文太郎の日記帳

景気、財政赤字、国際経済、政治・政局､世界情勢､日米関係など現代の諸問題を広い視野で解明します。

現代短評

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黒田バブルは完全破裂

　6月最初の取引日・3日（月）の東京株式は、日経平均が512.72ﾎﾟｲﾝﾄ､3.72％の大幅安（今年3番目の大きな下落幅）となり、5月22日の高値15627.26ﾎﾟｲﾝﾄからの下げ幅とその率は、2365.44ﾎﾟｲﾝﾄ、15.1％に達した。3日の終値13261.82ﾎﾟｲﾝﾄは4月18日以来の安値である。

　しかし、3日の終値の位置づけは、1部上場株式の時価総額を元に算出され､日経平均より偏りが少ない東証株価指数（TOPIX）についてみるといっそう明瞭になる。すなわち、3日のTOPIX終値は前日比38.83ﾎﾟｲﾝﾄ、3.42％安の1096.95ﾎﾟｲﾝﾄで､4月5日の1066.24ﾎﾟｲﾝﾄ以来の1100ﾎﾟｲﾝﾄ割れとなったのである。その4月5日は､黒田日銀総裁がいわゆる「異次元の金融緩和」方針を公表した翌日で、これ以後は5月22日の1276.03ﾎﾟｲﾝﾄまで、株価（TOPIX）は209.27ﾎﾟｲﾝﾄ、19.6％の急上昇を遂げたのだった。その上昇分が5月24日、27日、30日、6月3日の大幅安で吹き飛んでしまったわけだ。
　つまり、黒田日銀の大金融緩和（本当は放漫金融）とそれがもたらす円安を背景にバブル的に急上昇してきた株価が、5月23日以来の暴落で完全に“元の木阿弥”となったのである。

　6月3日の株価大幅安の背景には、前週末（5月31日）におけるNY株式の大幅安があるが、この日のダウ平均株価の下落率は1.36％、S&P500の下落率は1.43％で、3日の東京市場の株価下落率（上述のように日経平均は3.72％TOPIXは3.42％）はそれを遙かに上回る。つまり、3日の東京株式の大幅安は、基本的には5月23日以降の株価下落トレンドの中で起きた日本独自の下げである。
　それに、5月22日までのバブル的上昇期においては、前日にNY株価が下落していても東京株価が上昇することが何回かあったのである。

　明4日以降の東京市場の株価は、続落の可能性がある一方で、いったん回復に転ずる可能性もなしとしない。しかし、とにかく、黒田バブルはほぼ完全にはじけたのだ。今後、株価が回復する場合でも、最近までのようなブームの再現はないであろう。
　市場にも、その点を冷静に見てとる意見がある。ミョウジョウ･アセット･マネジメントの菊池真代表取締役は､足元の相場は「調整局面というよりは下落相場の始まりと見ている」として、「ここまで下げが拡大すると、高値水準で日本株を買った投資家の戻り待ち売り（株価の戻りすなわち反騰を待って持ち株を売り抜けることー引用者の加筆）が上値を抑えるため、『アベノミクスを背景とした日本株市場の祭は終わった』との認識を示した」（Bloomberg､3日）。

　それにしても、昨年までの円高や､昨年末以降の円安や株高を､いつもその日の大ニュースとして伝えてきたNHK・TVが、3日午後7時のユースでは同日の株価大幅安を5番目か6番目のニュースとして極めて地味に報道していたのには驚いた。これは、“株価大幅下落のニュースを派手に伝えると民心を不安に陥れるのでは”、という考慮から意図的に控えたためか？あるいは政府･日銀に遠慮したためか？（終り）

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東京株価なお下降傾向に

　東京株式市場の日経平均株価は､31日には185.51ﾎﾟｲﾝﾄ、1.37％反発したが、30日の下落幅737.43ﾎﾟｲﾝﾄに比べてはなはだ小幅のものだった。この状況から、当「診断録」が前号（5月29日号）で述べた、「（23日の）暴落後の東京株式の反発力は極めて弱く、相場の低迷ぶりは予想以上」という特徴付けは31日においてもそのまま有効だと考える。

