シギーのﾌﾞﾛｸﾞ談

エマージング・マーケット

１９９０年頃に元ソロモンブラザーズでエマージング・デット・マーケット（Emerging Debt Market)の
ビジネスをしていた人達が某インベストメント・バンクに転職してきました。

Emerging Debt MarketはHigh Yield Bond を含むCorporate Bond
のヘッド・トレダーの統括になっていました。
彼も元ソロモン・ブラザーズのシニアーな人でした。

二人のEmerging Debt Market ( 新興・債券・ローン市場）の担当者がニューヨーク
本店から東京にマーケティングのために来ました。

1980年代前半にメキシコ、ブラジル、アルゼンチンなどのLDC諸国
（　Less Developed　Countries)　がローンの債務不履行（Default)を起こしました。
1989年3月に米国によって構想されたBrady　Planに基づき債務不履行になった
ラテン諸国などの政府（Sovereign)の借り入れのローンを新しく
発行された債券と交換しました。

主に米国債の30年ゼロ・クーポンで保全が強化されていました。この債券（Bond）
はBrady Bond と呼ばれました。Brady　の名前は当時の米国財務長官であった
Nicholas Brady の名前からとったものです。

Less Development Countries（後発開発途上国）からDeveloping Countries (発展途上国）、
そしてEmerging Countries (新興諸国）と呼び方が時代とともに
イメージの良い言葉に変遷していました。私が初めてエマージングの言葉
を聞いたのは１９９１年に彼らが来日した時でした。

一人はエマージング・マーケットの商品のマネージャーでもう一人は
トレーダー（Trader）でした。銀行、事業法人、リース会社等のノン・バンクの
顧客を訪問しました。

訪問の目的はメキシコ、アルゼンチン、ブラジルの2-3年の短めの
CD（Certified Deposit) やBond　が売れるか需要をさぐるのと
Brady Bond の顧客の保有状況の調査でした。

エマージング・マーケットの担当者は米国債とBrady Bond とのCoｒrelation (相関関係）の
話題やPar Bond、Discount Bond,、Front Loaded Interest Reduction Bond (FLIRB)
などブレディ構想によって発行した各国の様々な種類の
ブレディ債を顧客に各々の概要を説明していました。

邦銀はラテン諸国にシンジケート・ローンなどで貸付を
していたのでブレディ債をかなりの金額で保有していました。
カントリー・リスクのエクスポｼﾞｬｰ（Exposure）
を減らすために時期をみて値段しだいで売却したい意向のようでした。

商社の金融子会社やリース会社等はメキシコ、アルゼンチンの２−３年までの満期の
債券や銀行のCDなら投資はできるとの返事でした。
彼等は資金調達コストが高いのでリスクはあっても高い利回り
志向でした。

東京にきた二人は数年後に他社のインベストメント・バンクに
転職していました。トレダーだった一人はその後に
ロックフェラー・センターにオフィスのあるPrivate Equityの
会社の共同創業者になっていました。

もう一人はEmerging Market Traders Association
のDirectorを兼務したりBrady Bondに関する本をシカゴ商品取引所
と共著で書いたようです。

ミュージック会社の優先株式（Preferred Stock) の思い出

優先株式(Preferred Stock)のことは普通株式より利息の配当等の支払いが優先されるが議決権はないと今はよく知られています。優先株式は劣後債券と同様にメザニン・ファイナンスMezzanine Finance)
と呼ばれたりしています。普通株式とシニア・ローンや債券の中間、中二階に
なるということでメザニンと言われています。企業の買収（Ｍ＆Ａ　Merger &Acqusition) などに絡んで優先株、劣後債が発行されることがよくあります。

１９９０年頃にロンドンにあった某音楽会社の優先株のビジネスに
タッチしたことがありました。当時は優先株という種類の株式
がまだ日本では珍しく初期の頃でした。劣後債券、永久劣後債券の
投資に慣れている事業法人、ノン・バンクなどの投資家が興味を
示すと予想して売り先のターゲットにしました。

某音楽会社の財務部長とロンドンの投資銀行本部から担当バンカーが
顧客へのロード・ショウのために来日しました。

見込みの顧客は優先株式は普通株式に利息の配当の支払い等が優先するがローン・債券
などに劣後するなどは劣後債で優先・劣後のポイントは把握していたのであまり
問題なく理解されました。

