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米連邦準備制度（Federal Reserve System , Fed と略称、米国の中央銀行）の理事会（FRB）は 2月18日夕、公定歩合（Fedが民間銀行に資金を貸し付ける時の金利）を年0.5％から０．75％へ引き上げた。しかし、民間銀行が相互に資金を貸借する時の金利であるフェデラル・ファンド・レート（Federal Fund Rate 、FFレート）の 誘導目標（Fed が介入してFFレートを誘導する）を0％〜0.25％に据え置いた。
この報を受け、翌19日のアジアの株式市場では、東京の日経平均が2.05％、香港ハンセン指数が2.59％､韓国総合が1.71％など各地で大きな下落を記録（中国上海は春節で休場中）した。しかし､アジアの後で開いた（時差により）欧州・米国の市場では､19日には株価は小幅ながら上昇した。
この違いは、アジアでは総じて米国の公定歩合引き上げを金融引き締め政策の開始ととらえたのに対し、FRBの発表後時間が経ってから開いた欧米市場では、公定歩合引き上げによっても米国の金融政策の基本は不変であるとのFRBのコメントを重視したことによる。
ここで一応、2003年以来適用されている公定歩合とFFレートとの関係を説明しておく。
�．侫Д妊薀襦Ε侫．鵐鼻�FF）とは銀行がFedに預けておく預金のことで、法定準備預金 を越える預金（超過預金残高）は銀行が日々お互いに貸し借りする。その金利がFFレートで、日々変動するが、Fed はこの取引市場において債券を売買して市場に資金を供給したり、あるいはそれを減らしたりして（公開市場操作という）、FFレートをFedが目標とする金利（誘導金利）内に維持する。
資金が不足する銀行は､通常はこのFF市場で必要資金を調達するが、�△修譴粘屬帽腓錣覆�った場合には､直接Fedから資金を借り入れる。その際に適用されるのが公定歩合である。そこで、公定歩合はFFレートより高く設定される。（注）
したがって､民間銀行の資金繰りとその調達金利を主として左右するのはFF取引とそのレートである。そのために、FFレートが政策金利と呼ばれる。
（注）日経（19日夕刊）はこの両者の関係につき、次のように間違った（逆の）解説をしていた。「金融機関は公定歩合より高い金利で金融市場で資金を調達するよりも、原則としてFRBから借りた方が得になる」 と。
公定歩合とFFレートの開き（スプレッド）は通常は1％とされてきたが、住宅バブルがはじけた2007年9月から両金利が段階的に下げられて、08年の金融危機の後の12月には公定歩合は0.5％、FFレートは0.0％〜0.25％にまで低下、スプレッドも0.25％にまで縮小した。それによりFRBは民間銀行が公定歩合でもFedから資金を借りやすいようにした。
今回の公定歩合の引き上げは、FFレートを据え置いたまま公定歩合を引き上げ、両者のスプレッドを0.5％に拡大したわけである。それにより、銀行がFedから資金を借りる場合の金利が高くなり、それだけ借りにくくなるが、高くなった公定歩合で借りた場合には、その影響で銀行が企業や個人へ貸し出す金利も高くなる傾向が生ずる。しかし、銀行が主として不足資金を調達するのは（預金増加や増資を別とすれば）FF市場からであるので、公定歩合だけの引き上げの場合には、全体としては銀行の資金調達金利には大きな影響は及ばない。
そのような理由から、今回の公定歩合引き上げについてFRBは、それは「家計やビジネスに対する金融条件を難しく（タイトに）するものでも、また経済と金融政策の見通しについての変更を示す（signal）ものでもない」と述べた。これは、米国の景気回復がまだ不明確で、いま景気支持政策をやめる（いわゆる出口戦略をとる）わけにはいかないからだ。、
では、FRBはなぜ公定歩合だけを引き上げたのか。FRBはそれは危機に際しての特別の措置を「正常に戻す」ためと述べているが、それなら実質的に金利を引き上げる際に、FFレートと公定歩合を同時に引き上げ、併せて両者のスプレッドを開くようにすればいいはずだ。
民間には、今回の措置を近く政策金利すなわちFFレートを引き上げる前触れだとする解釈がある。しかし、この解釈でも、“ではなぜ、いま公定歩合だけを？”という疑問は残る。
もちろん、影響が大きくないといっても、新しい公定歩合でFed から資金を借りる銀行はあるだろうし、そのために一般企業や個人の資金借り入れの金利がある程度上がることは予想される。
そのような予想から、あるいは今回の措置はやがてFFレートの上昇につながるとの予想から、19日には米国10年国債の利回りは0.07ポイント上昇して3.8％となり、ドル相場はユーロに対して1.3507ユーロへ上昇、昨年5月以来の高値をつけた。
