|
政府（財務省）は15日午前にようやく円高阻止のために外国為替市場に介入した（日銀は市場でのその代理者）。その結果、15日午前には東京市場で1㌦=82円台をつけていた円相場は、同日午後には1㌦=85円台に急落した（注）。しかし、22日には再び1㌦=84円台のドル安・円高となった。
政府による市場介入そのものは、当「診断録」でもたびたびその必要を主張してきたところでもあり、妥当であった（やや遅すぎたものの）。しかし、最近の急激な円高は、投機によって加速されたが、基本的には米国の景気回復スローダウンと、それに対処しようとするFRB（連邦準備制度理事会、米国の中央銀行の理事会）の一段の金融緩和政策にもとづくドル安が基本原因であり、そして米国景気が予想以上に弱いようなので、こうしたドル安・円高はあらためて進行する可能性が大きい。 そこで、過度の円高を防ぐためには、政府による随時の市場介入とともに、遠回りのようだが、思い切ったデフレ解消策をとる必要がある。 なお、以下の分析と判断は、尖閣問題をめぐる中国の対日経済報復措置（NYタイムスは23日に緊急報で、中国によるレアアースの対日輸出禁止を伝えた。ただし未確認）の範囲によっては、かなり修正の必要が生ずる可能性がある。
（注）当「診断録」で先に（2009年5月11日号）述べたように、例えば1㌦=90円の外国為替相場（円・ドル相場）が1㌦＝85円になったとすると、この等式通りに読めば、ドルの相場が５円「下がった」ことを意味する。しかしそれは同時に、円を基本として（左辺に置いて）表現すれば、1円=1/90㌦が1円＝1/85㌦に、すなわち1円＝0.0111㌦が1円=0.0118㌦に「上がった」ことになる。
だから、上記の相場の変化は、正式にはドル（対円）の5円下落（円の上昇）と記述することが正しい。つまりドル安（対円）なのだ。それを「5円の円高」というから理解し難くなる。 そもそも「円が〇〇円上がった」という文章は意味をなさない。価格（円で表した）が上がったり下がったりするのは、円ではなく、買い入れ対象である。日本の為替相場も戦前は100円=50㌦というように円を主体に表していた。この方式と同様の式で表現すれば、現状は100円＝1.11㌦、100円=1.18㌦などと表せばいいのだ。
そういうわけだから、いまの為替相場標記方式の下では、私はなるべくドル安（円高）といった表現を併用したい。 ところで、為替相場を左右するのは、外国為替（外貨）（注）に対する需要と供給の過不足だ。例えばドルへの需要が供給より多ければドル相場は上がる（円は下がる）。そうした為替需給を左右する対外取引は、大別すると、経常取引（商品・サービスの貿易と所得の移転）と資本取引（投資や投機に伴う資本・資金の移動）である。
その経常取引では日本は1981年以降は常に黒字（受取超過）であり（慢性黒字国）、したがって、この面からは常に外貨（外国為替、主にドル）は受取超過（供給《国内への》の超過）となり、ドル（ここでは外貨を代表させる）を下落させる（円相場を上昇させる）傾向が働く。 しかしそうした傾向は、資本取引で資本の対外流出（対外投資）が対内流入（外資の日本での投資）より多ければ、この面からはドルへの需要が供給を上回り、その分ドル相場を押し上げる作用をする。 為替相場は、結局、この両取引を総合した外貨の需給の如何（いかん）によって決まる。 （注）為替市場での自国通貨（ここでは円）と外貨（ここではドル）との交換といっても、それぞれの現金を交換するのではなく、銀行預金（円預金とドル預金）をベースにした振り込み（及びそれに見合う預金の引き落とし）で決済される。その点は、国内の取引の決済で銀行振り込みが一般的であるのと同じである。国内で行われるこうした資金決済方法は内国為替、自国通貨と外貨を使う決済方法が外国為替である。
