、不招請勧誘の禁止は、このように適合性の原則との関係で論じられているのですが、諸外国では静謐な生活（プライバシー）の保護の一環と捉えるところが多いのです 。プライバシーの保護が理由ならば、不招請勧誘が禁止されるべきものは金融商品に限られないはずです。これに対しては、金融商品は値動きが激しいのでクーリング・オフ制度になじまないので、クーリング・オフの対象から除外する代わりに、勧誘段階で規制を厳しくするという議論も成り立ちうるという指摘もされています 。 被害が表面化してから対象取引を政令指定する点については、投資者保護が被害の後追いになるとの批判があります。その反面、不招請勧誘の禁止は営業活動に大きな支障を生じさせるので、金融商品が政令指定されないよう、業界全体として、自主規制を通じて健全な販売・勧誘活動を行おうとするインセンティブが与えられるという見方もあります。 ここでは引用を省きましたが、大体学界で指摘されていることを書いてみました。
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金融商品販売法の改正により、同法上の説明は、顧客の知識、経験、財産の状況及び契約を締結する目的に照らして、当該顧客に理解されるために必要な方法及び程度によるものでなければならないとする規定が新設されました（金販法3条2項）。これは、説明義務を尽くしたかどうかを判断するに当たっての解釈基準として、いわゆる適合性の原則の考え方を取り入れるものです。適合性の原則には、�仝楜劼梁粟�に即した勧誘・説明を行う義務（説明義務としての適合性の原則＝広義の適合性の原則）と、��顧客の属性によっては勧誘を行ってはならない義務（勧誘禁止としての適合性の原則＝狭義の適合性の原則）があるといわれていますが、本条項は�，鯆蠅瓩襪發里任垢諭� 金融商品取引法では、同法上の書面交付義務を金融商品販売法上の説明義務と同等のものとするため、金融商品取引業者が37条の3第1項3号から7号に掲げる事項について顧客の知識、経験、財産の状況及び金融商品取引契約を締結する目的に照らして当該顧客に理解されるために必要な方法及び程度による説明をすることなく、金融商品取引契約を締結する行為を禁止しました（38条6号、金商業府令117条1項1号）。これにより、商品やリスクの説明が顧客の属性に照らして十分でない場合に、業者に金融商品販売法上の損害賠償責任が生じるとともに、業者が行政処分の対象になります。 金販法3条2項と金商業府令117条1項1号の内容はほとんど同じです。これらによると、当該顧客が現実に業者の説明を理解したことまでは求めていないけれど、説明の基準は一般的な投資家の理解力ではなく「当該顧客」の理解力とされています。当該顧客の理解力とは、その顧客の現実の理解力ではなく、当該顧客の知識、経験、財産の状況、契約締結の目的から客観的に推定される顧客の理解力を意味すると解すべきでしょう。したがって、属性からみて理解力が乏しいと考えられる顧客に対しては、通り一遍の説明では足りないことになります。 また、説明義務としての適合性の原則と狭義の適合性の原則との関係については、現段階では後者の適合性原則違反自体に民事効（たとえば損害賠償責任）を付与することは妥当ではないが、今回の改正により、事実上、適合性原則違反に民事効が認められたものとも考えられると、立案担当者により指摘されています。これは、次のように理解すべきではないかと思います。顧客の理解力が乏しいと認められるときに、複雑でリスクの高い投資を勧誘することは、実際上、金融商品販売法3条2項に違反することになり業者は損害賠償責任を負わなければなりません。当該業者がいくら丁寧に説明しても、顧客の属性に応じた説明をしたことにならず、説明義務違反が認められてしまうからです。したがって、金融商品販売法上の狭義の適合性の原則（40条）には民事効が定められていないけれど、狭義の適合性原則違反の場合にも、事実上、金融商品販売法3条2項を通じて損害賠償責任が生じることになるわけです。
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説明義務の対象とディスクロージャーの違いはどこにあるのでしょうか。 説明は相手方に向けて、ディスクロージャーは市場に向けて行われるという違いはありますね。説明の対象は商品内容とリスクがほとんどであるのに対し、ディスクロージャーは、そもそも商品内容の説明だけでは投資判断にとって不十分なので、証券の価値に関する情報を開示させるために作られたものです。そうであるならば、説明義務が課されているからディスクロージャーは要らないとは、いえないでしょう。 この問題は、みなし有価証券の公募について実際に生じています。金融商品取引法2条2項各号列挙のみなし有価証券（組合持分など）は、主として有価証券に対する投資を行うものを除いて、ディスクロージャー制度の適用を除外されています（3条）。その典型は事業に対する投資を行うファンド（事業型ファンド）でしょう。事業型ファンドでは、多数の者に対する持分の販売が行われても、有価証券届出書は提出されず、投資者に目論見書は交付されません。 そこで金融商品取引法37条の3は、2条2項各号列挙のみなし有価証券の募集・売出しを行う場合には、あらかじめ契約締結前交付書面の内容を内閣総理大臣に届出なければならないとしました。これは、有価証券届出書という公衆縦覧型の開示がなされない場合に、それに代えて契約締結前交付書面という直接的な手段により投資者に対する開示を確保しようとするものです。そして法執行の手段としては、届出書の効力停止処分といった発行者に対する規制ではなく、業者に対する規制によって情報開示が適切に行われるよう確保するものです。 みなし有価証券に係る契約締結前交付書面の記載内容が、有価証券届出書・目論見書と同等の投資判断資料を提供するものになっているのであれば、説明義務（交付書面の交付）によってディスクロージャーを代替させることも許されるでしょう。たとえば集団投資スキーム持分（2条2項5号6号）の取引に係る契約締結前交付書面には、�〇�分の取得契約に関する事項、�∩塙臈�（出資対象事業）の運営に関する事項、�Ａ塙臈�の経理に関する事項をも記載することになっています（金商業府令87条）。これらは、集団投資スキーム持分の価値を判断するのに資する情報です。集団投資スキーム持分以外のみなし有価証券に係る契約締結前交付書面の記載内容も、有価証券届出書・目論見書と同等の投資判断資料を提供するものとなるよう確保されているようです（金商業府令88条〜91条）。もっとも、ディスクロージャーと契約締結前交付書面とでは、たとえ記載内容が同等のものであっても、違反に対する罰則のレベル、課徴金の賦課、特別の民事責任規定の適用などについて差がある以上、契約締結前交付書面はディスクロージャーの代わりにはならないとする見解も主張されています。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
