竹中 正治(たけなか まさはる)

筆者が正しいと考える事実に基づいて記述しておりますが、その正誤については責任を負いません。自己責任でご判断ください。

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投資信託の実態、その2

なぜか反響の大きかった投資信託の実態について、寄せられたコメントのご意見も含め、もう少し丁寧に各論を議論してみよう。
 
1、投信の手数料とネットリターン(手数料差し引き後の年率リターン)の関係
これについては私は2007年以降、これで4回目の点検をしている。著書「資産運用のセオリー」(2008年)や日経ビジネスオンラインでも図表を掲載して説明したことがあるので、ご覧になった方もいるだろう。今年12月に行なった4回目の点検結果を以下に掲載した。
 
モーニングスターのデータを使って、国内株式を対象にした純資産200億円以上の投信を対象にしたものだ。結果は、過去4回と同じで、年率換算された手数料の高い投信ほど、手数料差し引き後のネットリターンは悪い。 
 
一番上の図は過去5年間のネットリターン、2番目は過去5年間のグロスリターン、3番目は過去10年間のネットリターンを縦軸にしてある。横軸は年率換算した手数料(購入時手数料と信託報酬の総合、購入時手数料は期間で割って年率換算してある)である。
 
現在は株価が落ち込んでいる時期なので、リターンがみなマイナスであることはある意味でやむを得ない自然な結果だが、手数料率の高い投信ほど、ネットリターンは悪い。また比較的リターンのベターな投信はみな日経平均やTOPIXに連動するインデックスファンドであり、手数料率は低い(図表の左に分布している)。
 
要するに、ファンドマネジャーの銘柄選定にコストを払っても報われず、手数料のコスト分だけネットリターンは悪化するという事実は明瞭だ。 5年より10年になるとその傾向(手数料率とネットリターンの負の相関関係は一段と強まる)。
 
ある期間を特定して、株式全体は平均よりリターンの高い銘柄グループAと、平均よりリターンの低い銘柄グループBに分けることができる。 もし投信マネジャーが多少でもB群を外してA群の銘柄を選ぶことができるなら、投信のリターンの分布は市場平均リターンより多少なりとも高くなるはずである。
 
ところが、手数料を差し引く前のグロスリターンで見ても(2番目の図)、僅かならが近似線は右肩下がりで、負の相関関係がみられる。すなわちファンドマネジャー全体として見ると、猿がダーツを投げて銘柄を選定しているのとほぼ同じか、あるいはそれよりも悪い成果しか出ていないというバートン・マルキール先生(著書「ウォール街のランダムウォーカー」)が強調されている事実が日本でも確認できるということだ。
 
2、「高手数料ファンドの中にも、相対的に高実績のものがあるので、それを選べばよいのではないか?」
当然、そういう意見が出てくる。残念ながらモーニングスターのデータは、直近5年とその前の5年のデータを比較することができない。しかし、この点では米国で沢山の実証調査があり、その結果「ある時期にリターンの高かったファンドが、次の時期にもリターンが高いという相関関係は観測されない」。これも
「ウォール街のランダムウォーカー」で強調されている。
 
3、「手数料の安い投信は間違いなくパッシブ運用ですが、これはアクティブ運用に対してフリーライドを行っている面があることも重要です。ETFが拡大してアクティブ運用が廃れていけば、何らかの形でパッシブ運用のコスト(目に見えるものではないでしょうが)は高まっていくものと思われます」
これはyasuさんのコメント。みんながインデックス投資しかせず、銘柄選定をしなくなれば、パフォーマンスの悪い銘柄が淘汰されなくなり、市場全体が非効率化するのではないかという意見で、これもよく言われる点だ。 
 
私も(マルキールやボーグルも含めて)銘柄選定を否定しているわけではない。むしろ市場参加者の多くが、人より高いリターンを求めて、その時に利用可能な情報を最大限利用して銘柄選定に励む結果、市場の効率性は実現されるわけだから、銘柄選定を行なうアクティブ・ファンドにも生き残る生存領域があると思う。
 