　ここで、先週23日（木）以後の日々の日経平均の動きを整理してみよう。それは、☆23日：1143.28ﾎﾟｲﾝﾄ下落、☆24日（金）:128.80ﾎﾟｲﾝﾄ上昇、☆27日（月）469.80ﾎﾟｲﾝﾄ下落、☆28日（火）及び29日（水）：169.33ﾎﾟｲﾝﾄ及び14.48ﾎﾟｲﾝﾄ上昇、☆30日（木）:737.43ﾎﾟｲﾝﾄ下落、☆31日（金）:185.51ﾎﾟｲﾝﾄ上昇という推移であった。
　以上は、それぞれの大幅下落の後、翌日あるいは翌2日間に小幅の回復が続くという過程である。これを22日からの各日終値の推移（15627.26，14483.98，14612.45，14142.65，14311.98，14326.46，13589.03，13774.54）の折れ線グラフに書くとハッキリするように、この間の株価は、上下を繰り返しながら、下降の「トレンド」をたどって来たのである。したがって、暴落後の東京株価についてはまだ「底入れ」を確認できない、ということになる。

　底入れが確認されるためには、週明け6月3日（月）以後において、5月23日からの「大幅下落→小幅回復」という動きとは逆の、「大幅上昇→小幅下落」というサイクル､あるいはほぼ連続の上昇の過程が到来しなければならない。　しかし、5月31日の株価は、10時に13916.56ﾎﾟｲﾝﾄ、前日終値比で327.53ﾎﾟｲﾝﾄ、2.4％の上昇を記録していたのに、終値では185.51ﾎﾟｲﾝﾄ、1.37％の上昇に先細りしたことに示されるように、株価の「戻り」（反転上昇）を待っての「売り」が予想以上に多いことがわかる。
　こうした売りを､マスコミはしばしば「利益確定の売り」と表現する（例えば日経、31日夕刊）が、実際の売りの中には、これまでの暴落による損失をわずかでも埋めた上での売り（損切り）が含まれているのである。
　株価の底入れのためには、こうした「売り」が減り、他方で底入れ期待の「買い」が増える必要があることはいうまでもない。

　では底入れ期待の買いが増える条件は何か。5月22日までの上昇相場（注）においては、その主要な動力は「円安」であった。しかし、いまや従来のような円安の進展は可能性が小さいし、逆に円安が顕著に進むとすれば、それはむしろ“悪い円安”（日本の国際収支のいっそうの悪化や日本国債の売りの増大などによる）の場合である。後者の場合には､その影響で株価は下落するだろう。

　（注）5月22日の高値にいたる今回の株式市場のブームは、2012年11月13日の日経平均8661.05ﾎﾟｲﾝﾄを直前の底値として始まり、上記の高値まで6966.21ﾎﾟｲﾝﾄ、80.43％の上昇をしたわけで、5月23日以降30日までの下げで､この上昇幅の29.26％すなわち約3割に当たる2038.23ﾎﾟｲﾝﾄが消えたことになる。

　したがって、今後に株価が傾向として回復するためには、実体景気の回復に加え、日本経済の長期にわたる成長の展望が開かれること､及び国際経済環境の改善が必要である。それには、国内的には、金融政策を中心としてバブル的な円安･株高を演出することに熱中してきた従来の安倍政権の成長戦略が転換されなければならないことは言うまでもない。（終り）

　

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東京株式低迷 予想以上

　東京株式市場では23日（木）の暴落（日経平均1143.28ﾎﾟｲﾝﾄ､7.3％下落）の後、週明け27日（月）にも大幅下落（469.80ﾎﾟｲﾝﾄ、3.2％の下落）を記録し、この両日の合計下げ幅は1613.08ﾎﾟｲﾝﾄに達した。
　これに対して、日経平均は24日（金）には128.47ﾎﾟｲﾝﾄ、28日（火）には169.33ﾎﾟｲﾝﾄ戻したものの、この合計の上げ幅297.8ﾎﾟｲﾝﾄは23，27日の合計下げ幅の1.85％に過ぎなかったし、29日（水）に至ってはわずか14.48ﾎﾟｲﾝﾄの上げにとどまった（この上げを加えた暴落後の合計上昇幅は312.28ﾎﾟｲﾝﾄで､上記下げ幅の1.94％に止まる）。
　とくに29日は、前日の欧州市場やNY市場で株価が上昇し、ドル/円の為替相場も東京株式市場オープン直前には102.50円の円安（株式関係者お好みの）だったため、オープン直後には日経平均は14512.28ﾎﾟｲﾝﾄと前日終値比で200.3ﾎﾟｲﾝﾄ上昇していたのだが、終値は14.48ﾎﾟｲﾝﾄ高と完全な尻すぼみになってしまったのである。　
　端的に言って、暴落後の東京株式の反発力は極めて弱く、相場の低迷ぶりは予想以上である。

