金融商品取引法

未公開株の売付け（２）

本条の未公開有価証券とは、社債券、株券、新株予約権証券その他の政令で定める有価証券であって、①金融商品取引所に上場されている有価証券、②店頭売買有価証券又は取扱有価証券（グリーンシート銘柄）、③売買価格又は発行者に関する情報を容易に取得することができるものとして政令で定める有価証券のいずれにも該当しないものをいいます（本条2項）。そもそも、未公開株詐欺は、現在は未上場だが近く上場するといって無登録業者が取得を勧誘し、顧客が上場時に高値で売却できることを期待して未公開株を購入するものですから、上場やそれに類する取引（店頭市場への上場、グリーンシート銘柄への指定）の対象となる有価証券でなければ、未公開株詐欺の対象となりません。また、上場有価証券のように売買価格や発行者に関する情報を投資者が容易に取得できる有価証券については、無登録業者と投資者との間で情報の非対称性が強いとはいえず、その売買契約を一律に無効とするのは適当でないと考えられました。そこで、本条の適用範囲を政令で指定する有価証券で上場等をしていないものに限定したわけです。

 

未公開株と称して法的実体のない会社の株券（と称する権利）の販売が行われることも考えられます。そのような仮装の権利も勧誘を受ける投資者との関係では本条の「株券」に当たると解して、本条を適用すべきであると思います。また、2項有価証券（ファンド持分等）が政令指定されるかどうかは分かりませんが、2項有価証券については自己募集も金融商品取引業に該当するため、無登録で自己募集を行えば本条の適用対象となります。そうしたときに、2項有価証券は上場等の可能性がないから未公開有価証券に当たらないとされる可能性もあります。これでは2項有価証券を政令指定した意味がありません。2項有価証券について未公開株詐欺に近い詐欺が行われるのは、それを株券と偽って販売したが実はファンド持分に過ぎなかったという場合でしょう。その場合、上述のように「株券」に当たるという解釈が難しければ、ファンド持分に当たるとして本条を適用すべきと考えます。

 

大阪証券取引所の研究会である大家の先生が、こんなにカズイスティックでローマ法みたいな立法のやり方は感心しないという趣旨のことを仰られました。そのときはよく意味が分からなかったのですが、本条では、政令で種類ごとに有価証券を指定しなければ、その種類の有価証券に本条を適用できないのです。これは、未公開株詐欺の行われている有価証券の売買のみを無効とするためのやり方だと思いますが、「政令指定した商品についてのみ無効」というのがカズイスティックだというのでしょう。

 

売付け等とは、売付け、売付け等の媒介・代理、募集又は売出しの取扱い、および政令で定める行為をいいます。既に発行されている有価証券を購入させる行為だけでなく、新たに発行される有価証券を取得させる行為も含まれます。これらの行為は勧誘という事実行為ですから、無登録業者が未公開有価証券の売主であっても仲介者であっても、売付け等に該当する勧誘行為を行う限り、本条を適用することができます。

 

無登録業者が顧客から未公開有価証券を買い付ける行為（買付け等）は本条の適用対象とされていません。もっとも、無登録業者が、顧客が発行者から未公開株を購入した場合にそれを高値で買い受けることを約束する行為は、顧客が発行者から未公開株を買い付けるよう促す効果を有しますので、未公開株の「募集又は売出しの取扱い」として「売付け等」に当たるでしょう。

 

対象契約とは、売付け等に係る契約又は売付け等により締結された契約であって、顧客による未公開有価証券の取得を内容とするものをいいます。顧客がすでに発行されている未公開有価証券を買い付ける契約（売買契約）と、新たに発行される有価証券を発行者から取得する契約（取得契約）がこれに含まれます。対象契約上の顧客の相手方が無登録業者以外の者、すなわち発行者又は無登録業者以外の売主であっても、当該対象契約が無効とされることが本条のポイントです。

 

未公開株の売付け（１）

平成２３年金融商品取引法改正の一番のサプライズは、無登録業者による未公開株の売付けを無効とする171条の2でしょう。

 