ただし、紹介したモーニングスターの報告書は金融機関の営業が、相対的にコスト・パフォーマンスの高いファンドよりも、最終的なパフォーマンスが悪くて手数料が高いだけのファンドや、自社系列の投信の販売ばかりに傾斜し過ぎており、ユーザーの利益がないがしろにされている点を、批判・警鐘しているわけだ。私も同意見だ。
 
タカさんのコメント「日本株アクティブファンドにも投資家本位のファンドが登場してきた」というのが、今後広がるならば、投信業界にもまだ救いはあるかもしれない。
 
4、「一見、非合理的な行動を取っているかのように見えて、それが実はある制約条件下では合理的な行動であることがある、という事例は経済学が豊穣に教えてくれるものでありますが、この投信に関する問題もそのようなものだと思います」
yasuさんのコメント、具体的にどのような「制約条件下の合理性」なのか語っていないのでわからないが、毎月分配型の投信がその商品的な非合理性にもかかわらず売れてしまうのは、行動経済学が語るヒューリスティックなバイアスが投資家に働いていると考えると理解できる。
 
例えば、人間は毎月分配されるキャッシュという確定した利得に過敏に反応し、将来価格が下落する可能性(実は必然性)には鈍感であるというバイアス、あるいは知的に訓練されていない人間の効用感覚の時間割引率は、双曲線型である傾向が見られ、その結果、将来の大きなリスクよりも目先の小さなキャッシュの受取りに誘引されるという解釈なども成り立つ(後者の解釈は山崎元さんもどこかで書いていたことがある)。
 
毎月配分型の異常人気の背景として、もうひとつ私が思うのは、やはり年金不安の故に年金型のキャッシュフローが欲しいという気持ちが強く働いているのだろう。
 
そういう意味で、毎月分配型が人気であることを「合理的に解釈する」ことは可能だけど(「予想通り非合理」ってやつだね)、それを選択してしまうこと自体は、やはり資産形成としては非合理的な選択で、目的である効率的な資産形成に失敗するとしか言いようがないね。
 
竹中正治HP
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毎月分配型の合理性は、天井圏での利確による利確であり、暴落時に自然とキャッシュポジションが高まっていることで、マイナスの複利を防げます。底値で分配金を再投資すれば、かなりの複利がえられます。税金をも無視していいくらいに。これが合理的説明かと。分配金を浪費する前提で考えるから非効率と考えてしまうのです。実際にいまの局面は、インデックスを上回っていますよ。ここからの浮上は、どれだけ投資できるかにかかってはいますが。 削除

2011/12/25(日) 午後 0:39 [ 毎月分配型なら−のりたま ] 返信する

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先生。 そうですね。 所謂「独立系投資信託」で頑張る澤上さんや、渋澤さん他の「運用で勝負する」人達がもっと出て来て欲しいです。
蛸が自分の足を喰っているような「毎月分配型」や、設定・償還を繰り返す「投資詐欺紛い手数料ぼったくり型」投信には御引き取りを願いたいです。
(それにしても、龍谷大学の学生さんは幸福です。 いままで、余り大学では、実戦的な投資指南がお出来になる教授はおられなかったでしょうに。 羨ましいです。) 削除

2011/12/25(日) 午後 0:53 [ とら猫イーチ ] 返信する

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のりたまさんの主張を、以前からお見かけするのですが、
何かおかしいと私の直感にひっかかるんです。
しかし、論理的に説明できません。
大変もどかしい思いをしております。
竹中先生の見解をお聞きしたいです。m(_ _)m

2011/12/26(月) 午前 8:18 [ mushoku2006 ] 返信する

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どんな投資も相場前提をどう捉えるかが重要です。年に数回ある暴落があるから毎月分配型が有利になることがあるのですが、暴落がない相場なら非効率であることにかわりはありません。たまたま、今の情勢に合っていたというべきでしょうか。あと中期で投資は捉えてます。運用スタイルも重要ですね。効率だけEで投資は語れません。また日本株式など常に乱高下するようなものはむいていません。投資対象も有利不利に関係しますね。 削除

2011/12/26(月) 午前 8:27 [ 毎月分配型なら−のりたま ] 返信する

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へへへ、この問題、ちょっと面白いですね。後でブログ本体で取り上げましょう(^^)v