優先株式はもちろん株式の形態なので期限はないのですが永久劣後債をすでに
投資しており期限のないことに抵抗感はありませんでした。
優先株という目新しい商品に興味を示していました。

満期はありませんが１０−１５年ぐらいに４−５社の投資銀行が入札する仕組に
していました。投資家はその時点で実質満期になるのを
期待するものでした。入札がうまくいかない場合は
配当の利回りが２倍ぐらいなる設定だったと記憶しています。
入札方式についての説明にかなり時間
をかけたと思います。入札に参加する投資銀行
は米系のトップネームばかりでした。

（最近米国で大きな問題になっている入札方式証券、ARS(Auction Rate Secutities)
の記事を読んで入札のスキーム、アイデアが似ているなあと思いました。
Wikipedia でARSを調べて分かったのですが１９８８年に某米国投資銀行
が初めてマーケットにこの商品を優先株式で出したようです。
現在問題になっているＡＲＳは主に債券です。）

事業法人、リース会社等のノン・バンクはバブルの頃でもあり様々な金融商品を
前向きに検討し積極的に投資していたので優先株式も受け入れてくれました。

音楽会社への投資をするときの判断には同社の商標、レコードなどの
著作権など知的財産の価値の評価がポイントになっていました。
同社の日本の子会社のレコード会社は著名な会社の一社であり
親会社名は好感されました。

親会社は欧米の有名なミュージシャンの演奏のレコードの
著作権などたくさん持っていました。また商標（トレード・マーク、Trade Mark)
の価値はかなり評価されていました。


優先株の売れ行きがロンドン、東京でよく
発行は予定の金額で順調に行われました。

ニューヨークの本社の経営陣も喜んだようです。
後で知ったのですがヨーロッパの企業の優先株式を上手く
アレンジできたことでＭ＆Ａのビジネスの
ファイナンス手段が広がり以降のＭ＆Ａの
取引の拡大に役立ったようです。
某投資銀行は現在でも優先株式
のビジネスではトップネームの
一社のようです。


某音楽会社は１９９０年代にヨーロッパのライバル会社
の音楽会社を買収していたようでした。
ヨーロッパの某巨大企業グループに買収
され又北米の某巨大企業グループに売却されたようです。
エンターテイメント産業のＭ＆Ａビジネスが
グローバルになっているのを実感しました。

オイル・リンク債の追想・商品取引余談

昨今、急激な原油の上昇、下降でオイルの話題の
記事が多いですね。

1990年頃にOil Linked Bond (原油連動債券）を日本でまだ馴染みのない
頃に顧客にセールスしました。

勤務していたインベストメント・バンクが何年か前にコモディティ（商品）取引
の会社を買収して商品の先物取引、オプション取引などデリバティブの
ビジネスを拡大していました。

原油に関してWTIという言葉を初めて聞きました。ウエスト・テキサス・インターミディエート
（West Texas Intermediate）の頭文字をとったものだと知りました。テキサス州でとれる
高品質の原油とのことでした。現在は原油のWTIの先物がニューヨーク・マーカンタイル取引所で
取引されており世界的な原油価格の指標になっています。

（中近東などの産油国がオイルの価格の主導権を持っていたのを米国がオイル
先物取引市場を開設したことにより世界の原油価格をコントロールして
行こうとの意向のようですね。先物価格が現物の価格に
反映されるということです。）


ニューヨーク本社からコモディティ・インベストメンツ（Commodity Investments)
の部長が来日して彼と一緒にオイル・リンク債券を日本の投資家にマーケティング
しました。


幅広く債券を投資している事業法人とオイル燃料を使っている会社をターゲットに訪問しました。
やはり興味を示したのは商社の財務部や運輸会社でした。

オイル・リンク債はオイルの値段が上がればより債券のクーポン（利率）が
上がる仕組にしていました。原油の価格が上がればインフレになり
インフレになれば事業法人が既に投資している通常の債券は価格が下がる
のでオイル・リンク債を彼等のポートフォリオに組み込むことによって
インフレ・ヘッジができるとのメリットを説明しました。

持参した説明資料には原油の過去数年から直近までの
ヒストリカル・プライス・リスト（Historical Price List)や
原油の価格が上がる場合のシナリオで債券ポート・フォリオ
へのインフレ・ヘッジのグラフなどを使った参考モデルの資料等
があったと思います。色々なデータが分析された見栄えの
いいプレゼンテーションの冊子でした。
さすが本場ウォルストリートのインベストメント・バンカーの
作成だと思いました。当時も原油が過去数年間は上昇のトレンドでした。