この改正案を最初に聞いたときは、契約の内容を問うことなく、売り方が悪かったからといって契約を無効にしてよいものだろうかと思ったものでした。けれど、金商法違反の私法上の効力については学説の議論があり、私も15条違反のうち無届募集による売付けは無効と考えていましたから、無効とすること自体には違和感はありません。もっとも、無届募集では売主は発行者ですし、誰が勧誘しても（私見では）無効であるのに対し、171条の2は、未公開株を無登録業者が勧誘して売り付けた場合に限って無効とする点に特徴があります。

 

171条の2については、大阪証券取引所の研究会で藤本課長の話を聞き、また、すでに商事法務に立案担当者による解説が載っています。今回の記事の大部分は、これらによる耳学問ですが、今秋、発刊予定のコンメンタールで私はこの条文を担当していますので、多少の私見をまじえて書いてみようと思います。

 

171条の2第1項は、無登録業者による未公開有価証券の売付けが行われた場合に、対象契約を原則として無効とします。無効とした理由は、金商法の規制する無登録業者の行う行為であり、未公開株等という情報の非対称性の強い有価証券に関する取引であることを踏まえると、公序良俗に反する不当な利益を得る行為である蓋然性が高いことに求められています。

 

「不当な利得を得る行為」とはいわゆる暴利行為のことです。このように本条は暴利行為に関する判例法理に基礎を置くものです。もっとも、対象契約の効力については、無登録業者、売主、または発行者が、勧誘が適合性の原則に違反していなかったこと、又は契約者が不当な利得行為に該当しないことを立証すると、契約は無効とされません（本条1項但書）。これらの反証要件は、後で述べるように判例法理に立脚しています。そうだとすると、対象契約が無効とされる実質的な根拠は、「適合性の原則に違反した勧誘により不当な利得行為となる契約が締結されたこと」に求めることができ、「無登録業者による未公開株等の売付け等」が行われたという要件は、無効の立証責任を転換するために置かれたものと理解すべきでしょう。

 

本条にいう「無登録業者」とは、法29条の規定に違反して内閣総理大臣の登録を受けないで第一種金融商品取引業又は第二種金融商品取引業を行う者をいいます。登録業者が未公開有価証券の売付け等を行っても本条は適用されませんが、登録業者は、金融商品取引業協会の自主規制により、一定の場合を除いて未公開有価証券の投資勧誘を禁止されています（この点については批判もあるところですが、ここでは立ち入りません）。

 

第一種金融商品取引業又は第二種金融商品取引業を行うとは、それぞれの業に該当する行為（28条1項、2項）を反復継続する意思をもって行うことを意味しますので、反復継続して未公開有価証券の売付け等を行う予定でない者は、登録を受けずに売付け等を行っても無登録業者に該当しません。したがって、たとえば未登録株の発行者の役職員が当該未公開株等の売付け等を行う場合には本条は適用されません。登録を受けないで第二種金融商品取引業を行う者も無登録業者とされたのは、本条1項の政令によって2項有価証券が未公開有価証券に指定された場合に備えたものでしょう。

 

投資者保護基金

平成18年改正前の証券取引法79条の56は、一般顧客が証券会社に対して有する、当該一般顧客の顧客資産に係る債権について、補償を行うと定めていました。この「顧客資産」とは、証券業に係る取引に関し、一般顧客の計算に属するか、または証券会社が預託を受けた金銭・有価証券をいいます（79条の20）。

 

破綻した証券会社が販売した社債がペーパーカンパニーを発行体とする実体のないものであったため、投資家が投資者保護基金に預託金相当額の補償を求めた事件において、架空の社債の販売が「証券業に係る取引」に該当するかどうかが、問題になりました。最判平成18年7月13日は、証券会社が、証券業に係る実体を有しないのに、同取引のように仮装して取引を行った場合には、相手方が、取引の際、仮装の事実を知っていたか、知らなかったことにつき重大な過失がある場合を除いて、当該取引は証券業に係る取引に該当するとして、投資者保護基金による支払いを命じました。

 