2011/12/26(月) 午後 0:43 [ たけなか まさはる ] 返信する

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私ものりたまさんのコメントをよく見かけますが、なんとなく違和感を感じてました。
次回記事楽しみにしてます!
(自分なりにも考えをまとめてみたいと思います)

2011/12/26(月) 午後 10:04 [ ひで ] 返信する

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以前、いくつかオープン型ファンドの価格チャートを見たことがあります。
なんじゃこりゃー(゚〇゚;)日経平均の値動きとほとんど一緒じゃないか!
これじゃあ黙ってETF買うか、自分で新日鉄あたり買ってたほうが手数料取られないぶんマシだよー。

オープン型ファンドって、フルインベスメントが基本なんでしたっけ?
ファンドの資金流入に堪えられ、格付けもいい大型株をメインにポートフォリオを組む。
でも大型株はもともと日経平均と連動して動くから、結局あまり変わらない。
もしアクティブ型ファンドがあっても、銘柄選択でどの程度αを上回れるか疑問です(海外ファンドはまったくわからないです)

αを殺してβを取る(割安株買い、割高株売りのロングショート戦略)アクティブファンドだったら、
銘柄選択の比重が大いに高まるので面白そうです。 削除

2011/12/26(月) 午後 11:00 [ 貧乏トレーダー ] 返信する

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投信と言えば、某メガバンクの中国株ファンドが記憶に残っています。
年率10%を目指す!とうたう資産運用記事から飛んだのですけど、手数料で(販売手数料+口座管理費+信託報酬)で5%近くぶん取られるんですが……
こんなものマイナスエッジがひどすぎて話にならないのに、買ってしまう人は買ってしまうのでしょうね。

個人的に考えさせられるのは、年金が不安なばあちゃんよりも、中年以上の男性です。
社会的地位もあり、ビジネスの世界で生きてきた人たちなのに、どうしてこんな初歩的なペテンに掛かってしまうのか。

私は、投資はやるなら猛勉強してやる、やらないなら一切やらないで、関わりをはっきりさせたほうがいいと思います。
投機の世界は、意思決定こそ醍醐味だと思うので、初心者こそ投信に頼らず、自分自身で銘柄選択をするべきだと思うのです。
自分自身の判断に責任を持てない人が投信を買っても、食い物にされるだけだと思うのですが。 削除

2011/12/26(月) 午後 11:23 [ 貧乏トレーダー ] 返信する

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そんなに難しいことじゃないんですよね。「手数料の高い投資信託には手をだすな、ネットのリターンは悪いぞ」と大学の先生やファイナンシャル・プランナーが教えれば良いのだけどね。

ところが大学の先生方は経済学専門でも実践面で無知、ファイナンシャル・プランナーの方は金融機関に所属しているか、あるいはフリーの方でも金融機関のセミナーに講演者として招かれてメシ食っている方が多いから、そういうことは言えないんだな・・・・。

2011/12/26(月) 午後 11:45 [ たけなか まさはる ] 返信する

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おそらく日経新聞などを読んで、なまじ経済の知識があるからだと思います。だから変に自信を持っています。
中国はこれから発展する、資源は高騰する。だからその関連ファンドで儲けられるかといえば、全然違います。既に上がりきっているかもしれないし、何より手数料がバカ高い。
どうも中途半端なインテリの人たちは、難しい専門用語やマクロ経済学にコロッと騙されてしまう傾向が強いように思えます。
株や国債を一度も売買したことがないのに市場分析をしている経済学の先生も含めて、経済界隈には、利口バカのような人がとても多い印象です。
そこを狙うのが夢を売る投資信託や、財政危機は陰謀と説く人たちでしょう。

とここまで書いておいて、私のさっきのコメント、αとβが逆でした。
βが市場平均で、αが運用者の銘柄選択による利益でしたね。
カッコつけて専門用語使ったら大間違いでした。他人のこと言ってられないなあ…… 削除

