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拙著『金融商品取引法』が刊行されました。
本が出ると、ああすれば良かった、こう書けば良かったと後悔しきりですが、これから数回に分けて、言い訳を交えながら、なぜそう書いたのかについて少し語ってみたいと思います。
本を献呈した先の先生方からお礼状をいただくことがあります。今日いただいた河本一郎先生（お幾つかは書きませんが、献呈先の最高峰。Wikiで調べてみてください。代表作の大隅＝河本『注釈手形小切手法』や鈴木＝河本『証券取引法』が載っていないのが残念。）からのお礼状に、「形式の点においても、いろいろとご苦心の程が拝見され」と書かれていたのが、とても嬉しかったです。
拙著は12章に分かれますが、はしがきにも書いた通り、私は金商法は、ディスクロージャー、不公正取引、業規制に3つに分かれる（しかも、前2者を先が重要）と思っているので、1章総論のあと、2章から5章をディスクロージャーに、7章から9章を不公正取引の規制に、10章から12章を業規制その他に当てました。6章は、不公正取引規制を理解するための前提となるべき「金融商品市場の仕組み」で、初めから読んでいった場合のブレイクになります。
1章は総論ですが、ここにはいわゆる総論と、金商法の適用範囲に絡めて、有価証券・デリバティブ取引の定義をおきました。金商法の歴史（法改正の経緯等）をどこに書くかは、考え方が分れるでしょう。歴史は書かない方が理解しやすいという考え方もあるでしょう。私は制度の理解のためには歴史も重要だと思うものの、総論で長々とそれを書くと読者の読む気を削ぎますし、金商法にはいくつもの制度が含まれていて金商法改正の歴史を全体として理解することは重要でないと考えているので、各章の各制度の説明において、必要な限りで触れることにしました。
そうすると１章で出てくる条文は、１条（目的）と２条（定義）の一部ということになります。それ以外は、企業の資金調達がどのように行われるのかとか、投資家が投資判断を行うこと企業の資金調達の関係、資本市場では誰が何を決定しているのかといった経済の側面を説明しています。１条の目的論もそれに絡めて論じています。
また、２条の有価証券の定義については、各有価証券の内容とともに、有価証券の価格が理論的には何によって決定されるのかを説明しています。この部分は私が理解する限りで書いたものであり、その意味で、あまり学問的とは言えないと思っています。それにも拘わらず、他の体系書では触れていない価値評価の説明を加えたのは、拙著で（他の体系書でも同じですが）、「公正な市場価格を形成するには情報に基づいた投資判断が重要だ」といいながら、有価証券やデリバティブの市場価格が何によって（どんな情報によって）決まるのかを示さなければ意味がないと思うからです。
有価証券のうち、投資信託や資産流動化に関係する証券を最初の説明するのは、それらになじみのない読者によっては負担と思われます。資産流動化は、そのあと２章７節でしか出てきませんし、投資信託に至っては11章まで出てきません。ここを理解が難しいと思った読者は飛ばしてください。2章以下の大部分は、株式についての話です。
結局、1章では1条と2条の一部以外は、法律の話ではなく、1章は2章以下のイントロダクションと思ってくだされば結構です。とはいえ、総論は体系書の記述の方向性（つまり自分の考え方）を示すものであり、私自身、力を入れて書いたつもりですし、何度も読み直したせいか、（少なくとも私の頭には）すっと入ってくるよう書けていると自負しています。読み飛ばした方も、あとでもう一度、読み直してもらえればと思います。
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総論
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ジュリストの論稿の第2のパートでは、目論見書の問題として、投資信託の目論見書と、ライツ・オファリングに係る改正を取り上げています。
投資信託の目論見書については、平成16年改正の背景、平成21年改正の内容を説明した後、次のような問題提起をしました。