ところが、平成16年改正前の商品取引所法に基づく受託債務補償基金の支払いが求められたケースで、最判平成19年7月19日は、顧客が弁済を受けられる「委託により生じた債権」は、委託者資産の引渡請求債権を指し、商品取引員の債務不履行又不法行為に基づく委託者の損害賠償債権は、「委託により生じた債権」には該当しないと判示して、顧客の請求を棄却しました。

 

この２つの最高裁判決の関係はどのように理解したら良いのでしょうか。一つは、平成19年判決は、商品取引員が受けた委託本保証金を保全するために、商品取引員から商品取引所へ差し入れた受託業務保証金の払戻しに関するものであり、顧客資産の分別管理を前提として、その円滑な返還のために支払いを行う投資者保護基金とは制度の趣旨が異なると理解するものでしょう。もう一つの理解は、平成19年判決の結論と同じように、債務不履行や不法行為に基づく損害賠償請求権は、「顧客資産に係る債権」に該当しないと解することも、平成18年判決と矛盾しないというものです（ただし、若干の限定は必要）。以下に、なぜそういえるかを説明しましょう。

 

投資者保護基金は顧客資産の分別管理を補完するものと位置づけられています（その当否はさておき）。証券取引で生じる不法行為債権の典型は、不当勧誘によるものでしょう。証券取引のために顧客から適法に資産を預かった後、不当勧誘のために顧客資産が減ったからといって、投資者保護基金は発動されないというのが、平成19年判決を証券取引法に引きなおした場合の法理の意味です。なぜなら、顧客資産の分別管理をしっかりとやっても、不当勧誘で顧客資産が減るのを防ぐことはできないからです。これに対し、証券会社が、証券取引を仮装して顧客から資産を預かる場合には、顧客は資産が分別管理されることを期待します。だから、実際に分別管理が行われないために顧客資産が返還されないときは、投資者保護基金が発動されてよいのです。

 

証券取引を仮装することが不法行為に該当することもありますから、債務不履行や不法行為に基づく損害賠償請求権を「顧客資産に係る債権」から一切除外することは、正確ではありません。上で述べたことを平たく言えば、仮装された証券取引のために（不法行為によって）預けた資産が返ってこないときは基金から補償を受けることができるが、預けた資産が不法行為によって返ってこないときは基金から補償を受けることができないことになります。

 

もちろん、これが政策的に妥当な唯一の解ではありません。今日開かれた研究会におけるＭ先生のご報告では、アメリカでは、業務の通常の過程で受領した顧客資産が不正流用（misappropriation）や横領（conversion）のために失われたときはＳＩＰＣの保護の対象になるが、証券詐欺は保護の対象にならないということでした。これは、上に述べた解決と正反対の帰結を生むように思います。

 

なお、現行金融商品取引法では、「証券会社」は「金融商品取引業者」と、「証券業に係る取引」は「金融商品取引業に係る取引」と読み替えることになります（79条の56、79条の20）。さらに、ここでの金融商品取引業者は有価証券関連業を行う者に限定され、金融商品取引業とは有価証券関連業を意味します。ややこしいですね。

格付業者の規制（１）

番組の途中ですが、

今年の金融法学会で格付業者の規制について報告します。ところが、報告用の金融法務事情に掲載した原稿はアメリカでドッド＝フランク法が成立する前に書いたので、学会報告に向けて、今頃になってドッド＝フランク法の条文を読んでいます。格付機関（rating agency）は、全国的に認知された統計格付組織（nationally recognized statistical rating organization、ＮＲＳＲＯ）として扱われたい場合には、登録することができるという基本的な仕組みをドッド＝フランク法は変更していませんが、規制の内容については、最終的にはＳＥＣが制定する規則に委任するものの、かなり細かいところまで法律に書き込んでいます。

 

格付機関の規制は、Subtitle C- Improvements to re Regulation of Credit Rating Agencies 信用格付機関の規制の改善に規定されていますが、その最初の条文である931条は（これは性質上法律とはいえない内容ですが）、議会は次のことが分かったとして5項目を挙げています。以下に、それを訳してみます。

 