　このような相場の推移は、前週の株価急落にショックを受けた投資家が、株価が戻るのを待って売り逃げようとしている状態を暗示している。すなわち、“株価急落はこれまでの急ピッチの上昇の一時的修正に過ぎない”と見る強気筋の買いに対し、急落のショックから売り逃げようとする弱気筋が拮抗ないし上回る勢いにあるということのようだ。この意味で、“アベノミクス”に煽られた株式投資ブームはひとまず去ったと言えるだろう。
　株式市場関係者には、「日本株に関しては､経済のファンダメンタルズや企業業績が変わったわけではないとして､長期では海外投資家の日本株買いが期待できるとの見方も多い」（ロイター、27日）という。しかしそう言うのなら、これまで経済のファンダメンタルズなどがとくに変わったわけではないのに､ほとんどアベノミクスへの期待と円安だけで株価が不相応に急上昇したのだから、そのような幻想に支えられた株高が反落するのは当然、という理屈にもなるはずだ。

　今回の株価の屈折に大きな影響を与えたのは長期金利の急上昇で（当「診断録」5月24日号参照）、長期金利の指標となる10年物国債の利回りは28日には終値が0.905％と0.9％台乗せを記録、29日には0.935％に達した。この利回りは､黒田新日銀総裁がその大金融緩和策を発表した4月4日には0.455％へ低下していたのである（「診断録」5月18日号）。
　黒田日銀の金融大緩和によるデフレ脱却戦略の第一の狙いは、長期金利の低下を促して民間の投資や住宅取得を刺激することにあったから、その金利が上昇しているのは大誤算である。さすがに黒田氏もその誤算を認めざるを得なくなったようで、26日に行われた金融学会大会での講演では次のように述べている。

　
　「仮に金利がこれくらい上昇したとしても、経済･物価情勢の改善を伴うものであれば､貸出の増加や利鞘の改善、株価の上昇などにより金融機関の収益にプラスの影響が及ぶため､金融システムが不安定化する懸念は大きくないと考えています」。
　「一方、経済状況が改善しない中で財政懸念が強まることを背景に金利が上昇する場合は、…金融機関には債券評価損という負の影響が出て来ることとなります」。
　「財政の持続性に対する懸念を生じさせないためにも、政府における財政構造改革に向けた取り組みを着実に進展させていくことが重要です」（以上、日銀のホームページによる）。

　すなわち黒田総裁は、最近の長期金利の上昇が好ましくないもの（悪い金利上昇）であることを認め、その原因を除去するよう今さらのように政府に注文を付けたのである。それでも同総裁は､長期金利上昇がデフレ脱却への安倍･黒田戦略を脅かしていることを認めていない。
　また同総裁は、最近の株価の急上昇や直近におけるその急落を意識して次のように述べている。「様々な指標や金融機関行動を見る限り、現時点では､資産市場（株式市場などー引用者の加筆）や金融機関行動において､過度な期待の強気化を示す動きは見られていないと考えています」（同上）と。つまり、最近までの株価の急上昇を「過度な期待の強気化を示す動き」とは見ていないし、その株価の急落も「過度な期待の強気化」の反動とは見ていないのである。

　とにかく、最近の黒田総裁の発言には自己弁護に過ぎないと思われるものが多く、市場からも日銀総裁としての信頼を失い始めているようだ。
暴落後の株式市場の低迷には、そうした“黒田幻想の陰り”も影響していると言えるかも知れない。（終り）
　

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株暴落 安倍･黒田路線へ一撃

　すでにテレビ･新聞が大きく報道しているように､23日の東京株式･日経平均株価は1143.28ﾎﾟｲﾝﾄ、7.32％の暴落となった。この下げ幅は、「東日本大震災後に福島第一原発事故の状況が危機的となった2011年3月15日の1015円安を上回る」（msn産経ニュース、23日）もので、「ITバブルが崩壊した2000年4月17日（1426円）以来、13年1ヵ月ぶり､史上11位の大きさ」（讀賣、24日）だった。
　東京市場での株価暴落はアジア、ヨーロッパ、米国の株式相場にも影響を与えたが、各市場での株価下落率は、香港ハンセン指数は2.54％、ロンドンFTSEは2.09％、ドイツDAXは2.09％、NYダウは0.08％などで東京ほどではなく、今回の株暴落がかなりの程度に日本に特有の現象だったことを示している。