だから、ドル送金といっても現金のドル札が海を越えて米国へ移動するわけではない。送金者が国内の銀行に持つ円預金が引き落とされて、それに見合う金額のドル（為替相場による）が在米の銀行（日本の銀行の在米支店を含む）にある送金先（受取人）の預金口座に記帳されるだけだ。 さて円の為替相場は、1970年代頃までは主として経常収支の黒字・赤字によって左右されていたが、その後は為替相場に対する資本取引の影響がだんだんと大きくなっている。最近では、それも直接投資よりも間接投資（証券、預金を通した対外投資）の比重が増え、いまではただ単に為替相場の変動を予想した上での投機的な為替取引も活発になっている。その過程で、個人の投資家・投機家も増えている。
そうした国際間の資本移動で大きな役割を演ずるものの一つが国際的な金利差である。いま、日本の長期金利（定期預金金利や国債利回り）が年1％で米国のそれが3％だと仮定すると、米国で預金する方が得だということになる。そうするとドルを買う（それを米国で預金する）需要が増え、ドル相場（これを直物相場という）は上昇する。 しかし、1年先にこの金利差により円で確実に利益を得るためには、1年先にドルを円に戻す相場を確定しておく必要がある。そのために、この外貨預金者は直物ドルの買いと同時に1年先物のドルを売る「先物為替」を予約する（スワップ取引）。そうすると、先物のドル相場は下がる。 その結果、同様の取引の継続発生により、先物ドル相場は直物相場よりだんだん安くなり（先物ディスカウント）、そのためにかかるコスト（ドルの売値が買値より下がる）が大きくなって、やがて金利差による利益に等しくなる。そうなると、金利差を目当てにした資本移動の誘因はなくなる。そこで、理論的には、金利差にもとづく資本移動は止まり、その面からの為替相場への影響はなくなり、相場は安定する（その相場を金利平価という）。
ところで、例えば金利差が2％、直物が1㌦＝100円、先物が1㌦＝98円で相場が均衡していたとして、いま米国の金利が3％から2％に下がったと仮定すると（金利差は1％に縮小）、先物予約のコスト（スワップ・コスト）2％の方が金利差より高くなって、もはや直物ドル買い＆先物ドル売りは不利となるし、逆に、直物円買い（ドル売り）＆先物円売り（ドル買い）が有利となる。 なぜなら、例えば銀行から１ドルを借りて（金利2％）それを円に転換し（ドル売り。ここでは1㌦=100円の相場で）、先物でドル買い・円売り（ここでは1㌦=98円）の予約をしておけば、直物で買い入れた100円で先物では100/98㌦＝1.0204㌦が手に入るから、借入金利の2％=0.02㌦を支払って1ドルを返済しても、わずかながら利益が出る。1ドルあたりの利益はわずかでも、取引金額が巨額であれば利益も巨大になる。こうして新たなドル売り・円買いが起きるわけだ。
このように、ある金利差を前提に落ち着いていた（均衡していた）為替相場も、この金利差が変化（拡大または縮小）すると、新たな変動（上の例では金利差縮小で円高・ドル安へ）が起きる。 もちろん、現実は必ずしも理論通りには動かない。仮に日米の金利差と、直物と先物の開き（スプレッド）が一致していて、この両面からは為替相場が動く要因が乏しくても、投機的な市場参加者が独自の判断で一層のドル高あるいはドル安が進むと判断してドル買いあるいはドル売りを行えば、相場は一時的にでもその方向に動くだろう。
ところで、最近のドル安・円高は、以上で例示したような日米金利差の縮小傾向を背景とし、それに投機が加わって、急速に進行したと見ることが出来る。 すなわち、ドル相場（対円）は2009年9月頃から10年6月までは、途中でドバイ危機などの影響で大きく揺れることもあったが、ほぼ1ドル=88円〜94円の範囲で動いていた。それが、10年6月下旬から90円割れとなり、7月末に87円割れ、9月上旬に84円割れ、同14日に83円割れと急ピッチで一方的にドル安・円高が進んだ。 このドル安・円高は、ほぼ米国景気の先行きについての不安（それに伴う市場の弱気）が台頭した頃からである。
