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財務会計論（１７９） 企業価値評価の考え方

企業価値評価の考え方


　いわゆる企業価値と呼ばれるものは、その企業の「将来利益または将来キャッシュフロー」と「保有している資産」から生み出されます。これは、今保有しているモノと将来得られるであろうモノとの合計をもってして、その企業の価値であると定義しているわけで、直感的にも理解しやすいかと思います。

　将来利益または将来キャッシュフロー

　企業価値を構成する要素の一つである「将来利益または将来キャッシュフロー」は、その計算過程や考え方により、さまざまな概念がありますが、企業価値全体（資産価値）の評価という観点から、将来利益としては事業利益（営業利益＋受取利息・配当金）、将来キャッシュフローとしては各年度の最終キャッシュフローやフリーキャッシュフローに非営業資産からの果実である受取利息・配当金を加算したもの等が使用されます（注：利益、キャッシュフローの定義には、色々な考え方があり、上記以外の概念を使用することもあります）。また、企業価値評価方法の一つである配当還元法のように、保有株式に対するリターンである配当金に着目するという考え方もあります。

　企業が保有している資産

　企業が保有している資産も、企業価値を構成します。企業が保有している資産は、企業の事業活動に使用される営業資産と、事業活動に使用されない過剰な現預金、投資目的で保有している有価証券、遊休固定資産といった非営業資産とに区分されます。

　では次に、評価しようとしている価値について整理してみます。まず、一般に企業価値とは、営業資産、非営業資産ともに、すべての資産を使用することによって生み出される価値を示します。これは文字通り、企業全体の価値を示すことになります。



　企業評価用の貸借対照表では、企業価値をその企業の貸借対照表の資産（時価）として置き換えてみます。この企業価値から、負債（時価）を差し引いたものが、株主に帰属する企業価値ということで、株主価値となります。また、先に示したように、企業価値から非営業資産（時価）を差し引いたものが事業価値に該当することになります。

　評価方法によって異なる評価対象

　ここで注意しなければならないのは、各種の企業価値評価方法は、上記の企業価値を算出するものもあれば、株主価値を算出するものもあるということです。よって、企業価値を算出する方法から株主価値を算出するには、企業価値から負債（時価）を控除して、株主価値を算定する必要があります。反対に、株主価値を算定する方法から企業価値を算定するには、別途負債（時価）を加えなければなりません。これらの関係を式で表すと、以下の通りとなります。

　　企業価値　＝　負債（時価）　＋　株主価値

　一般に、企業価値の評価、株価評価等、企業の何らかの価値を評価することを「企業評価」とひとまとめにして説明されているケースが多く見受けられます。ここで改めて、各種の評価方法が算定しているものは、上の図でいう企業価値なのか、株主価値なのか、あるいは事業価値なのか、整理しておくとスッキリすると思います。

　では、主な企業評価方法からＤＣＦ方式と純資産方式を例にとって、何を評価の対象としているかについて解説します。

＜ＤＣＦ方式＞
　ＤＣＦ方式は、将来のキャッシュフローの予測値から合理的な割引率で現在価値を算出し、その現在価値合計をもって企業価値とする評価方法です。これは補足すれば、一営業期間において、営業資産、非営業資産を問わずに企業が保有するすべての資産を活用した結果として、稼得が予想される各期のCF（キャッシュフロー）の割引現在価値合計をもって企業価値とする考え方であり、その関係は以下の式により表すことができます。よって、この評価方式により算定する価値は企業価値そのものであり、株主価値を算定するには、上記の算式から負債（時価）を控除することが必要となります。



　　株主価値　＝　企業価値　−　負債（時価）

＜純資産方式＞
　評価対象会社の総資産から総負債を控除して純資産を算定する方式で、評価対象会社の決算書をそのまま利用する簿価純資産方式と、資産・負債を時価に修正して純資産を算定する時価純資産方式とがあります。時価純資産方式は上記の評価対象との関連でいえば、資産・負債（いずれも時価）の差額として純資産、すなわち株主価値を求める方式となります。なお、簿価純資産方式は「資産・負債の簿価と時価とに乖離（かいり）がない」という仮定を設けることで、時価純資産方式と同様の方式であると考えることができます。