　この暴落の原因は､端的に言えば、最近の株高が放漫金融の下での円安と「アベノミクス」をはやしただけの、実態経済の改善を伴わない（あったとすれば輸出企業の円安差益ぐらい）根拠の薄いもの、すなわちバブル（泡）であったことにある。その意味で、いずれは反動が来る（バブルははじける）べきものであった。もっとも、今回の暴落でバブルが完全にはじけ切ったとも言えない。
　しかし、バブルがはじけるとしても、そのきっかけとなる事象がかならずある。それは今回は金利の上昇であった。実態経済に大きな影響力を持つ長期金利の指標となる10年国債の利回りは、23日には一時1％に上昇した。たまたま22日に米国の中央銀行であるFed（連邦準備銀行）のバーナンキ理事会議長が､米国の景気回復がより確かになれば､現在のような金融緩和政策を縮小することがあると語ったことが日本の債券市場に影響を与えたことも事実だが、日本ではその以前から金利は上昇傾向を示していた（当「診断録」5月18日号参照）。

　
　そもそも“アベノミクス”の中核をなす安倍･黒田（日銀新総裁）の金融緩和路線は、金融市場に巨大な資金を安くすなわち低利で供給し、そうした低利資金が企業の設備投資や家計の住宅取得を容易にすることにより、実態経済の需要を回復してデフレ脱却を可能にするというものであるから、その金利が上昇することは安倍･黒田路線の機能不全を示すことになる
　長期国債の利回り（金利）が上昇する（その逆数である国債相場は下落する）のは、金融機関が国債を売っている（手放している）ため（「診断録」同上）であり、それは金融機関が国債相場の先行きと、その相場を支えようとする日銀の政策効果に不信を抱いていることを意味する。

　こうした不信はどこから来るか。私はそれは、財政拡大と金融緩和だけで財政再建に意を用いない（少なくともこれまでは）､そして円安とそれによる株高に安住しているアベノミクスに由来すると見る。　
　そもそも円安（行き過ぎた円高の是正の範囲を超えた）は、輸出企業に為替差益と対外競争力（輸出価格引き下げによる）を付与するが、総合的に日本の通貨「円」の価値下落を意味するものであるから、その円の価値が下落する時に、円を代表する国債を持ち続けることに不安を抱くのは当然であろう。
　ところが安倍政権や株式市場関係者は、円安をひたすら歓迎するという愚行を演じてきたのである（いまもそれを止めない）。

　このような倒錯した経済政策が破綻を示すのは当然で、23日の株価暴落はそのことを示す現象の第1弾である。（終り）

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GDP増加の背後に潜む問題

　内閣府16日発表の今年1〜3月期（第1四半期）のGDPは実質値で0.9％、年率換算で3.5％の増加であった。この値は民間エコノミストの予想平均（年率2.8％）を上回る高いものであり、これについて甘利経済財政･再生相は「個人消費を中心に安倍晋三政権の経済政策の効果が表れ始めている」（日経、16日夕刊）と語っている。　　
　たしかに、個人消費の0.9％増、住宅投資の1.9％増、輸出の3.8％増（いずれも年率換算前）は安倍政権下での株高･円安の効果のように見える。だが、このうち、消費によるGDPの「押し上げの相当部分は株高による資産効果で説明できる（内閣府幹部）」が、「住宅投資は消費増税前の駆け込み」の影響が加わっている。また、輸出は「米国向けの自動車が好調だったことが主因」で、かならずしも円安の影響ではない（日経、同上）。　
　結局、1〜3月期実質GDPの高い伸びに政策が貢献したのは、株高（これはたしかに円安の影響）と景気刺激予算による公共投資の増加（0.8％）ぐらいである。

　ここで、まず比較のために指摘しておくと、2012年1〜3月期（つまり1年前）の実質GDP増加率は1.3％、個人消費は同0.8％､輸出は同2.7％で、今年1〜3月期を上回る（GDP）か同じぐらいないし似たようなもの（消費､輸出）であり、住宅投資が1.5％のマイナスであった点が今年よりは悪かっただけだ。要するに、四半期1期だけの実績ですべての傾向を判断するわけにはいかない、ということである。
　しかし、今年1〜3月期のGDP実績でもっとも注目されるのは民間企業設備投資が0.7％のマイナスだったことである。これは2012年7〜9月期のマイナス3.3％、同10〜12月期のマイナス1.5％に比べれば改善と言えるが、とにかく金融大緩和や円安差益（輸出企業の場合）によっても企業は成長の先行きを楽観視せず、積極的な設備投資に（同じように雇用増にも）踏み切っていないことを示している。