19日にアジアの多くの市場で株価が下落したのも､この公定歩合引き上げがすぐにか､あるいはやがて金利の実質的な上昇と、それによる経済引き締め効果を生むとの見通しに立ったからである。
しかし、FRBが述べたように、今回の公定歩合の引き上げがただちに金利の目立った上昇や金融の引き締まりをもたらすものとは考えにくい。そこで、あらためて疑問が起きる。なぜいま公定歩合だけを上げたのか？
私の推測は、それはあり得べき市場の動きによる米国債相場の下落（結果としての利回りの上昇）とドル相場下落に先手を打ち、政策主導でドル高、国債利回り上昇を演出するためではないか、ということだ。
最近、世界経済では、ギリシャの財政危機によるギリシャ国債の下落を始め､ヨーロッパで財政赤字の増大にもとづく信用不安が高まっており、市場では財政危機にある国に対する警戒が一段と強まっている。このため、当「診断録」2月17日号で述べたように、EU（欧州連合）はギリシャをはじめ大きな財政赤字の国に対する赤字削減策の実施を強く要求している。
これは、これまで多くの国で採られてきた景気刺激策からの出口戦略の厳格な実施､あるいは実施の要求にほかならない。
また、アジア太平洋地域では、いち早く景気回復軌道に復帰した国々で、インフレ予防のための、あるいは資産市場（株式や不動産などの市場）での投機の抑制のための金融引き締めが開始されている。オーストラリアでは09年10月から0.75％ずつ3回にわたってオーストラリア準備銀行の貸出金利が引き上げられて3.75％となり、中国では10年1月から２回、人民銀行（中央銀行）が国有の銀行や大銀行の預金準備率を引き上げ、またインドでも10年1月に銀行の預金準備率が引き上げられている（NYタイムス電子版、2月20日）。
これらも、欧米諸国とは違った意味での､金融面からの出口戦略の実行だと言える。
こうして、欧米日ではまだ景気回復が軌道に乗ったとは言えない状況の下で、世界的には潮流は出口戦略の方向へ向い出している。
そうした状況の下で、市場は米国の財政赤字にも注目している。オバマ米大統領が2月1日に発表した予算教書によると、10年度（09年10月〜10年9月）の米連邦の財政赤字は1兆5560億ドル、対GDP比は10.6％に達し（問題のギリシャの09年の赤字比率は12.9％）、11年度（10年10月〜11年9月）にも赤字は1兆2670億ドルに上るという。ただし、歳出は11年度にも前年度比で3.0％増える見通して、赤字の減少はもっぱら歳入増の見込み（18.6％）によっている（日経、2月2日）。
つまり、米政府の判断では、財政面からはまだ景気支持策をやめる時期ではない､ということであろう。しかし、市場はそうした米国の赤字財政とそれにもとづく国債発行について厳しい目を向けている。例えば、米格付け会社大手のムーディーズ・インベスターズ・サービスは2月2日に、一段の財政改善策がとられなければ、米国債の格付け（トリプルA）を維持することが困難になると警告した。
また中国は、意図的なものではないとしながらも、米国債の保有額を減らしている。09年12月末の米国際資本統計によると、中国の米国債保有残高は7554億ドルで日本の7688億ドルを1年4カ月ぶりに下回った。
このような市場や中国の動きが、今回の米FRBの公定歩合引き上げ（多分にアナウンス効果を狙った）の引き金になったのではないか、というのが私の推測である。もっとも、市場の動きによっては、FRBはやがてFFレートの引き上げを余儀なくされるだろうが。
ひるがえって日本はどうか。09年度の赤字（2次補正後、53.455兆円）の対GDP比は（09年度のGDP は日経センターの中期予測での推定、名目で472.9517兆円による）11.3％で、米国の10年度の比率よりも高い。
しかし、幸か不幸か、日本の10年度の予算（現在議会で審議中）の歳出額は92.2992兆円で、09年度の102.5582兆円（第2次補正後）を10.259兆円も下回る。これは、世評とはまったく逆に、まことにきびしい緊縮予算、出口戦略の実行である（なお10年度の税収は09年度のそれをわずかに上回るだけしか見込んでいないが、景気回復を見込めばこれは過小推計である）。
そのことや、経済がデフレ状態にあることが影響しで、日本の10年国債の利回りは1.330％（2月19日）で、欧州標準とされるドイツの3.281％をも下回る。したがって、当面、日本の国債の信用が市場で揺らぐことはないと私は予想する。 （この項 終り）
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今日の診断録を読んでフェデラル・ファンド・レートと公定歩合の違いと、公定歩合だけの引き上げの場合には、銀行の資金調達金利には大きな影響は及ばない理由が良く理解できました。
2010/2/24(水) 午前 7:36 [ ねずみ ]