　　株主価値（純資産）　＝　資産（時価） − 負債（時価）

財務会計論（１７８） Economic Value Added

経営指標としての利用


　これまで、企業経営における経営指標として、多くの企業では、経常利益や当期純利益といった会計上の利益を掲げていました。しかし、今日の企業会計は発生主義会計という特徴をもっており、売り上げについては、現金での回収時点でなく売掛金発生時に計上し、また、費用についても、減価償却費のように現金支出を伴わない費用や未払費用のように現金支出をする前に費用計上するもの等があるため、結果として企業会計上の損益とキャッシュの増減は一致しないこととなります。
　よって、実際に決算書上の利益が出ているのに、キャッシュが足りずに倒産してしまう黒字倒産となった企業もあれば、反対に、債務超過にもかかわらず、資金繰りがついているので倒産しない企業もあります。

　このように、決算書上の損益だけでは企業の状況が分からないため、近年では経営指標としてキャッシュフローの状況に注目が集まるようになりました。

　また、このキャッシュフローという指標は、単なる経営指標でなく、企業価値評価の観点からも重要な指標で、このキャッシュフローを基礎に企業価値を算定するＤＣＦ（Discounted Cash Flow）方式が実務上でも多く使われるようになりました。



　１．フリーキャッシュフロー（Free Cash Flow）

　キャッシュフローには、キャッシュ・イン・フロー（現金流入）とキャッシュ・アウト・フロー（現金流出）の範囲をどう定義するかによって、色々な概念がありますが、企業価値評価にも使用し、経営指標としても最も重要なものが、フリーキャッシュフロー（ＦＣＦ）と呼ばれるものです。このＦＣＦは、キャッシュフロー計算書の区分ごとの数値を使用した場合、企業の本業である営業活動によるキャッシュフローから設備投資等の投資活動によるキャッシュフローを差し引いたものであり（注：実務的に大まかに算定する場合の定義で、細かい点では異なります）、企業が自由裁量で使えるキャッシュということを意味します。

　FCF＝営業利益×（1−税率）+減価償却費−設備投資−運転資本増加額
　ＦＣＦ＝ 営業活動によるキャッシュフロー−投資活動によるキャッシュフロー（キャッシュフロー計算書に基づいた場合）


　そして、予測される将来のＦＣＦを現在価値に割り引いたもの合計が、企業価値となります。これがいわゆる、ＤＣＦ方式による企業価値評価です。




　２．ＥＶＡ（経済的付加価値）

　近年キャッシュフローと並んで取り入れる企業が増加している経営指標に、ＥＶＡ（Economic Value Added、なお、ＥＶＡはスターン・スチュアート社の登録商標です）というものがあります。ＥＶＡは、「資本コストを上回る利益があれば、経済的価値が付き、反対に資本コストを下回る利益しかあげられなければ経済的価値がない」という考えに基づき、下記の式より、「企業が資産活用（企業活動）の結果として得たＮＯＰＡＴ（Ｎet Operating Profit After Tax、税引後営業利益）から、その活動に使用した資本コストを差し引いた残余利益」として算出されます。

　ＥＶＡ＝ＮＯＰＡＴ−使用資本（期首資本）×加重平均資本コスト

　なお、この将来のＥＶＡの割引現在価値合計であるＭＶＡに、計算開始時の期首資本を加えたものが企業価値Ｖとなります。



（ＥＶＡの経営管理指標としての有用性）

(1) ＥＶＡは各年度ごとに予測、測定できるので、従来の会計的数値をベースにした予算、実績と同様に、予測値と実績値との比較が可能である。
(2) ＥＶＡは企業内の事業ごとへの分解や機能別の部門への分解ができるので、組織内マネジメントの観点から有用である。
(3) 仮に大規模な設備投資を行ったとしても、資本コストの増加という形で反映されるため、ＦＣＦのように極端なぶれが生じることなく、継続的な経営指標として機能する。
(4) 上記(1)、(2)の特性より、管理者・社員に共通の目標としてＥＶＡを掲げることができ、さらに、改善数値と報酬を連動させることなどによって、モチベーションを高めることも可能である。


　これらの観点から、ＥＶＡは経営管理上も優れた指標であるとして、現在では、米国の有力企業をはじめ、日本でも多くの企業がＥＶＡや類似した指標を導入しています。

財務会計論（１７７） 情報ソフト関連企業、会計処理にルール

情報ソフト関連企業、会計処理にルール

　会計処理の基本ルールを定める企業会計基準委員会や経済産業省はＩＴ（情報技術）関連企業を対象に、情報ソフトウエアや関連システムの売上高計上などに関する会計指針の策定に着手した。会計処理の基準を明確にし、売上高の水増し計上などを防ぐ。