投資信託の目論見書の問題は、開示コストが投資者に不利益を与えていないかという問題とみることもできる。目論見書の電子的交付が進めば、目論見書交付に伴うコストの問題は解決される。しかし、投資信託の目論見書は、記載事項が膨大かつ分かりにくいため、投資者の多くは目論見書を読まないとよく言われる。そうだとすれば、投資者は電子交付された目論見書も読まないであろう。つまり、投資信託の目論見書は、そもそも目論見書の交付は必要かという発行開示のあり方そのものに疑問を呈する問題だといえる。
私は、かつて、目論見書の機能として、(a)有価証券の価格付けと、(b)投資者にとっての適合性の確保を挙げ、(a)の機能は情報が市場に向けて公表されていれば発揮されるが、(b)の機能は情報が勧誘対象者に提供されなければ発揮できないと論じたことがある。そして、主として(a)の機能を担う有価証券届出書と同内容の目論見書によって(b)の機能を担わせることが証券取引法の基本的な立場であったといえるが、平成16年改正により交付目論見書や販売用資料の使用が認められ、この基本的な立場に揺らぎが生じている。他方、販売・勧誘時の説明義務や適合性の原則遵守の重要性が広く認識されるようになっている。そうだとすると、(b)の機能は、目論見書の使用を中核としつつも、販売用資料の提供、説明義務、適合性の原則によってこれを図ることとし、目論見書の交付を義務づけない（請求があった場合にのみ目論見書の交付する）制度とすることも考えられるのではないか。
ライツ・オファリングに係る平成23年の改正においても、目論見書の交付が争点となりました。そこで、改正の背景と改正法の内容を説明した後、次のように論じました。
ライツ・オファリングのおける目論見書の問題も、開示コストゆえに発行者が特定の資金調達手段を利用できないことをどう考えるか（資金調達の便宜と投資者保護のバランスをどう取るか）という問題にみえるが、より根本的な理論的検討の契機を含んでいる。
アメリカでは、ライツ・オファリングは新株予約権の無償割当段階では取得勧誘がなく、予約権の行使段階で株式の取得勧誘があると解されている。わが国では、新株予約権の無償割当段階で取得勧誘があり、権利行使の段階では取得勧誘がないと捉えたため、割当を受けた株主と流通市場で新株予約権を取得した投資者との間で扱いが変わってしまう。また、流通市場で新株予約権を取得した投資者も発行者の資金調達に応じることになるのに、株式を募集に応じて取得した者に該当しないため、有価証券届出書の虚偽記載についてコミットメントを行った証券会社の責任を追及することができないという問題がある。この問題は、どこまでを有価証券の募集過程と捉えて発行開示規制を適用するかという問題であり、新規発行証券と既発行証券とで取扱いを変える金融商品取引法の規制体系に再検討を迫るものであるといえよう。
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最近、あるところで、「有価証券報告書の虚偽記載は消費者事件ではないから」と言われました。そこで、というのでもないのですが、投資者保護と消費者保護の相違について、初心に返って、もう一度考えてみたいと思います。
考える筋道はいろいろあると思いますが、ここでは、投資法制のいくつかの個別規定や法理を材料として、それが投資者保護的なものか、消費者保護的なものかを分析し、その作業を通じて両者を区別することに意味があるのかを考えてみたいと思います。
第1は、いわゆる説明義務です。判例は、証券会社と一般投資家との間に情報の格差があり、証券会社が顧客との取引で利益を得るという立場があることから、証券会社は顧客に対し、信義則上、取引の仕組みやリスク等について説明する義務を負うと解しています。金融商品販売法は、このような説明義務を販売業者に負わせ、説明義務違反に基づく損害賠償責任について、民法の特則を定めました。金融商品取引法は、契約締結前の書面交付という形式で金融商品取引業者に説明義務の履行を求めています。これらの説明義務は、業者と投資者の間の情報の格差を是正することを目的としているという点で消費者保護的な規制であるといえるでしょう。もっとも、説明義務の対象は、たとえば株式の売買取引であれば、その仕組みと株式に内在するリスクに限定されており、特定の銘柄の株式の価値を判断するのに必要な情報は説明の対象とされていません。これは、一定の有価証券についてはディスクロージャー制度（投資法制）によって情報提供が補われているから消費者保護法制で手当てをする必要がなかったということであり、説明義務の対象に投資判断資料が含まれていないことは消費者保護法制の限界を意味するものではない（「消費者保護の観点からは投資判断情報の提供義務を導けない」わけではない）と思います。このことは、冒頭の問いの答えになるかも知れません。