こうした先行きについての不安から、NY株式のダウ平均は5月上旬に11，000ﾎﾟｲﾝﾄを割りこみ、現在に至っている。景気の先行きについての疑問から、投資資金は株式市場（リスク資産の市場）から債券市場（より安全な資産、とくに国債の市場）へ移動する傾向が強まり、そのことが米国債相場の上昇（利回りは低下）をもたらした。すなわち日米の利子率格差を縮小させた。加えて、FRBが景気支持のために一層の金融緩和と低金利の政策を推し進めている。
また投資資金の動きには、国債への投資なら米国債よりも日本国債を選ぶ傾向が見られる。これは、上述のような金利差縮小にもとづく円買いという側面があると同時に、円資産（日本国債がその代表格）が世界で最も安全な資産と見なされていることにもよる。 では、なぜ円資産が世界的に最も安全なものとして選好されるのか。それは、①日本が経常収支の恒常的大黒字国である、②その結果として日本は世界屈指の対外大債権国になっている、③日本経済はデフレ状態にあり、そのことは円の通貨価値（その購買力で表した）が極めて安定していることを意味する、などであろう（米国は以上の三つの点で日本のまったく逆）。そして、日本経済がデフレ状態にあることは、日本の経常収支黒字を促進する（輸出増と輸入抑制に働く）、という効果を生む。 このことは、経常取引の面から、基礎的に円に対する上昇圧力が働いていることを意味する。 そうであるから、日銀が米国のFRBの動きに対応して一層の金融緩和を進めても（今後そうする可能性が大きい）、その円相場安定化の効果には限界があるだろう。また、日本では金融がすでに極めて緩和されているので、一層の緩和の余地が乏しい。 したがって、現在の円高傾向を食い止めるには、米国景気が好転する場合を別にすると、政策的に成長を刺激して経常収支の黒字を減らすこと、そのために、そして現に政策的にも重要な課題になっている、デフレ（持続的な需要不足）の克服に努力を集中することが必要である。
日本は、2007〜9年の景気後退から回復する上で、景気刺激策とともに、アジア諸国など�眄�長国への輸出増が極めて大きな支援となった。そうした輸出増というエンジンが、円高によって働きを弱められる危険が生じている。 これには、米国景気のスローダウンが、上述のような連関によりもたらしているドル安・円高が大きく影響している 。率直にいって、私も米国景気のスローダウンが円高を経由してストレートかつ急速に日本の景気回復の脅威となる可能性を過小評価していた。 そこで、過度で投機的なドル安・円高に対しては政府の市場介入によって抑制を図りつつ、基礎的な円高傾向の緩和及び内需の振興による景気回復の維持・促進の両者を目標に、思い切ったデフレ対策、具体的には政府の景気刺激策を追加することが必要だ。ただし、現状において、どの程度の為替相場が妥当か（安定的か）ということは判断困難であるが（変動相場制下においては常にそうだが）、日本の大幅な経常黒字の継続から判断して、ドルはすでに1㌦=90円より低い水準に移行したのではないか。
菅直人内閣は9月10日に、「円高やデフレに対応する経済対策」を閣議決定している。これは、第1段階で10年度予算の予備費の残り9150億円を投入、第2段階で国庫債務負担行為（1兆円）の活用や補正予算を検討するというものである（日経その他、10日夕刊）。 しかし、こうした「兵力の逐次投入」は一般に効果薄であり、むしろ民主党代表選の際に小沢一郎氏が主張したように、10年度の予備費の2兆円（国庫債務負担行為を含む）と、必要ならば国債の増発を念頭に、一挙にまとめてデフレ対策費を投入すべきだろう。そのようにして成長率を上げた方が、税収増と国債発行額の減少をもたらし得るものだ。 （この項 終り）
|
エコノミストの時評
[ リスト ]
円高傾向の原因についてかなり分かりました。
対中国通貨、対インド通貨との関係についても解説していただけませんか。
2010/9/24(金) 午後 9:33 [ かたつむり ]