　情報ソフトや関連システムの会計処理は不透明な事例が多いとの指摘が出ている。他社から仕入れたシステムをそのまま転売した場合も、仲介手数料だけを売上高に計上するのではなく、システムと手数料の総額を計上することが他の業界に比べて目立つとされる。特にソフト会社は中小企業が多く、見かけ上の売上高を膨らませることで金融機関から融資を受けやすくする狙いがあった。この慣行は一部の大企業にも広がり、売上高が実体に比べて膨らんでいるといわれる。

財務会計論（１７６） リアルオプション評価方式

リアルオプション評価方式


１．最新の評価手法
　ＤＣＦ（Discounted Cash Flow）方式は、わが国における企業価値算定の実務で盛んに使われるようになりましたが、最近はこれに加えて、リアルオプション評価方式を利用するケースが見受けられるようになりました。リアルオプション評価方式は、昨今の不確実性の高い経営環境下では、ＤＣＦ方式よりも実態を適切に表す評価方式として注目されています。

　２．リアルオプション評価方式の概要

　リアルオプション評価方式とは、金融商品に適用されるファイナンシャルオプション理論を実物資産である株式の評価に適用したものです。

　オプションとは、周知のとおり、有価証券などの原資産を一定期間内にあらかじめ決められた価格で購入または売却することを選択する権利のことであり、その本質は、不確実性下で不可逆な意思決定を行う経済主体がその決定を先延ばしできる自由度の価値です。

　例えば、３年後に設備投資を行うべきかどうかの決定は、今ではなく、ぎりぎりの時点まで先延ばしすることが得策です。それまでに、より多くの情報を得て、より適切な意思決定ができるからです。

　このように、不確実性が高ければ高いほど、現時点でのオプションの価値は高くなります。

　３．ＤＣＦ方式との違い

　例えば、基礎技術の研究開発プロジェクトの場合、将来のリスク（＝不確実性）が大きすぎて、DCF方式で計算すると多くの場合マイナス値になります。しかし、リアルオプション評価方式によれば、将来の意思決定に関するオプションの価値（＝不確実性）が加味されてプラス値となることがあります。この関係は、下記算式で表すことができます。

　リアルオプションによる事業価値
　　　　　＝ＤＣＦ方式による評価額＋オプションの価値　　


　この算定結果は、経営者の感覚により合致することが多いようです。このような場合、リアルオプション評価方式は従来のＤＣＦ方式の限界を補うことができます。

　４．実務への適用

　リアルオプション評価方式は難解であり、たくさんの選択肢が持つ価値を算定しなければならないため、算定も煩雑です。米国では、油田開発や電力等のエネルギー産業や医薬品業界における開発投資評価などの利用例がありますが、わが国では、企業価値評価に利用されている事例は今のところあまり多くありません。

　しかしながら、経済活動が複雑かつグローバルに行われるにつれて、将来の不確実性はますます増大すると考えられることから、今後はわが国においても利用が拡大するものと思われます。

　例えば、売り上げはどんどん伸びていても現時点ではキャッシュフローが赤字となっているベンチャー企業などは、DCF方式よりもリアルオプションにより評価することが実態に合致すると思われます。実際、野村証券金融研究所（現在は金融経済研究所）がヤフーの株価についてリアルオプションを使って評価した事例があります。

財務会計論（１７５） 純資産価値と株価

純資産価値と株価


１．純資産価値
　
純資産方式に基づく企業価値（純資産価値）についてご説明します。

　純資産とは、企業が保有するすべての資産（総資産）から、すべての負債（総負債）を差し引いた概念で、貸借対照表の資本の部に該当します。企業が作成する決算書の貸借対照表に計上された資産、負債はいずれも簿価で計上されています。そこで、このような簿価で計上された資産と負債の差額から算出された純資産を「簿価純資産」といいます。