第2に、一定の金融商品については不招請勧誘・再勧誘が禁止され、また顧客にクーリングオフの権利が認められている。これは投資法制の中にある消費者保護的な規制であるといえます。
第3に、金融商品の勧誘に際して虚偽の事実を告げる行為や断定的判断を提供する行為が禁止されます。これらの勧誘規制は、同様の規定が消費者契約法や金融商品販売法にあることから分かるように、消費者保護的な特徴を有する規定です。しかし、それと同時に、これらの規制は、正確な情報に基づく投資判断を確保するという投資者保護上の役割も担っているといえるのではないでしょうか。
第4として、金融商品取引法には投資者の属性や投資目的に適合しない金融商品を勧誘してはならないという適合性の原則が定められており、判例も適合性の原則に著しく違反する勧誘行為が不法行為となる旨を明らかにしています。適合性の原則は、金融商品に適合しない顧客への勧誘を禁じるものですから、開示（説明）さえすれば売って良いという投資者保護の発想から一歩踏み出すものです。適合性の原則はあらゆる商品の販売・勧誘に妥当する原理ですから、今後、消費者法の分野においてもその展開が期待されるところです。適合性の原則は、投資者保護と消費者保護を架橋するものといえるのではないでしょうか。
以上から分かるように、投資法制において、投資者保護と消費者保護をことさら区別して、金融商品取引法は投資者保護に徹するべきであるとか、逆に、金融商品取引法の投資者保護は消費者保護に昇華されるべきであるといった議論は、妥当でないように思います。
以上は、消費者判例百選のコラムに書かせてもらった話なのですが、投資法制の体系の外に新たに消費者保護法制を設けるときに、投資法制の対象となっている取引を適用対象とすべきかは、また別の議論でしょうね。ただ、そうした問題についても、投資法制の中に消費者保護的な規制は違和感なく存在していることを想起すれば（違和感がないのは、そうした規制が投資法制の目的を害さないからと思われる）、単に消費者保護的な規制だから投資者には適用しないという発想にならないことだけは確かです。
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課徴金制度は、2005年4月1日から施行されましたが、2007年事業年度末（2008年6月末）までの適用の実績は表１のようになっています（「金融庁この一年」参照）。 事務年度 違反行為 件数 金額（円） 2005 インサイダー取引 ９ 5〜213万 2006 インサイダー取引 ９ 4〜4378万
発行開示違反 ２ 1億3133万, 5億
2007 インサイダー取引 21 4〜245万継続開示違反 ２ 200万, 2259万
発行開示違反 ０
継続開示違反 10 166〜830万 これを見ると、インサイダー取引については、適用事例が多く、課徴金制度が一定の効果を挙げているけれど、課徴金額はあまり高くなく、インサイダー取引がやり得になっている可能性があります。発行開示違反については十分な額の課徴金が課せられているが、継続開示違反の課徴金の額は高くなく、抑止効果が十分に発揮されているか、疑わしい。さらに、相場操縦、風説の流布・偽計取引については、課徴金納付命令が発せられた例がなく、制度設計に何らかの問題があると考えられます。 そこで、平成20年改正では、課徴金の適用対象を拡大することと、課徴金額を引き上げることを中心とする改正が行われました。改正過程の議論は飛ばして、以下では、まず、課徴金額の引き上げについて行為類型ごとに見て行きたいと思います。 � ．ぅ鵐汽ぅ澄室莪� 改正前は、インサイダーによる取引価格と、内部情報が公表された日の翌日の終値との差額を基準として課徴金額を算定する方式を採っていました。これに対し改正法は、インサイダーによる取引価格と、内部情報公表後2週間以内の最高値または最安値との差額を基準とする方式を採用しています（175条1項1号2号、2項1号2号、６〜８項）。 