2011/12/27(火) 午前 1:55 [ 貧乏トレーダー ] 返信する

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いずれも投資リテラシーの問題ですね。敵を知り、己を知ればなんとやら(投資の世界に全勝はありえませんが)。孫子の兵法は投資でも生きると思います。要するに何に投資しているのか、誰がどういう意図で投資しているのか、など知ると投信を選択する余地は非常に小さい。

私の知り合いが大学のファイナンスの講師に採用されたのですが、FP的な講義内容にしてほしいと言われたそうです。そういった内容の講座が大学生、社会人に受けているとか。若い人には浸透する可能性がありますね。

また、未だこういう現象が後を絶たないので、先生の存在価値も高まると言うもの? シーゲルとマルキールは1冊、ピーターリンチの本は2冊しか買っていませんが、竹中先生の著書は(共著を含めて)4冊は持っています。

2011/12/27(火) 午前 11:00 [ gonchan ] 返信する

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gonchan

そうですねえ・・・大学4年生から「@@証券会社の内定がとれました!」なんて報告を聞くと、「よかったね」とは言うものの、私としてはちょっと複雑な気分になります。

まあ、人の世も食物連鎖と同じ、食べる・食べられるの連鎖はこの世の「業」と達観しますかね。

2011/12/27(火) 午後 2:48 [ たけなか まさはる ] 返信する

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たけなか先生

質問です。

低コストでインデックス型で毎月分配型というのがあります。
このようなビーグルの場合はどう考えたらよいでしょうか?

例としては、ISharesのAGGやバンガードのBNDなどです。

インカムが必要な投資家がこれらに投資するのは問題ないように思えますが、どのように思われますか?

やはり間違った非合理的な投資行動でしょうか? 削除

2012/11/26(月) 午前 8:50 [ Tansney Gohn ] 返信する

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「低コストでインデックス型で毎月分配型」
証券会社の人の話を聞くと、「毎月配分型であらざれば、投信ではない」という状態になっているようです。その結果、こういう設計でも出てきたのでしょう。

本当に長期で投資するなら、配当には課税されますから、配当された資金を仮に再投資するとしても、税効果の分だけ税引き後リターンは低下します。
配当分を普通預金にためておく、あるいは消費してしまうなら複利運用の効果はゼロで単利運用になります。

老い先短く、配当は消費に充当することを目的にした高齢者なら、それでもいいかもしれません。

2012/11/26(月) 午前 9:56 [ たけなか まさはる ] 返信する

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たけなか先生

データについてちょっとよく分かりません。
以下教えて頂けると幸いです。

‐攘会社に支払う買付手数料は、証券会社によってばらつきがありますが、ネットリターン算出時に使った「買付手数料」は何の値でしょうか?(モーニングスターには買付手数料一覧表は無いようです。)

▲哀蹈好螢拭璽鵑蓮▲螢拭璽鵝弊献如璽拭砲某託報酬を足して算出したのでしょうか?

10年間ネットリターンの横軸の手数料の計算方法ですが、購入手数料を10で割って年率換算しているはずですが、5で割っているように見えます。10で割ったのでしょうか?

2012/11/27(火) 午前 2:45 [ Kapok ] 返信する

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Kapokさん

購入時手数料は、昔はファンド検索すると併記されていましたが、ご指摘の通り販売会社によるバラツキが生じるようになったためでしょうか、今は併記されていません。
ただしファンド検索、あるいは一覧のサイトの一番右の「比較」をチェックして開くと、ファンドの明細が出てきます。そこに販売時手数料が記載されているので、それを使用しています。
5年の場合は5で割り、10年の場合は10で割って、年率にしています。

2012/11/27(火) 午後 8:29 [ たけなか まさはる ] 返信する

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今気が付きましたが、図の日付が2012年12月になっていますね。間違いです。2011年12月の作成です。

2012/11/27(火) 午後 8:30 [ たけなか まさはる ] 返信する

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アクティブ型ファンド

ファンドマネージャーが独自の市場調査・分析力で投資先を選定する投資信託。同じ投資対象でも、運用方法によってリスクが異なる場合があります。

2014/10/19(日) 午後 2:07 [ 公徳心を流行らせよう ] 返信する

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