（１）信用格付機関が資本形成、投資者の信頼、およびアメリカ経済の効率的な発展にとって中心的なものになるにつれ、信用格付の制度上の重要性、信用格付に対して個人投資家、機関投資家、および金融規制当局が寄せる信頼に鑑みて、ＮＲＳＲＯを含む信用格付機関の行動および成績は、国益（national public interest）の問題といえる。

（２）ＮＲＳＲＯを含む信用格付機関は、デット市場における重要な「ゲートキーパー」の役割を果たすのであり、その役割は、エクイティ市場において証券の質を評価するアナリスト、企業の財務諸表を審査する監査人の役割に類似するものである。

（３）信用格付機関は、他の金融ゲートキーパーがするのと同様に、顧客のために評価的分析的サービスを提供するのであるから、信用格付機関の活動は、基本的に商業（commercial）の性質を有するものであり、したがて監査人、証券アナリスト、および投資銀行に適用されるのと同様の責任基準・監視基準に従わなければならない。

（４）一定の活動、とくにストラクチャード金融商品のアレンジャーに、当該商品の潜在的な格付を助言する場合に、信用格付機関は利益相反の問題に直面するのであり、当該利益相反は、注意深く監視され、ＳＥＣに明確な権限を与えるために立法で明示的に対処されるべきである。

（５）最近の金融危機において、ストラクチャード金融商品の格付が不正確であったことが明らかになった。このような不正確は、金融機関および投資家のリスク管理の失敗に大きく寄与し、それが今度は、アメリカおよび世界経済の健全性に悪影響を与えた。このような不正確性は、必然的に信用格付機関の問責性（accountability）を増すものである。

 

ここには、信用格付機関に対する厳しい態度が表明されています。信用格付機関はこれまで言論の自由の名の下で守られてきたが、やっていることは商売でしょ。証券アナリスト、監査人、投資銀行と同様の民事責任を負い、監督を受けて当然である。しかも金融危機の元凶をなしたのだから、責任が強化されても仕方がない。こう言っているわけです。しかも、これは単に議会が政治的態度を表明したというだけでなく、格付が誤っていたことを理由に行政処分を下せるように読める条文や、信用格付機関がrule10b-5の責任を負うことを前提として、責任追及を容易にする条文が置かれているのです。

金融ADR（４）

（書く方がかなり飽きてきたので、読む方はもっとでしょう。今回で金融ADRを終わらせます。コピペゆえ、文字の大きさが揃いません。）

 

４　紛争解決手続の概要

 

金融関連業務に係る紛争の当事者が、紛争解決機関に対し紛争解決手続の申立てをすると、紛争解決機関は紛争解決委員を選任します（金商156条の50第1項2項）。紛争解決委員は、一定の要件を満たす弁護士、当該金融業務従事者、消費者相談員、認定司法書士等でなければならず、1名は弁護士、認定司法書士、消費生活相談員等でなければなりません（同条3項）。申立てに係る当事者と利害関係を有するものは除外されます（同条項）。そこにいう利害関係は内閣府令において定められ、当事者から役務の提供により収入を得ている者又は得ないこととなった日から3年を経過しない者は利害関係があるとされています（（指定紛争解決機関に関する内閣府令11条1項）。この内閣府令については、①法律の委任を受けていないのではないか、②過去3年間に当事者から個別の事件を受任した弁護士が除かれることになり、専門性のある弁護士を確保できないとの批判があるところです。

 