これは、内部情報を公表しても、それが直ちに市場価格に反映するとは限らないことから、従来の方式ではインサイダーの利得よりも少ない額の課徴金額しか課すことができないことを理由とするものです。改正法の方式を過去の事例に当てはめると、おおむね従来の2倍程度の課徴金を課すことができるといいます。改正法の方式は、また、インサイダーが現実に得た利得を基準とするのではなく、インサイダーが狙った利得を剥奪することになるので、違反行為の抑止効果を期待できるといえるでしょう。 �◆”�説の流布・偽計取引 改正前は、風説の流布・偽計取引により変動した相場で、違反者が実際に取引により実現した利益を基準に課徴金額を算定していました。これに対し改正法は、違法行為終了時に違反者が有しているポジション（買い又は売り）について、違反行為後１か月間の最高値又は最安値との差額をもって課徴金額を算定することにしています（173条1項1号〜3号）。違反行為開始時のポジションについて、違反行為後に反対売買して利益を得ることも考えられるので、開始時のポジションは終了時のポジションに合算して判定されます（同条6項、7項）。これらは、違反行為者が得ることが可能であった利益の額に着目して金額を算定するものであり、違反行為者が実際に得た利益を超える額の課徴金を課すことができるようにするものといえるでしょう。 なお、風説の流布・偽計取引については、違反行為により相場を変動させ、変動させた相場により売買等を行ったことが課徴金の適用要件とされていたが、相場を変動させたことの立証が難しいことが、これらの違反行為に課徴金を課す障害となっていました。そこで改正法は、要件を緩和し、違反行為により有価証券等の価格に影響を与えた場合に課徴金を適用できるようにしています（173条1項）。 �� 変動操作型の相場操縦 改正前は、相場操縦行為終了時に違反者が有しているポジションについては、違反者が実際に反対売買を行って得た利益の額を基準としていました。改正法では、風説の流布と同様に、違反行為終了後１か月間の最高値又は最安値を基準とすることにより、課徴金額の引き上げを図っています（174条の2第1項・2号）。 �ぁ‖梢佑侶彁擦砲茲詆垳�正取引 � 銑�に述べた不公正取引に対する課徴金は、従来、上場会社の役員が上場会社の計算でインサイダー取引を行った場合を除いて、自己の計算において違反行為を行った場合にのみ適用されていました。しかし、他人の計算による違反行為のなかには、実質的に違反行為者が利益を得ていると考えられるものがあるため、他人の計算による違反行為に対しても課徴金を課さないと、違反に対する十分な抑止効果を発揮させることができません。そこで、違反者が、その親族や子会社などの計算で違反行為がしたときは、自己の計算において違反行為をしたものとみなして課徴金の額を算出することにしています（173条5項〜7項、174条の2第6項〜8項、175条10項・11項等）。また、金融商品取引業者等が顧客の計算で不公正取引を行ったときは、手数料、報酬等に相当する額を課徴金の額と定めています（173条1項4号、174条の2第1項2号ニ、175条1項3号・2項3号）。ファンドの運用業者が、ファンドの計算でインサイダー取引、相場操縦等を行った場合が、その典型です。 �ァ“�行開示違反 発行開示違反の課徴金は、募集・売出し総額の1パーセント（株券等の場合は2パーセント）でしたが、これは決算発表前後の株価の変動率を参考に定められたものでした。改正法では、決算発表に限定せず、重要情報の公表による株価の変動率を参考にして計算し直した結果、課徴金の額を、募集・売出し総額の2.25パーセント（株券等の場合は4.5パーセント）に引き上げています（172条の2第1項、2項）。 �Α〃兮崖�示違反 改正前は、有価証券報告書については、発行者の時価総額の10万分の3と300万円のいずれか高い額、四半期報告書・半期報告書・臨時報告書等についてはその2分の1が課徴金の額とされていた。これは、虚偽記載によって財務状況をよく見せかけた結果、資金調達金利が低下することをもって利得と捉え、その額を計算したものと説明されています。改正法では、資金調達金利について新たに収集したデータに基づき計算をやり直し、課徴金水準を2倍に引き上げることとしています。つまり、有価証券報告書については、時価総額の10万分の6と600万円のいずれか高い額、他の書類についてはその2分の1となる（172条の4第1項、2項）。 また、従来は、発行開示書類または継続開示書類における重要な虚偽記載のみを課徴金の適用対象としてきたが、改正法は、重要な事項の記載が欠けている場合にも課徴金を適用することにしました。この結果、開示違反について、刑事罰は(1)虚偽記載のみに、課徴金は(1)虚偽記載と、(2)記載すべき事項の不記載に、民事責任は(1)(2)に加えて(3)誤解を生じないために必要な事実の不記載についても適用されることになり、3つの制裁手段で、それぞれ適用範囲が異なる構造になりました。 今回も平板な解説になってしまいました。