　とにかく設備投資と雇用が増えなければ安倍政権の成長戦略は有効に作用しないと首相自身も認めているのだから、1〜3月期のGDP実績で「安倍政権の経済政策の効果が表れ始めている」（甘利氏）と見るのは早計だ。
　また、この期の名目成長率がわずか0.4％で、12年1〜3月期の1.2％を大きく下回っていることも要注目点だ。これは、GDPデフレーター（いわば総合物価で季節変動修正済）が今年1〜3月期にマイナス0.5％（12年の同期はマイナス0.1％）とかなりのマイナスになった（総合物価が下がった）ためである。このことは、安倍･黒田ラインによるインフレ目標政策が功を奏していないことを物語っている。

　加えて、GDPそのものではないが､長期金利が上がっていることが大きな問題だ。長期金利の指標となる10年国債の利回り（東京市場終値）は､黒田日銀新総裁がマネタリー・サプライを2年間で約2倍に増やすとの異例の大金融緩和策（放漫金融方針）を決定した4月4日には0.455％に低下したが、以後は上昇基調をたどり、5月15日には0.85％にまで上がった（17日は0.795％）。これは、黒田総裁の就任が決まる前の今年2月の0.75％前後、3月の0.6％前後と比べてもより高い水準だ。
　黒田日銀の大金融緩和策の狙いは、マネーサプライの増加で金利を低下させ、企業（設備投資用）と家計（住宅投資用）の借り入れを促進することと、内外金利差の拡大による資金の対外移転を促進して円安を進めることにあった。その肝腎の長期金利が低下していないのだから、安倍･黒田流の金融政策は機能していないことになる。今年1〜3月期に設備投資が減り続けたことも、こうした長期金利の動向と無関係とは言えないだろう。

　では、大金融緩和にもかかわらず、なぜ長期金利は下がらないのか？私はそれは基本的には財政赤字の増大と国債発行額の増加（それによる国債の供給増加→国債相場の下落、すなわち、国債相場の逆数である利回りの上昇）にあると見る（当「診断録」4月27日号参照）。そうした財政赤字の増加は、安倍政権が財政赤字対策を考慮せずに景気刺激的予算（2012年度補正及び13年度）を編成した結果である。
　つまり、安倍首相の言う成長戦略の「３本の矢」のうちの「第2の矢」（景気刺激予算）が、「第１の矢」（金融大緩和とインフレ目標の設定）の有効性を減殺しているかたちになっているのだ。

　長期金利の反騰という事態に注目すると、これまでに進んできた円安の本当の原因はいったい何であったのか、という疑問があらためて起きてくる。この円安を内外金利差の拡大で説明することは困難になるからだ。
　そうすると、円安の原因としては、債券市場が�‘�本の先行きはインフレになる（基本的な需給ギャップの解消が無くとも）と見たためか、��安倍政権の下では財政の再建は進まず、国債発行額の増加とそれによる国債相場の下落＝利回りの上昇が進むと見たか、ではないか。
　もしそうであるなら、最近の円安は円ないしは日本財政についての市場の長期的懸念を反映したものであるかも知れない。そうであれば、それは「悪い円安」である。

　一部には、長期金利の上昇は､投資家が資金を債券から株式に移している（債券売り、株式買い）ためだとの見方があるようだが、その説だと、そもそも株価の上昇と、それをもたらした円安を「所与のもの」と見ることになる（円安を説明抜きに前提することになる）。　
　それに、「日本だけでなく、世界の金融市場においても、債券の投資家と株式の投資家は別の人々や組織であることが多い」。しかも、国債に関しては、「今回は地方銀行が売ったというストーリーも報道されており、可能性としては、国債の投資家がこれ以上の国債保有はリスクが大きいと考え、あるいは今後さらに金利は上昇すると考え、売り急いでいる、ということが考えられる」（小幡続「株価上昇の裏で進む『日本売り』のシナリオ」､『東洋経済オンライン』、5月16日号）。

　いずれにせよ、GDPという結果数字だけではなく、その背景にある金利や、財政赤字と国債発行額の問題などをもしっかりと踏まえて、円安とバブル的株価上昇の原因と今後を､あらためてしっかりと見据えていく必要がある。事態は容易ではないようだ。（終り）

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