この仕組債券を販売した後の何年間はオイルの価格が
上昇してクーポンの支払い金額が増えました。購入された事業法人は
クーポンの受け取り金額が増えて他の債券の価格の減少を幾分かカバー
されてハッピーだったようです。

（ニューヨーク・サイドの顧客、または本社の自己ポジションは
どのようなポジション、ヘッジになっていたかは
ブラック・ボックスでした。）

東京に来たスマートなコモディティの元部長は一年後に昇進していました。
現在は某投資銀行のチーフ・ストラティジスト（Chief Strategist）
のようです。ロックフェラー・ファンドの運用アドバイザーの社外ディレクターにも
なっているようです。

コモディティ取引には原油、貴金属（金、銀）、穀物（とうもろこし等）を
扱っています。何社かのインベストメント・バンク・東京支店ではこの数年に
コモディティのトレーダーを採用するなど商品取引の陣容を増やしました。
顧客との取引が活発になっているようで投資銀行での収益の重要な
ビジネスになっているようです。

中国などの新興諸国の原油のニーズの需要の増加
が昨年からのオイルの価格の上昇の主な要因と分析
されているコメントが散見されますが投資銀行、銀行、ヘッジファンド
等の金融機関の先物取引の影響もかなり
あるのではないかと思っています。

コモディティ関係を調べていて最近知ったのですが
かつて東京の債券本部・ヘッドだった方はどうも
米国政府の農政のエコノミストだったり、商品先物取引委員会の
コミショナー（最高責任者）だったようです。某投資銀行が商品取引に
力を入れ始めた頃のキーパーソンの一人
だったと分かりました。

彼は支店長でしたが気さくに話す親しみやすい
年配の方でした。柔和な風貌でしたが目つきは鋭かったかもしれません。
忘れていましたが東京に赴任する前は本社のコモディティ先物の営業のヘッド
だったとか伺ったような気がします。ニューヨークに帰国しグローバルな
先物取引の統括責任者になり数年後に引退されたようです。

天安門事件・影響下のストラクチャード・ファイナンス追憶

１９８９年年初に転職した同年の６月４日に北京の天安門で学生、市民
のデモに対する軍による弾圧の悲劇がありました。

新勤務先の投資銀行・ニューヨーク本店が某航空会社向けBoeing 747
の３機のファイナンスをアレンジしていました。あるヨーロッパ銀行が
３機で約３億３千万ドルのＤｅｂｔ（債権・ローン）を出す予定でした。
ところが天安門事件が起きたためにポリティカル・リスク
（Political Risk： 政治リスク、カントリ・リスク）の
懸念からファイナンスを出すのを降りてしまいました。

ニューヨーク、ロンドンでは資金を出してくれる代わりの金融機関を
探したようですが中国リスクがあるということで見つからなかったようでした。
欧米の金融機関は天安門の動乱を考慮して
中国に関わるリスクは躊躇していました。

本店の該当部署が困惑して東京支店のキャピタル・マーケットに
邦銀などにデットをPlacement(はめ込め）できないか
と依頼があったようです。当時は航空機ファイナンスに馴染みが
ある者がほとんど東京支店にいなくて債券本部の私が邦銀、
商社などにキャピタル・マーケットのヘッドと一緒にマーケティングをしました。
私は前勤務先の外資投資銀行でPrivate Placemnt（私募取引） の担当で欧米の航空会社向け
航空機ファイナンスを数件アレンジしていた実績がありました。

米国のレバレジッド・リース（Leveraged Lease)とFSC（Foreing Sales Corporation)
のダブルの税金のメリットをとるスキームでした。FSCとは米国の製品
を海外の会社に売れば税金の恩恵が受けられるという
利点を使うアイデアでした。米国の親会社と
案件のために税回避国に作った子会社（リース会社）との間での
親会社に配当する配当金に税金の減免がある恩典でした。

金融関係ではLeverage(梃子てこ）という言葉
をよく色々なケースで使います。航空機リースでは航空機の所有者
（Equity出資者）が20-30％出資し残りの70-80% のDebt (借入れ債務）で航空機を購入
します。航空機・所有者であるEquity出資者が減価償却のメリット(節税）を100%取れ
るという投資効果です。投資した金額の割合に比較してより大きな利点
（節税効果）ができるということです。梃子の原理です。