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金商法2条2項5号は、保険契約・共済契約・不動産特定共同事業契約に基づく権利を、集団投資スキーム持分の定義から除外しています。このことは、何も手当をしなければ、保険契約等が集団投資スキーム持分の定義に当てはまることを意味しています。昨年の金融審議会でも、現物給付型の保険契約を認めるか否かという議論の際に、認めないという判断をするならば、現物給付型の生命保険契約は保険業法上の保険契約ではないから、集団投資スキームとなって金商法の規制を受けるという説明がなされていました。もっとも、現物給付型生命保険の現物給付（たとえば満期保険金の代わりに老人ホームの入居権を給付する）が「出資対象事業に係る財産の分配」といえるかは、かなり微妙でしょう。 それでは預金は、集団投資スキーム持分でしょうか。もし該当するとなると、除外規定を入れていたはずですから、立法担当者は、預金は集団投資スキームに当たらないと考えたようです。リスクのあるものが有価証券だとすると、預金だって利息が支払われない可能性があるので、有価証券といえそうですし、素直に読めば、預金も集団投資スキームの定義に当てはまりそうです。しかし、確定利付きの預金は、銀行法で厳しく規制・監督されており、ほとんどリスクがないため、投資者保護のために金商法を及ぼす実質的な理由はないでしょう。それに対し、デリバティブ預金、外貨預金のように投資性の高い預金契約については、適合性の原則など、投資者保護のための行為規制が銀行法等で準用されています。 それでは銀行以外の者の行う借入れ（投資者からみると貸付債権）は、集団投資スキームでしょうか。社債は有価証券ですから、貸付債権が有価証券であってもおかしくないように思えます。アメリカの最高裁判例は、確定利付きの借入れも証券に当たるとしています。金商法の立法担当者は、貸付債権は「出資」に当たらないから集団投資スキーム持分に当たらないと考えているようです。しかし、社債は立派な有価証券なのに、個々の貸付債権はそうでないという結論は妥当でしょうか。貸付債権を集団投資スキーム道分としても、実際に適用される可能性があるのは、詐欺防止条項（157条）くらいでしょう。シンジケート・ローンを組む際に、金商業の登録が必要かという問題もありそうですが、業規制との関係では適用除外を設けることも簡単です。このように考えると、貸付債権の集団投資スキーム持分該当性を一概に否定するのは妥当とは思われません。
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６８歳になる株好き爺さんです。お忙しいところ申し訳ありませんがアドバイス願います。
外国のヘッファンドを１００万円購入し昨年７万円払
い戻し出来、残りは債券の額面５０万円であるが現金化出来ない状態である。現在「証券、金融あっせんセン
ター」を介して争っている。私の主張は1）リスクは一
般には半値８掛けくらい。２）過去の実績から利益が
出る可能性が高いと強くアピールした。３）目論見書
は理解出来ない複雑な商品を売った。との理由で「債
券が現金化されるまで５０万円貸して欲しい」と申し
出たところ「損失補てんになるので無理だ」と言わ
れた。私の考えでは1）個人投資家にリスク認識を強く
求め過ぎる。２）証券会社にはリスクと商品内容の説
明責任は緩い。３）損失補てんは証券会社が余程の違
反をした場合のみ適用される。極めて不公平である。
一般の商取引では顧客のクレームに商品交換、無償修
理等が自由に行われ一種の”損失ほてん”が行われて
いる。個人投資家に対しては”損失ほてん禁止”を弾
力的に適用すべきと考える。