　ただし、この簿価純資産は、企業価値評価に際しては、一つの参考にはなりますが、これだけでは不十分です。というのは、貸借対照表に計上された資産は、必ずしも経済価値を有する資産だけが計上されているのではなく、損益計算の適正化の観点から資産計上された前払費用や繰延資産等も含まれているからです。また、企業の経済価値を考えるにあたっては、保有するストックの「現在の価値（時価）」が重要となりますが、貸借対照表の資産価額は過去の支出額が取得価額として計上されており、時価と乖離（かいり）しているものも多いといった問題もあります。一方、負債についても、未認識退職給付債務の計上、会計上は計上されない偶発債務等の積極評価といった、企業価値評価を目的とした簿価ベースから時価ベースへの修正が必要となります。

　このように、「企業が保有する資産・負債を時価に修正評価したうえで、その差額である時価純資産をもって企業価値とする」考え方が、時価純資産方式とよばれる企業価値評価方法です。一般に純資産方式とは、この時価純資産方式のことを意味します。

　時価純資産方式は、他の企業価値評価の方式に比べ理解しやすい点や、数値の恣意（しい）性が低いため、合理性・客観性の高い方法として、実務でもよく利用されます。ただし、この時価純資産方式は、一定時点のストック価値しか評価しておらず、企業の将来の利益成長等を評価に全く織り込んでいないといった欠点もあります。（例えば、ベンチャー企業のように、ストックをあまり保有しておらず、将来の成長如何（いかん）によって企業価値が決定される場合には、この時価純資産方式での評価は適していません。反対に、不動産保有会社などには適した方法といえます。）

　仮に、時価が簿価を上回る場合、すなわち、含み益が生ずる場合には、この含み益に対する税金を考慮しない「単純時価純資産方式」と考慮する「税控除時価純資産方式」とがあります。実務上、含み益がある場合は「税控除時価純資産方式」が利用されるケースが多いようです。

　なお、実務上は、どのような業種の企業の評価にあたっても、純資産方式の評価だけでなく、他の方式での評価も検討して、最終的な価値評価額を算出するのが一般的です。企業価値評価には、特定の方式による評価が正しいといった絶対的な概念はありません。そこで、通常は事案ごとに合理性のある評価方法を一定の仮定に基づいて選択し、対象企業の評価額を算定します。

　２．株価

　会計上の貸借対照表の資産、負債、資本を総資産、総負債、純資産と表現したり、財務分析等では、その属性から総資本、他人資本、株主資本（自己資本）という表現を用いたりすることがあります。これらは、その使用目的によって使い分けられていますが、その中身はすべて同じです。会計上の資本を株主資本というのは、企業の所有者は株主であるという考え方に立脚しているためです。


ここで、ある企業が解散する場合を考えてみます。企業は解散に際して、保有する資産をすべて換金し、その換金して得た金銭から、借金等の負債の返済を行うこととなります。そして最終的に残った金銭は、企業の所有者である株主に、その株式数に応じて還元されることになります。なお、ここでは単純化のため、簿価と時価との間で相違がない状況を想定します。

　この考え方からすると、資本の部、すなわち、株主資本を発行済株式数で除した残高が、最終的な株式一株あたりの経済価値を表すと考えることができます。この一株あたりの経済価値を貸借対照表より算出すると、「一株あたり純資産」となります。「一株あたり純資産」は、この例のように企業が解散した際に還元される価値でもあるため、「一株あたりの解散価値」をも意味します。

　この「一株あたり純資産」は、先に記した純資産方式により企業価値を算定した場合の「一株あたりの価値」、すなわち「株価」に該当します。実際の企業売買に際しては、この純資産方式による株価にて取引するケースもありますが、それよりも、他の企業評価方式による株価に基づくケースや、各種の評価方式とは別に当事者間で合意した株価に基づくケースの方が多いものと思われます。

　ではここで、「一株あたり純資産」を用いて株価を分析する際によく使用されるＰＢＲ（Price Book-value Ratio；株価純資産倍率）という指標について解説します。


　これは、ストック面の経済価値から算出した価値と株価とを比較するもので、ＰＥＲ（Price Earnigs Ratio；株価収益率）と並んで、株価分析の際によく用いられます。（なお、ＰＥＲはフロー面から算出した収益性と株価とを比較する指標です。）

　具体的には、銘柄ごとのＰＢＲを比較して、株価の相対的な割高感（割安感）を検討します。また、この指標が１以下の場合は「企業が解散した場合に還元される価値よりも、株価は低い」ということになり、理論上、株価が割安な状態にあることを意味します。ただし、実際の株価は必ずしも理論通りに決まるものではないため、このＰＢＲを用いた株価分析もあくまでも参考情報にすぎない点は、留意が必要です。