通常の航空機ファイナンスでは担保として機体にMortgage (抵当権）
を設定するのですがFSCの条件上でMortgageはできないので
別の保全をしなければいけませんでした。税金がかからないタックス・ヘブン
（Tax Heaven)の国に航空機を所有しリースするためだけの目的の
会社（Single Purpose Company)を設立しました。この会社の
株式にPledge (質権設定）することによって航空機の担保
保全をはかるものでした。

（法律的な用語、金融専門用がでましたので一般の方には難解かも
しれません。興味のある方はお手数ですがインターネットなどで
チェックしてください。）

日本ではまだこのFSC付きの米国型レバレッジド・リースは実績がありませんでした。
邦銀などにマーケティングした結果は直接的に航空機を
担保に取れないという理由や中国リスクの恐れがあるとの
返事で断りが数行ありました。

親しい某銀行の航空機の担当者からライバルの欧米投資銀行
から同じようなFSC/Leveraged Lease のスキームでの紹介が
あるとの情報を得ました。またこの銀行は嬉しいことに中国リスクをまだ
受け入れられるとのことでした。

邦銀の方々に詳細な販売資料やFSCに関する説明をすることにより
前向きに検討していただきました。最終的にはBoeing 747の３機を全て引き受けて
くれる喜ばしい結果でした。

もちろん途中に条件面でハードな交渉があったり
予想外のこともありました。
本来なら東京のキャピタル・マーケットの米国人のヘッドが本店の
Structured Financeの担当者やヘッドと連絡を取り合うの
ですが山場になった頃に休暇をとって帰国しました。１２月のクリスマス
・シーズンなので仕方がないとは思いました。
私はCapital Market の人間ではないですが
バトンタッチで本社へ邦銀の要望をFaxしたりグループ・ヘッドの
自宅に電話をして条件の詰めをしました。

航空機の引渡し時期の関係で最終期限の年末までに邦
銀との契約が締結されひと安心して年末を過ごせました。
非常にスリルを味わえる体験でした。

翌年に香港で航空機の引渡し関係の契約書の調印式があり
ニューヨーク、東京から関係者が集まりました。私も東京から
一人で参加しました。アメリカから来た邦銀側の美人の
女性弁護士がいました。彼女は邦銀の担当者
の事を「彼は非常にスマートだ」と私に誉めていました。
旧知の彼は邦銀の中では航空機のビジネスの経験が
豊富な一人でした。容貌が外人ぽく
外国の女性に好感されたのかも知れません。


航空機の引渡しが終わった頃に米国本社の
ストラクチャード・ファイナンスのヘッドのDV氏が
東京に来ました。彼とは電話で何度か
コンタクトしていたのですが会うの
は初めてでした。背の高い大学時代には
バスケット・ボールをやっていたらしいスポーツマン・
タイプの人でした。某邦銀へディール（Deal 取引）をしていただいた
お礼の挨拶のため彼と同行しました。

訪問後に私と邦銀のリレーションのことを尋ねてきました。
それでDV氏に邦銀に元同僚がいて彼とは親しくまた
邦銀では数少ない航空機の実際の取引をした
ことのある方だと伝えました。

DV氏は現在は某Investment Bank の最高財務責任者（CFO　Chief Financial Officer)
です。リスク・コントロールのヘッドも兼務しているようで昨年に問題になったモーゲージ証券
（Mortgage Backed Securities)へのリスクの警告を早く指摘したようです。
（数年前に彼がCFOの要職についたと知りお祝いと私を覚えているかなあ
とメールを出しました。Many thanks と簡潔な返信がありました。さすが
要職で超多忙で言葉少ない方です。）

北京オリンピックの開催式が今週ですが１９年前の
天安門事件をきっかけとしたビジネスのこと等
色々と感慨にふけっています。

モーゲージ証券、マイク・モーターラ氏への回想

米国で昨年の夏から騒がれているサブ・プライム問題が広がり一般の住宅ローンへも影響がでているようです。ファニーメイ（連邦住宅抵当公庫）、フレディマック（連邦住宅金融抵当金庫）の信用力への懸念が最近海外のメディアで報道されていました。