紛争解決委員は、(a)顧客が紛争を適切に解決するに足りる能力を有する者であると認めるときや、(b)当事者が不当な目的でみだりに申立てをしたと認めるときは、紛争解決手続きを実施しないことができます（金商156条の50第4項但書）。(a)は、大企業や金融機関が取引先となっている場合など、金融機関との間で大きな情報格差等が存在していない場合には紛争解決手続を行うことが適当でないからであると説明されています（池田ほか・前掲書65頁）。一般に、ＡＤＲの利用から大企業や金融機関が排除されるべきだとは言えないでしょうが、金融ＡＤＲは金融機関側に手続応諾義務、調査協力義務、結果尊重義務等を課している点、および紛争解決手続の過程で得た知見を業務に生かせるという利益を考慮してＡＤＲ運営費用の一部を加入金融機関（手続実施基本契約を締結した者）に負担させている点（金商156条の44第1項4号参照）を考慮に入れる必要があると思います。これらのうち手続応諾義務及び調査協力義務は、金融機関と顧客との間で情報格差・交渉力格差が大きいことを理由に課されていると考えられるので、大きな格差が存在していないことは紛争解決手続きを実施しない理由になるでしょう。また、大企業や金融機関との間の取引（いわゆるホールセール取引）は一般に個別性が高いと考えられますが、紛争の個別性が高いと紛争解決手続の知見を業務に生かす余地は少なく、従って紛争当事者以外の金融機関に費用の一部を負担させることとなる紛争解決手続きを利用させる理由は乏しいと、一応言えるのではないでしょうか。もっとも、たとえば地方公共団体が相手方の場合はどうかなど、具体的にどのような者が相手方であれば紛争解決手続きを実施しなくて良いかとなると、難問ですね。なお、(b)は制度の濫用を防止するための当然の規定です。

 

紛争解決委員は、当事者や参考人から意見を聴取し、報告書・帳簿書類・物件の提出を求め、和解案を作成して、その受託を勧告します（金商156条の50第6項）。ここにいう和解案とは、当事者双方が必ず譲歩した内容でなければならないものではありません。また、和解が成立する見込みがない場合において、紛争解決委員は当事者に特別調停案を提示することができ（金商156条の44第2項5号）、前述のように、これを顧客が受諾した場合には、金融機関は、1か月以内に訴訟を提起する等一定の場合を除いて、これを受諾しなければなりません（同条6項）。同様の仕組みは、すでに日本証券業協会の自主規制規則で採用されていました。

 

５．自主規制機関、認定投資者保護団体との関係

 

伝統的に証券の分野では、自主規制により取引ルールの策定や紛争の解決が図られてきました。投資者からの苦情の解決や投資者・協会員間の紛争解決のあっせんについても、金商法に基づく証券業協会の権限および証券業協会の規則により、ＡＤＲの仕組みが整えられてきたところです。

 

平成18年改正金融商品取引法は認定投資者保護団体の制度を創設しました。認定投資者保護団体は、いわゆる投資商品、すなわち有価証券、デリバティブ取引、投資性の高い預金・保険・信託等を取り扱う業者を対象として、対象業者と顧客との紛争の解決に従事する法人または団体を内閣総理大臣が認定する制度であり、認定を受けると、対象事業者に調査協力義務等が課されます（金商79条の13）。認定投資者保護団体は、民間団体による業界横断的な紛争解決の取組みを促進するために導入されたものですが、消費者保護団体は申請をせず、生命保険協会、損害保険協会、全国銀行協会、信託協会が認定を受けていることから明らかなように、業態ごとの（業界分断的な）取組みしか行われていません。

 

改正法は、認定金融商品取引業協会の紛争解決業務に関する規制および認定投資者保護団体の制度を存置しました。この結果、認可金融商品取引業協会が紛争解決機関の指定を受けた場合は、認可協会と指定紛争解決機関の2つの性格を有することになりますが、指定に係る業務の種別に関する苦情処理・紛争解決については、指定紛争解決機関として手続を行う旨の規定が置かれています（金商77条5項、77条の２第９項）。

 

今年２月、日本証券業協会をはじめとする証券・金融先物関係５団体は、ＮＰＯ法人「証券・金融商品あっせん相談センター」（FINMAC）に紛争解決のあっせん業務を委託しました。これは、自主規制機関のあっせん業務を金商法73条の3および78条の8に基づいて同センターに委託するとともに、第2種金融商品取引業者で同センターに利用登録している業者の業務については、同センターが認定投資者保護団体の業務として紛争解決のあっせんを行うものです。同センターは、第1種業についてのみ紛争解決機関の指定を申請する予定であるといいます。

 

改正法の立案担当者は、認定投資者保護団体の制度は、金融機関の加入が任意の柔軟な利用者保護の枠組みであることから、存続させることとし、特に、指定紛争解決機関が設立・指定される前段階における業界団体等の苦情処理・紛争解決の枠組みとして利用されることを想定しているとしています（池田ほか・前掲書69頁）。