ファニーメイ、フレディマックの言葉で思いだすのが米国のモーゲージ証券のビジネスです。
米系投資銀行に転職して早々にモーゲージ・ファンドの販売に関わりました。同僚には米国モーゲージの
プロダクト・マネジャーがいたお陰で色々とアカデミックなモーゲージの知識を得れました。
ジニーメイ（連邦政府抵当金庫）、ファニーメイ、フレディマックは初めて聞いた機関名でした。
外国の機関等の呼び方は省略が多くまたカタカナにするとますます専門外の人には分からないですよね。
金融に携わってない方はフレディマックなんかハンバーガー屋かと思うかもしれません。

ジニーメイはGinnie Mae、（Government National Mortgage Association）、ファニーメイはFannie Mae（Federal National Mortgage Association）、フレディマックはFreddie Mac（Federal Home Loan Mortgage Corporation）が英語名です。ジニーメイは米国政府の保証が明確にありますがファニーメイ、フレディマックは政府援助法人、GSE（Government Sponsored Enterprises）です。

モーゲージ証券（Mortgage Backed Securities)に関連する言葉としてはパス・スルー証券（Pass-Through Securities), CMO （Collateralized Mortgage Obligation モーゲージ担保債務証書）などが
ありますが私には当時は馴染みがなかったです。

Ｐ／Ｏ　（Principal Only), Ｉ／Ｏ　（Interest Only), ピーオウ、アイオウとか呼んだような気がします。まだマーケットでよく知られてなく私は何だそれはという程度でした。

専門的な話題はこのくらいにして案件の話に移ります。１９９０年頃に大変元気だった
リース会社のマーケットに注目してモーゲージ証券に投資するファンドを東京で
販売できないかマーケティングすることになりました。
まずモーゲージとは何かを説明するためにモーゲージ商品担当者が中心となって
ホテルでリース会社等のノン・バンクの人達へセミナーを開きました。

某リース会社に幹事になっていただき特別目的会社を使うカゴヌケ（篭脱け）というスキームを使って
１億ドルのシンジケーションを組成していただきました。某インベストメント・バンク系列の
アセット・マネジメント会社がファンド・マネージャーでした。ファンド・マネジメントの手数料など
ファンド・ビジネスでの収益がよかったと記憶しています。

バブルの時代でありリース会社の他には事業法人の財務部が積極的に新しい金融商品に投資している
時代でした。私もお陰さまで２社の事業法人からストレートなモーゲージ・ファンドを購入していただきました。業種を言うと金融機関の方々なら会社名を想定されると思います。

ニューヨークの本社のモーゲージ部署のヘッドであったマイク・モーターラは元ソロモン・ブラザーズの
モーゲージ部のヘッドから移ってきた方でした。ソロモン・ブラザーズ証券の内部暴露本
として金融業界でベスト・セラーになったマイケル・ルイス著「ライアーズ・ポーカー
Liar's Poker」の中に彼のことが度々でてきます。新入社員への研修の
話題の中等で登場しています。彼の声は「ゴッドファーザー」のマーロン・ブランド風
だとかですね。彼のチームはイタリアのマフィアのようだとかも
書かれていたような気がします。

マイク・モーターラが部下と一緒に東京に顧客訪問のために来ました。
私の顧客であった某リース会社、２社の事業法人へ取引していただいたお礼
の挨拶のため彼と一緒に訪問しました。某事業法人の訪問後にこの有名なグループ
の会社の一社とよくビジネスができたと彼は私のことを評価してくれました。
声はライアーズ・ポーカーの本に書かれたとおりドスのきいた渋い声でした。
チームの連中は見方によれば確かにマフィアの雰囲気はありました。

同僚から聞いた話ではマイクはフェラリーのビンテージ・カーを
驚くような数で所有しているとのことでした。ただイメージと違いシカゴ大学の
ＭＢＡ卒でエリートだと後日分かりました。

夜は六本木のお店で彼のチームと東京の同僚とで酒、カラオケを楽しみました。
残念ながら「God Father」は誰も歌いませんでした。

マイク・モーターラは1994年に本社の債券、為替、商品部門のCo-Headに
なりましたが２０００年に哀しいことに５１才で脳溢血で亡くなったようです。


モーゲージの発展に貢献した偉大な一人でありパワフルで凄みがあり
興味深い人だったです。

モーゲージ商品で強かったBear Sterns が実質破綻でJP Morgan証券に
今年は買収されるなど時代の流れを感じました。